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本文來源：國君宏觀研究；作者：董琦、郭新宇

導(dǎo)讀

受訂單回補效應(yīng)影響，1-2月超預(yù)期的出口，但不可持續(xù)。后續(xù)三大邏輯：海外經(jīng)濟走弱、海外核心商品通縮以及出口份額持續(xù)回落，使得我們對未來出口預(yù)期依然悲觀。

摘要

1、受訂單回補效應(yīng)影響，1-2月出口強于季節(jié)性，略超預(yù)期。1-2月出口跌幅收窄至-6.8％，1-2月出口月均值較2022年12月環(huán)比下跌17.3％，強于季節(jié)性（環(huán)比下跌約23％），主因在2022年底的訂單回補。2022年年底，受疫情沖擊影響，國內(nèi)生產(chǎn)和供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^為明顯的沖擊，PMI生產(chǎn)和供貨商配送時間快速下滑，接近2022年4月份的低點，出口訂單出現(xiàn)一定程度的積壓。但在疫情緩解后，2022年年底的積壓的一部分訂單轉(zhuǎn)移至2023年的1-2月份，使得出口環(huán)比強于季節(jié)性，并略超市場預(yù)期。

2、這種因疫情沖擊引起的訂單回補效應(yīng)，在2022年二季度也出現(xiàn)過。2022年4月份受疫情沖擊，出口環(huán)比大幅低于季節(jié)性，但隨著國內(nèi)供應(yīng)鏈和生產(chǎn)的修復(fù)，5-6月出口環(huán)比增速均大幅高于季節(jié)性。但在這種短暫的回補效應(yīng)消退后，出口又回到了快速下行的通道。

3、出口分產(chǎn)品來看，汽車仍是結(jié)構(gòu)性亮點，其他產(chǎn)品繼續(xù)出現(xiàn)明顯下跌：1）To C端的消費品方面：受海外商品消費持續(xù)走弱影響，消費品仍維持大幅下跌。往后看，伴隨著海外消費和經(jīng)濟動能的持續(xù)走弱，預(yù)計消費品出口仍將繼續(xù)承壓，但受基數(shù)影響，跌幅可能有所收窄。2）To B端的中間品與資本品：受益于國內(nèi)較低的能源價格，成品油、肥料、鋼材等中間品仍維持較高增速，但整體增速仍在持續(xù)下降。1-2月設(shè)備類產(chǎn)品繼續(xù)下跌。往后看，海外生產(chǎn)和投資已經(jīng)走弱，預(yù)計to B端的中間品和資本品出口仍有進一步下跌的空間。3）汽車及其零部件：受海外低庫存和新能源政策的支持，汽車出口短期內(nèi)仍將維持較強韌性，預(yù)計將至少持續(xù)至年中附近。

4、我們認(rèn)為不需要上調(diào)中國出口預(yù)期。對出口的展望自2022年7月以來，我們就比市場更悲觀，對于2023年的出口，我們?nèi)匀怀直仁袌龈^的態(tài)度，預(yù)計全年出口下跌7-8％。近期海外經(jīng)濟“軟著陸”預(yù)期有所升溫，引發(fā)國內(nèi)對上調(diào)出口預(yù)期的討論，但我們認(rèn)為不需要上調(diào)出口預(yù)期，我們對2023年出口的悲觀態(tài)度，并非建立在美歐陷入衰退的“總量視角”，而是建立在美歐經(jīng)濟動能趨弱的基礎(chǔ)之上，這種假設(shè)更弱和更寬泛（conditional on weaker，not on recession），海外經(jīng)濟動能趨弱背景下的“結(jié)構(gòu)性視角”，才是我們對出口的看法比市場更悲觀的核心邏輯。

5、在出口的年度展望報告中，我們已經(jīng)提及觀察出口2023年出口走弱的五大視角，這里再次重復(fù)其中的三條主要邏輯，這三條邏輯在2022年底已經(jīng)有所體現(xiàn)，后續(xù)仍將繼續(xù)成為2023年出口走弱的主導(dǎo)邏輯：1）邏輯一：海外經(jīng)濟走弱背景下，中間品和資本品跌幅更大。2）邏輯二：海外核心商品通脹通縮背景下，價格因素對出口的支撐因素將快速走弱，甚至轉(zhuǎn)負(fù)。3）邏輯三：海外供應(yīng)鏈修復(fù)背景下，中國出口份額將持續(xù)回落。

