來源：債券圈綜合自量 子冪、微博Degg_GlobalMacroFin

9號硅谷銀行下跌60%，引起費城銀行業(yè)指數(shù)下跌7.7%，也有媒體開始傳播“美國小銀行正在醞釀大危機？”

2008年美國金融危機時，團隊花了比較多的時間分析美國金融危機的引發(fā)者：CDS"s。從硅谷銀行的情況看，更像是個單一案例（當(dāng)然不排除還有更多的新興銀行卷入其中），總體規(guī)模和涉及面同2008年CDS"s完全無法比。當(dāng)然由于涉及大量美國初創(chuàng)科技公司，可能會對硅谷及相關(guān)科技生態(tài)造成一定影響。

(資料圖片僅供參考)

這次事件本質(zhì)是由于資本泛濫后引起的后遺癥，雖對美國經(jīng)濟不會有大的沖擊，但“一葉落而知秋至,一風(fēng)起而知寒涼”，美國經(jīng)過持續(xù)13年的寬松（中途也有3年的緊縮），目前如此快速加息緊縮，而且未來很可能長期通脹比過去20-30年高得多，美國經(jīng)濟或許進(jìn)入另外一個大周期。

這是一個很好的學(xué)習(xí)案例，記錄一下！

@Degg_GlobalMacroFin

簡單但嚴(yán)肅的回顧一下硅谷銀行（SVB）的整個事件

1、史無前例的科技牛

2020年下半年疫情擔(dān)憂褪去后而美聯(lián)儲仍在承諾維持0利率很長時間，量化寬松持續(xù)進(jìn)行，通脹也見不到影子，全球迎來了科技企業(yè)的融資熱潮期，startups貸款和風(fēng)投額度的快速增長使科技初創(chuàng)企業(yè)手里積累的大量的現(xiàn)金和存款，而這些存款很大程度流入了Silicon Valley Bank（下簡稱SVB）這一硅谷最重要的、也是全美前20大的銀行。2020年6月至2021年12月的一年半期間，SVB的存款由760億美元上升到超過1900億美元，增幅接近2倍（圖1）。

2、“閉著眼睛買”

面對負(fù)債端資金的大量流入，SVB資產(chǎn)端可投資資金也快速上升。2020-2021年美聯(lián)儲還沒有開始加息，如果把錢趴在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金賬戶上，年化只有低的可憐的0.1%的利息。SVB的選擇是，買大量的美債和MBS。從它的10-Q來看，2020年年中到2021年末，SVB增持了120億的美債，持有量從40億增長到了160億（圖2）。

更重要的是，SVB增持了大約800億美元的MBS，持有量從200多億增長到了1000億（圖3）。

這是什么概念呢？SVB總資產(chǎn)規(guī)模大約2000億美元，相當(dāng)于它將一半的資產(chǎn)配置在了MBS上，或者認(rèn)為它將2020-2021年新增流入的超過1100億存款中的70%配置在了MBS上。這對于一家以貸款為主營業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行而言幾乎是難以置信的，甚至是荒唐的。

3、“現(xiàn)金是垃圾”

與瘋狂增持的MBS相比，SVB手頭的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物（包括準(zhǔn)備金，回購，短債）的增長并不明顯，2020年中至2021年中只由140億增長到了220億，而到2021年末甚至還下降到了130億，甚至不及2020年中的水平（圖4）。

這反映出，SVB激進(jìn)配置長久期資產(chǎn)的同時，并沒有為應(yīng)對存款流出預(yù)留出等比例的的充足的現(xiàn)金。

4、“穩(wěn)健的”會計處理

我們知道商業(yè)銀行買固收產(chǎn)品大多是以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）來做會計處理的。SVB也不例外。其160億的美債完全以AFS計量，而1000億的MBS主要是以HTM來計量（圖5）。

AFS和HTM的好處是，資產(chǎn)市值（mtm）的波動不會直接反映在損益（profit and loss）上，至多影響其他綜合收益（OCI）下的未實現(xiàn)損益，而且可以轉(zhuǎn)回。但缺點是，一旦被迫出售AFS和HTM，就需要在當(dāng)期確認(rèn)一筆損益。

5、美聯(lián)儲的加息與未實現(xiàn)損失

由于SVB的資產(chǎn)購買集中在2020-2021年低息期間，因此AFS和HTM資產(chǎn)的平均收益率非常低。從10-K看，其AFS的平均收益率只有1.49%，HTM的平均收益率只有1.91%（圖6）。

