鋒靂 王文華

港交所一道檻，萬達(dá)系兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，始終還是沒繞過。

2022年4月22日晚，上市招股書失效一天后，萬達(dá)商管鍥而不舍再度向港交所遞表。2016年9月，王健林認(rèn)為萬達(dá)商業(yè)的估值被嚴(yán)重低估，選擇從港交所退市，退市前總市值為2376.8億港元。

從港交所退市后，萬達(dá)系依然沒有擺脫陷入了進(jìn)退兩難的境地。一再與資本市場(chǎng)失之交臂。先是為在A股上市蟄伏超五年之久，再到珠海萬達(dá)商管（簡稱“萬達(dá)商管”）單獨(dú)拆分欲登陸港交所，歲月蹉跎，又是許久。

上市時(shí)嫌被低估，要退市；退市了又要再上市，難。

私有化之后，進(jìn)退兩難

A股上市這件事上，王健林沒有踩到點(diǎn)。

萬達(dá)選擇申請(qǐng)A股上市之時(shí)，恰逢監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控加碼，融資環(huán)境趨嚴(yán)，房企在A股的IPO幾近停滯，2016年和2017年，未有房企上市。2018年，僅有南都物業(yè)一家成功上市，主營業(yè)務(wù)是物業(yè)服務(wù)，而不是房地產(chǎn)開發(fā)。

上市遙遙無期，對(duì)賭協(xié)議眼看就要到期。當(dāng)初的私有化退市，成了一把雙刃劍。

按照約定，如果退市滿兩年或在2018年8月31日前，萬達(dá)商業(yè)未能在A股上市，則需以每年12%的單利向境外投資人回購全部股權(quán)，以每年10%的單利向境內(nèi)投資人回購全部股權(quán)。

2018年1月，王健林為萬達(dá)商業(yè)引入新戰(zhàn)投，投資額340億元，收購萬達(dá)商業(yè)香港H股退市時(shí)引入的投資人持有的14%股權(quán)。但同樣簽訂了對(duì)賭協(xié)議，2023年10月31日前完成上市。

此后，苦等三年多后，上市依然未果，留給萬達(dá)的時(shí)間不多了。2021年3月，萬達(dá)商業(yè)宣布撤回A股上市申請(qǐng)。10月，萬達(dá)在港遞交招股書，拆分輕資產(chǎn)子公司珠海萬達(dá)商管上市。

不過，此時(shí)港交所的上市環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化。與前兩年房企物業(yè)板塊紛紛港股上市的熱鬧場(chǎng)面不同，2021年下半年，港股物業(yè)板塊熱度降溫，港交所開始收緊房企及相關(guān)行業(yè)的IPO申請(qǐng)并出臺(tái)新規(guī)。自2022年1月1日起，對(duì)上市企業(yè)基礎(chǔ)盈利門檻提高60%，規(guī)模小、盈利差的房企上市難度加大。

再加上今年以來，疫情沖擊、俄烏沖突，美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期等大環(huán)境影響，港股市場(chǎng)震蕩下行，市場(chǎng)持續(xù)低迷，這樣一來，萬達(dá)商管或?qū)⒑茈y收獲一個(gè)滿意的估值。

2021下半年利潤暴漲

大環(huán)境不友好，萬達(dá)商管自身也面臨著不小的經(jīng)營壓力。隨著萬達(dá)商管在管商業(yè)廣場(chǎng)及在管建筑面積的不斷擴(kuò)張，收入不斷上漲。2018年至2021年，營收由110.23億元增加至234.8億元。

不過，萬達(dá)商管凈利潤此前呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)，陷入了“增收不增利”的窘境。2018年至2020年，萬達(dá)商管的凈利潤由20.22億元下滑至11.12億元。

2021年，凈利潤卻突然暴漲215%至35.12億元。2021年萬達(dá)商管的凈利潤僅6.6億元，這意味著下半年的凈利潤大漲至28.5億元。

凈利潤為何在2021年大幅上漲？萬達(dá)商管解釋稱，是由于收入的增長所致。

2021年5月，萬達(dá)商管開始對(duì)委托管理模式下的運(yùn)營管理服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)，帶動(dòng)這一模式下的商業(yè)管理服務(wù)收入由2020年的6240萬元猛增6119.9%至38.81億元。同時(shí)，物業(yè)管理服務(wù)收入和增值服務(wù)收入增加。

