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核心觀點(diǎn)：進(jìn)入二季度后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程放緩，動(dòng)力減弱，且明顯低于預(yù)期。雖然此時(shí)大規(guī)模刺激政策出臺(tái)的可能性較低，但強(qiáng)度更大的有針對(duì)性的刺激政策可能會(huì)提前出爐，比如以地產(chǎn)和基建為抓手的一攬子寬松措施也有望近期出臺(tái)。比如降低存量房貸利率，松綁限購(gòu)政策以釋放一二線城市的改善性需求，國(guó)開(kāi)行增加再貸款以“保交樓”，加速政策性開(kāi)放性金融工具落地以穩(wěn)基建投資等。樂(lè)觀一點(diǎn)看的話，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)脈沖式反彈，第二季度可能會(huì)是今年經(jīng)濟(jì)增速同比的高點(diǎn)和環(huán)比的低點(diǎn)。中美關(guān)系緩和有利于國(guó)內(nèi)刺激政策提前出臺(tái)。

進(jìn)入二季度后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程放緩，動(dòng)力減弱，且明顯低于預(yù)期。

看一些客觀現(xiàn)象。1.房地產(chǎn)市場(chǎng)下行速度略微放慢，但房企融資問(wèn)題可能會(huì)再次凸顯。從商品房銷售面積、新開(kāi)工面積和施工面積的環(huán)比情況來(lái)看，5月呈現(xiàn)季節(jié)性恢復(fù)特征，而且與近十年同期比較，環(huán)比改善幅度超出同期平均水平。這是房地產(chǎn)下行速度放緩的信號(hào)。但是不能忽視的是，自籌資金累計(jì)同比增速降幅較上月擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)至-21.6%（中指研究院數(shù)據(jù)顯示，5月房企非銀融資額同比降低24.4%，環(huán)比降低27.2%）。國(guó)內(nèi)貸款資金增速也繼續(xù)下滑（1-5月同比增速為-10.5%，前值-10%）。

2. 由預(yù)期偏弱、信心不足所帶來(lái)的民間投資增速大幅下降。除地產(chǎn)行業(yè)外，民間投資萎縮可能是導(dǎo)致投資端下一個(gè)臺(tái)階的原因。今年前5個(gè)月民間投資累計(jì)完成額為10.19萬(wàn)億，同比減少1.52萬(wàn)億。在消費(fèi)與外需力度減弱時(shí)，只能通過(guò)基建投資來(lái)對(duì)沖。然而5月基建投資加速的“主力軍”是電熱水供應(yīng)，而交通運(yùn)輸和公共設(shè)施投資對(duì)基建投資的貢獻(xiàn)并不顯著。5月狹義基建投資當(dāng)月同比增速為4.9%，低于上月的7.9%。

3. 5月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.1%，增速較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月下滑。前4個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降20.6%，降幅仍較大。在大宗商品價(jià)格仍處于下行通道時(shí)，制造業(yè)投資增速可能很難快速企穩(wěn)。

再說(shuō)點(diǎn)積極的。1. 消費(fèi)端的確在修復(fù)，雖然復(fù)蘇程度偏弱但仍處于修復(fù)通道，這與5月非制造業(yè)PMI，特別是服務(wù)業(yè)景氣度依然較高的表現(xiàn)一致。今年前5個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額處于歷史同期水平最高水平。而目前第三產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重已經(jīng)超過(guò)50%。不過(guò)， 5月份非制造業(yè)PMI下降明顯，后期服務(wù)業(yè)景氣度或逐漸回落，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速12.70%，較前值低5.7個(gè)百分點(diǎn)。2. 在大宗消費(fèi)中，汽車消費(fèi)增速較高。在去年的低基數(shù)效應(yīng)以及今年的補(bǔ)貼和促銷政策下，汽車類零售額當(dāng)月同比增長(zhǎng)24.2%，兩年平均增速為3.2%（前值-0.9%）。3. 部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比改善。4月多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比出現(xiàn)下降，如規(guī)模以上工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資環(huán)比分別下降0.47%、0.64%；而5月規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增加0.63%、社會(huì)消費(fèi)零售總額環(huán)比增0.42%、固定資產(chǎn)投資環(huán)比增0.11%。

從近日重要官媒的發(fā)聲來(lái)看，除了已經(jīng)落地的降息外，財(cái)政政策和提振民營(yíng)企業(yè)信心的措施可能會(huì)被提到計(jì)劃內(nèi)。雖然此時(shí)大規(guī)模刺激政策出臺(tái)的可能性較低，但強(qiáng)度更大的有針對(duì)性的刺激政策可能會(huì)提前出爐，比如以地產(chǎn)和基建為抓手的一攬子寬松措施也有望近期出臺(tái)。比如降低存量房貸利率，松綁限購(gòu)政策以釋放一二線城市的改善性需求，國(guó)開(kāi)行增加再貸款以“保交樓”，加速政策性開(kāi)放性金融工具落地以穩(wěn)基建投資等。樂(lè)觀一點(diǎn)看的話，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)脈沖式反彈，第二季度可能會(huì)是今年經(jīng)濟(jì)增速同比的高點(diǎn)和環(huán)比的低點(diǎn)。

提示：近期中美高層接觸，是相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)的首次正面接觸，也是換屆之后雙方首次高層接觸。在“底線思維”下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的制定離不開(kāi)中美關(guān)系斗而不破的戰(zhàn)略背景。中美關(guān)系緩和有利于國(guó)內(nèi)刺激政策提前出臺(tái)。

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