伴隨美聯(lián)儲2022年的快速加息，這些低息時期購買的AFS資產(chǎn)在2022年給SVB帶來了超過25億美元的未實現(xiàn)損失（unrealized loss，圖7），

而如果將1000億以HTM計量的MBS的未實現(xiàn)損失考慮進(jìn)去，總的未實現(xiàn)損失高達(dá)175億美元（HTM unrealized loss大約150億美元，圖8）。

6、存款流出

這些未實現(xiàn)損失只要你不賣，就不會成為損失，因此往往被視作“浮虧不是虧”。問題是，2022年美聯(lián)儲快速加息導(dǎo)致全球科技初創(chuàng)企業(yè)的日子都不好過，融資融不到，股價一直跌，但研發(fā)還得繼續(xù)，就只能持續(xù)消耗它們在SVB的存款。再疊加美聯(lián)儲縮表等因素，SVB的存款自2022年3月觸頂后就一直流出。2022年全年存款總額下降了160億，大約占存款總額的10%，特別是活期無息存款由1260億驟降至810億，大大增加了負(fù)債端的利息支出壓力（圖9）。

7、MBS的負(fù)凸性

特別的，由于利率上升的時候，居民都愿意慢慢換貸款而不會提前還貸款，因此MBS的久期會拉長，這導(dǎo)致SVB持有的大量HTM的MBS的久期越來越長，越來越難以應(yīng)對負(fù)債端持續(xù)的資金流出。所以去年末以來的SVB面臨這樣一種局面：資產(chǎn)端MBS有大量浮虧，一時半會到期不了，而現(xiàn)金儲量也不太充裕；負(fù)債端存款一直在流出，負(fù)債成本持續(xù)上升。

8、壯士斷腕？

SVB的管理層實際上有一些其他的選擇，比如去拆借市場借repo，或者找FHLBs借advance，或者發(fā)債來滿足存款流出壓力。但問題有兩個。一是當(dāng)前利率曲線嚴(yán)重倒掛，短端借債成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長端，與其借短端維持長端的持有至到期，還不如直接斬倉的損失小。二是初創(chuàng)企業(yè)的存款流出后就不太可能流回，因此與其用短期借款應(yīng)急，不如直接斬倉降低杠桿率——雖然這在短期來看會導(dǎo)致股價大跌，但長期來看反而是最安全的行為。壯士斷腕式的短痛在這種環(huán)境下可能已經(jīng)是最優(yōu)選擇。

9、恐慌

當(dāng)SVB宣布了它出售了210億的AFS資產(chǎn)并引發(fā)了18億的損失時，市場的恐慌實際上體現(xiàn)在幾個方面。一是還沒有出售的1000億的HTM資產(chǎn)所對應(yīng)的150億unrealized loss是否會變成實打?qū)嵉膿p失？要知道，SVB的股票總市值也僅僅只有不到200億美元。二是發(fā)行大量股份會稀釋原有股東的權(quán)益，本身就是利空。三是SVB的客戶大多是科技企業(yè)，因此不在存款保險覆蓋范圍內(nèi)，很容易發(fā)生擠兌，不少科技企業(yè)高管在剛剛的12個小時里就紛紛表示要從SVB提取出所有的資金。四是市場不清楚其他的對科技企業(yè)有大量敞口的銀行是否會遭受擠兌，以及這場危機是否會蔓延開來。

10、前瞻

這場事件的進(jìn)展取決于很多因素，比如SVB是否會遭遇更加嚴(yán)重的擠兌，甚至是否會破產(chǎn)？未來幾天至少可以從兩個層面觀察危機的演進(jìn)，一個是銀行間市場和回購市場是否會擔(dān)憂中小銀行整體的財務(wù)狀況？是否會發(fā)生流動性的局部緊張？觀察EFFR和SOFR 99%的水平是否會在未來幾天發(fā)生大幅上升。另一個是觀察市場會如何看待科技企業(yè)相關(guān)貸款/資產(chǎn)的風(fēng)險，比如對科技企業(yè)敞口比較大的銀行是否會面臨比較嚴(yán)重的擠兌？對銀行的恐慌中99%都是FUD（瞎恐慌），但剩下的1%的成真恐慌往往會演變成殺傷力巨大的金融危機。讓子彈再飛一會。