6、風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟下行速度超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險。

目錄

正文

1.訂單回補效應(yīng)，致1-2月出口超預(yù)期

受訂單回補效應(yīng)影響，1-2月出口強于季節(jié)性，略超預(yù)期。1-2月出口跌幅收窄至-6.8％，出口月均值較2022年12月環(huán)比下跌17.3％，強于季節(jié)性（環(huán)比下跌約23％），主因在2022年底的訂單回補。2022年年底，受疫情沖擊影響，國內(nèi)生產(chǎn)和供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^為明顯的沖擊，PMI生產(chǎn)和供貨商配送時間分別快速下滑至44.6和40.1，接近2022年4月份的低點，出口訂單出現(xiàn)一定程度的積壓。但在疫情緩解后，2022年年底的積壓的一部分訂單轉(zhuǎn)移至2023年的1-2月份，使得出口環(huán)比強于季節(jié)性，并略超市場預(yù)期。

這種因疫情沖擊引起的訂單回補效應(yīng)，在2022年二季度也出現(xiàn)過。2022年4月份受疫情沖擊，出口環(huán)比下跌1％，大幅低于季節(jié)性，但隨著國內(nèi)供應(yīng)鏈和生產(chǎn)的修復(fù)，5-6月出口環(huán)比增速均大幅高于季節(jié)性，帶動出口同比增速快速走高，主因在于4月份因疫情積壓的訂單，被推遲至5-6月份。但在這種短暫的訂單回補效應(yīng)消退后，出口又回到了快速下行的通道。

1-2月出口分產(chǎn)品來看，汽車出口仍是結(jié)構(gòu)性亮點，其他產(chǎn)品繼續(xù)出現(xiàn)明顯下跌。受海外低庫存影響，汽車及零部件出口仍維持較高增速，是出口中最大的結(jié)構(gòu)性亮點。鋼材、成品油等，受益于國內(nèi)較低的能源價格和低基數(shù)，仍維持較高增速。但紡織服裝、鞋帽箱包、家具、玩具、家電、電子產(chǎn)品等消費品，受海外商品消費持續(xù)走弱影響，仍出現(xiàn)大幅下跌。通用機械、集成電路、船舶、醫(yī)療器械等設(shè)備類產(chǎn)品繼續(xù)出現(xiàn)明顯下跌。往后看，伴隨著海外消費和經(jīng)濟動能的持續(xù)走弱，預(yù)計to C端的消費品出口仍將繼續(xù)承壓，但受基數(shù)影響，跌幅可能有所收窄；to B端的中間品和資本品出口仍有進一步下跌的空間。但受海外低庫存和新能源政策的扶持，汽車出口短期內(nèi)仍將維持較強韌性，預(yù)計將至少持續(xù)至年中附近。

我們認(rèn)為不需要上調(diào)中國出口預(yù)期，我們對出口的悲觀，主要是建立在海外經(jīng)濟走弱的“結(jié)構(gòu)性視角”，而非衰退的“總量視角”。對出口的展望自2022年7月以來，我們就比市場更悲觀，對于2023年的出口，我們?nèi)匀怀直仁袌龈^的態(tài)度，預(yù)計全年出口下跌7-8％（wind一致預(yù)期-1.1％，彭博一致預(yù)期-3.6％）。近期隨著歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)的邊際改善，海外經(jīng)濟“軟著陸”預(yù)期有所升溫，引發(fā)國內(nèi)對上調(diào)出口預(yù)期的討論，但我們認(rèn)為不需要上調(diào)出口預(yù)期，我們對2023年出口的悲觀態(tài)度，并非建立在美歐陷入衰退的“總量視角”，而是建立在美歐經(jīng)濟動能趨弱的基礎(chǔ)之上，這種假設(shè)更弱和更寬泛（conditional on weaker，not on recession），海外經(jīng)濟動能趨弱背景下的“結(jié)構(gòu)性視角”，才是我們對出口的看法比市場更悲觀的核心邏輯。

分國家來看，除美國外，對大多數(shù)經(jīng)濟體出口增速均有所回升。1-2月，對美歐出口增速仍維持在負(fù)區(qū)間，其中對美國出口增速下滑至-22％，成為為數(shù)不多的出口增速繼續(xù)下滑的國家。對歐盟出口增速回升5.3個百分點至-12.2％。對新興經(jīng)濟體出口增速大多維持在個位數(shù)正增長，其中對東盟出口增速提升1.5個百分點至9％，對其他金磚國家出口增速提升4.6個百分點至4.5％。對俄羅斯出口增速提升11.5個百分點至19.8％。