盡管2021年有35億的凈利潤，但依然解不了萬達(dá)的窘境。萬達(dá)商管引戰(zhàn)時(shí)簽署的對(duì)賭協(xié)議要求，萬達(dá)商管在2021年至2023年的凈利潤分別不低于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如若未達(dá)成，大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏將對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。

從招股書數(shù)據(jù)看，2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤35.12億元，距離對(duì)賭的51.9億元還有很大的差距。不過，萬達(dá)商管稱，2021年預(yù)估實(shí)際凈利潤已達(dá)到目標(biāo)凈利潤的要求。

招股書展示的對(duì)賭協(xié)議顯示，2021年預(yù)估實(shí)際凈利潤不低于51.9億元的的計(jì)算方法是基于自2021年1月1日起實(shí)施運(yùn)營模式改變等假設(shè)，2022年及2023年則按扣除非經(jīng)常性損益后計(jì)算凈利潤。實(shí)際上，萬達(dá)商管自2021年5月開始調(diào)整運(yùn)營模式，對(duì)委托管理模式收取運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)，也就是說萬達(dá)對(duì)賭的2021年凈利潤計(jì)算方法主要參考調(diào)整運(yùn)營模式后產(chǎn)生的凈利潤。

“大象”緩慢轉(zhuǎn)身

萬達(dá)商管的另一層壓力來自對(duì)母公司萬達(dá)集團(tuán)的高度依賴，這也是房企旗下的物業(yè)公司的通病。

萬達(dá)商管的主營業(yè)務(wù)是為商業(yè)廣場(chǎng)提供運(yùn)營服務(wù)，包括商業(yè)管理服務(wù)，物業(yè)管理服務(wù)及增值服務(wù)。目前，萬達(dá)商管共管理420個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)，管理面積5921萬平方米，2019年至2021年平均出租率98.8%。

萬達(dá)商管采用委托管理和租賃運(yùn)營兩種運(yùn)營方式。委托管理模式是萬達(dá)商管全權(quán)負(fù)責(zé)管理商業(yè)廣場(chǎng)，收入主要來自運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)、開業(yè)前咨詢服務(wù)費(fèi)、物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)等。

租賃運(yùn)營模式是從業(yè)主處承租，并將商業(yè)廣場(chǎng)內(nèi)的商業(yè)空間出租給商戶，同時(shí)全權(quán)負(fù)責(zé)管理商業(yè)廣場(chǎng)。收入除了開業(yè)前咨詢服務(wù)費(fèi)、物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)和增值服務(wù)費(fèi)外，還包括從商戶處收取的租金。

根據(jù)此前招股書披露，萬達(dá)商管在管的420個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)中，有285個(gè)母公司萬達(dá)集團(tuán)集團(tuán)商業(yè)廣場(chǎng)采用委托管理模式，135個(gè)在管獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)中有95個(gè)采用租賃運(yùn)營模式。2018年至2021年，萬達(dá)集團(tuán)為萬達(dá)商管貢獻(xiàn)的收入比例由81%降至69.7%，盡管比例持續(xù)下降，但業(yè)績嚴(yán)重依賴母公司顯而易見。

此前，萬達(dá)宣布全面實(shí)施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，不再開發(fā)持有重資產(chǎn)項(xiàng)目。這意味著萬達(dá)商管的營收增長對(duì)母公司的依賴將減弱，未來只能尋求更多的第三方業(yè)務(wù)。

招股書顯示，萬達(dá)商管在管的獨(dú)立第三方商場(chǎng)數(shù)量逐步增加，由2019年的71個(gè)增加至132個(gè)，占比由22%增加至31.7%。截至2021年年底，萬達(dá)商管有161個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目，包括139個(gè)獨(dú)立第三方項(xiàng)目。

作為商管行業(yè)的“大象”，萬達(dá)商管未來業(yè)績能否持續(xù)達(dá)到承諾，仍是未知之?dāng)?shù)。但近幾年房企的估值環(huán)境，相當(dāng)不樂觀。

從港交所退市前一年，2015年9月，證監(jiān)會(huì)就已受理了萬達(dá)商業(yè)的招股書申請(qǐng)書，當(dāng)時(shí)有聲音稱萬達(dá)商業(yè)市值有望達(dá)到6000億元。

2021年10月，萬達(dá)商業(yè)將萬達(dá)商管拆出上市時(shí)，估值僅為，1800億元。