另外一篇文章談了一下美國中小銀行的問題，也一并轉(zhuǎn)發(fā)一下做個記錄。

需要說明的是，12-13年曾經(jīng)做過美國中小銀行的研究，發(fā)現(xiàn)一些覺得無法理解的現(xiàn)象，美國這么競爭激烈的市場，為什么還有5000家銀行（08年金融危機倒閉了幾百家），他們怎么能生存？后來研究發(fā)現(xiàn)除了那些大型銀行外，美國那些所謂的中小的地區(qū)銀行實際就是“放高利貸”的。如果他們還只是從事這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，自然他們風(fēng)險不大。

融資基礎(chǔ)風(fēng)險加劇，不良貸款率持續(xù)上升，下一輪金融危機將由小銀行引爆？

早在去年年底，美國銀行業(yè)危機已初見端倪，美聯(lián)儲激進(jìn)的加息風(fēng)暴引發(fā)流動性沖擊，銀行不得不尋求“最后的貸款”工具，導(dǎo)致美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借款飆升。

如今，三個月過去了，美聯(lián)儲暫時大幅放緩了加息的步伐，但美國借貸成本仍遠(yuǎn)高于多年前的水平，銀行業(yè)面臨更嚴(yán)峻的流動性壓力，尤其是抗風(fēng)險能力更低的小銀行，它們面臨的可能是一場隨時爆發(fā)的融資危機。

當(dāng)?shù)貢r間2月21日，投資研究公司TS Lombard經(jīng)濟學(xué)家Steven Blitz在一份報告中寫道，美國小型銀行似乎正面臨融資乏力和不良貸款率上升的復(fù)雜局面。

Blitz發(fā)現(xiàn)，與大型銀行相比，小銀行的存款準(zhǔn)備金更低，因此抗風(fēng)險能力更弱。更糟糕的是，小銀行在風(fēng)雨飄搖的商業(yè)地產(chǎn)市場面臨更大的風(fēng)險敞口，為流動性危機徹底爆發(fā)埋下了巨大隱患。

小銀行收入更依賴貸款

Blitz將美聯(lián)儲名單上美國最大的25家銀行(合并資產(chǎn)在1600億美元以上)與其它銀行（2099家銀行）進(jìn)行了比較。他發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小的銀行從放貸中獲得的收入占其總收入的比例更大。

Blitz在報告中寫道：

雖然無論是大型銀行還是小型銀行的貸存比仍低于新冠疫情前的水平，但小型銀行的貸款和租賃規(guī)模占存款的82%，新冠疫情前這一比例為88%ーー大型銀行的貸存比為60% ，新冠疫情前為70% 。而在2012年，大型和小型銀行的貸存比率相近。

根據(jù)Blitz的說法，隨著美聯(lián)儲持續(xù)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，銀行目前的準(zhǔn)備金基本上處于最低水平，尤其是小銀行。

與此同時，由于持有的現(xiàn)金等資產(chǎn)較少，所有銀行都在增加借款，然而，只有小銀行的借款占儲備的比例達(dá)到了新冠疫情爆發(fā)前的水平。

Blitz表示，由于小型銀行的收入更多地依賴貸款，它們“借出和借入短期貸款為自己融資方面更為積極”，因此面臨的不確定性更大。而與小型銀行相比，大型銀行自金融危機以來面臨著更為嚴(yán)格的監(jiān)管，因此可以避免遭受嚴(yán)重沖擊。

貼現(xiàn)窗口借款持續(xù)飆升，銀行流動性危？

美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)顯示，美國的銀行在2022年第三季度從貼現(xiàn)窗口借了72億美元，創(chuàng)下近兩年來的最高水平。其中，資產(chǎn)不超過30億美元的銀行推動了這一增長。

作為美聯(lián)儲的短期借貸工具，美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口旨在為銀行提供緊急流動性，扮演的是“最后貸款人”的角色。

如果銀行出現(xiàn)資金短缺，可以向美聯(lián)儲質(zhì)押獲得短期融資。不過，一旦銀行從貼現(xiàn)窗口借錢，投資者會懷疑銀行是否存在嚴(yán)重的流動性困難、財務(wù)緊張等問題，因此一般情況下銀行不愿意動用該工具，美聯(lián)儲也不會公布從貼現(xiàn)窗口借錢的銀行名稱。

也正因如此，如果某個銀行被傳言正在從貼現(xiàn)窗口借錢，就會引發(fā)所謂的“污點效應(yīng)”，屆時，這家銀行不僅難從其他金融機構(gòu)借錢，還反而可能遭到擠兌，造成存款的損失，甚至陷入流動性危機。

前些年，銀行從聯(lián)邦住房貸款銀行(FHLB)獲得的預(yù)付款持續(xù)增加，但如今，貼現(xiàn)窗口借款持續(xù)飆升，是否說明美國銀行尤其是小銀行的流動性情況不太妙？

根據(jù)Blitz的說法，存在一個不那么令人擔(dān)憂的解釋，即商業(yè)銀行配合美聯(lián)儲扭轉(zhuǎn)貼現(xiàn)窗口在投資者眼中的形象。

美聯(lián)儲在過去幾年一直試圖挽回貼現(xiàn)窗口的形象。2020年初，大型銀行從貼現(xiàn)窗口借錢是為了向聯(lián)儲展示誠意，而不是因為它們真的缺錢。 美聯(lián)儲的部分措施包括，將一級信貸違約利率(primary credit penalty rate)降至聯(lián)邦基金目標(biāo)區(qū)間的上限以上，以及將隔夜或期限（例如90天）的資金收取相同的利率。

小銀行轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口，還有一個不那么令人擔(dān)憂的解釋：小銀行不用像上市銀行那樣受投資者情緒影響。

許多小型銀行是私人銀行，它們從貼現(xiàn)窗口借錢時不會引發(fā)股東關(guān)注，因此它們改從美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口工具借錢。

不過，這里可能還有一個更令人擔(dān)憂的原因:

銀行從FHLB轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲進(jìn)行融資可能還有一個原因，即FHLB需要積極的有形資本。2022年，小型銀行的有形股權(quán)資本占總資產(chǎn)的比例出現(xiàn)下降，購買證券損失是這一比例下降的部分原因。 不過，需要明確的是，截至2022年第三季度的財政報告中，只有極少數(shù)銀行的資本為負(fù)值。

Blitz表示，與大銀行相比，小銀行在大儲戶中所占的比例也更大，而大儲戶比例高對銀行而言不全是好處。

聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）只為不超過25萬美元的銀行存款提供保險，因此大存款在銀行倒閉時面臨風(fēng)險，這意味著這些儲戶對銀行信貸的態(tài)度更為緊張，一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，他們會隨時把現(xiàn)金提出來。

監(jiān)管機構(gòu)通常認(rèn)為，較大的儲戶(尤其是企業(yè))是不太穩(wěn)定的融資基礎(chǔ)。

Blitz寫道：

一場小型銀行融資危機正在醞釀當(dāng)中？ 小銀行(作為一個整體)沒有多少現(xiàn)金資產(chǎn)的緩沖，因此，如果沒有保險緩沖的大儲戶（FDIC存款保險上限為25萬美元）認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)和其他領(lǐng)域的太多貸款即將變成壞賬，那么融資危機很容易爆發(fā)。

但要真正引發(fā)一場真正的危機，就需要銀行出現(xiàn)貸款業(yè)績問題。

Blitz發(fā)現(xiàn)，小型銀行約有28%的貸款來自非住宅地產(chǎn)(不包括農(nóng)場) ，而大型銀行的這一比例僅為8% 。而如果把農(nóng)業(yè)房地產(chǎn)貸款包括在內(nèi)，小銀行的商業(yè)地產(chǎn)敞口將提高個百分點，而大銀行的商業(yè)地產(chǎn)敞口僅提高3個百分點。

因此，商業(yè)地產(chǎn)市場可能是引爆火藥桶的導(dǎo)火索。一旦商業(yè)地產(chǎn)市場崩潰，大多數(shù)小銀行會因此陷入流動性危機，甚至是倒閉或被大銀行吞并。

那么美國商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)狀如何？根據(jù)華爾街見聞此前文章，2022年全年，全球商業(yè)地產(chǎn)價格跌得最厲害的城市在美國，分別是是加利福尼亞州的圣何塞和堪薩斯州的曼哈頓，前者跌了7.5%，后者跌了7.2% 。

08年銀行業(yè)危機會重演嗎？

Blitz認(rèn)為，類似2008年的銀行業(yè)危機不會到來，但由于銀行已經(jīng)決定減少信貸支持，未來幾個月，經(jīng)濟大概率會放緩增長，銀行業(yè)仍將面臨流動性挑戰(zhàn)。

TS Lombard的數(shù)據(jù)顯示，10年前，小銀行未償還貸款和租賃資金總額(以美元計)僅為美國25家最大銀行貸款和租賃資金總額的45%，如今，這一比利已經(jīng)上升至70%。

這意味著，一旦小型銀行們暴雷，其產(chǎn)生的威力將遠(yuǎn)高于10年前。

最后附一個段子：