1-2月出口分產(chǎn)品來看，汽車出口仍是結(jié)構(gòu)性亮點，其他產(chǎn)品繼續(xù)出現(xiàn)明顯下跌：

1、消費品方面，紡織服裝、鞋帽箱包、家具、玩具、家電、電子產(chǎn)品等消費品，受海外商品消費持續(xù)走弱影響，仍出現(xiàn)大幅下跌。往后看，伴隨著海外消費和經(jīng)濟動能的持續(xù)走弱，預(yù)計to C端的消費品出口仍將繼續(xù)承壓，但受基數(shù)影響，跌幅可能有所收窄。

2、中間品方面，受益于國內(nèi)較低的能源價格，成品油、肥料、鋼材等仍維持較高增速，但整體增速仍在持續(xù)下降，反映海外經(jīng)濟和生產(chǎn)的走弱趨勢。

3、資本品方面，通用機械、集成電路、船舶、醫(yī)療器械等設(shè)備類產(chǎn)品繼續(xù)出現(xiàn)明顯下跌。往后看，在海外生產(chǎn)和投資已經(jīng)走弱的背景下，預(yù)計to B端的中間品和資本品出口仍有進一步下跌的空間。

4、汽車及其零部件，受海外低庫存和新能源政策的扶持，汽車出口短期內(nèi)仍將維持較強韌性，預(yù)計將至少持續(xù)至年中附近。

2.1-2月進口增速繼續(xù)下滑，內(nèi)需仍然較弱

進口方面，1-2月進口跌幅擴大至-10.2％，較上月回落約2.7個百分點：

1、分產(chǎn)品來看，主要進口產(chǎn)品價漲量跌的格局仍在延續(xù)，價格仍然是進口增長的主要來源。數(shù)量方面，1-2月煤炭、鐵礦砂、大豆等進口數(shù)量增加，但原油、天然氣、初級塑料、銅等進口數(shù)量下跌。價格方面，原油、天然氣、大豆等進口價格上漲，鐵礦砂、煤炭、初級塑料、銅等價格下跌。12月進口價格指數(shù)上漲7.1％，但數(shù)量下跌4.6％，價格是進口增速的主要來源，1-2月進口數(shù)據(jù)大概率仍在延續(xù)12月的量價特征，價格仍是進口增速的主要來源，反映內(nèi)需總體仍然不足。

2、分國家與地區(qū)來看，中國從主要經(jīng)濟體進口增速仍維持負(fù)增長。中國從美國進口跌幅較前期小幅收窄至-5.0％，從歐盟進口跌幅收窄至-5.5％，從東盟進口跌幅繼續(xù)擴大，降至-8.3％，從俄羅斯進口增速大幅提升21個百分點至31.3％。

3.2023年出口走弱的三個邏輯

我們認(rèn)為不需要上調(diào)中國出口預(yù)期，我們對出口的悲觀，主要是建立在海外經(jīng)濟走弱的“結(jié)構(gòu)性視角”，而非衰退的“總量視角”。對出口的展望自2022年7月以來，我們就比市場更悲觀，對于2023年的出口，我們?nèi)匀怀直仁袌龈^的態(tài)度，預(yù)計全年出口下跌7-8％（wind一致預(yù)期-1.1％，彭博一致預(yù)期-3.6％）。近期隨著歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)的邊際改善，海外經(jīng)濟“軟著陸”預(yù)期有所升溫，引發(fā)國內(nèi)對上調(diào)出口預(yù)期的討論，但我們認(rèn)為不需要上調(diào)出口預(yù)期，我們對2023年出口的悲觀態(tài)度，并非建立在美歐陷入衰退的“總量視角”，而是建立在美歐經(jīng)濟動能趨弱的基礎(chǔ)之上，這種假設(shè)更弱和更寬泛（conditional on weaker，not on recession），海外經(jīng)濟動能趨弱背景下的“結(jié)構(gòu)性視角”，才是我們對出口的看法比市場更悲觀的核心邏輯。

具體而言，我們提供了觀察2023年出口的三條主要邏輯：

邏輯一：海外經(jīng)濟走弱背景下，中間品和資本品跌幅更大。無論是溫和衰退（mild hard landing），還是“軟著陸”（soft landing），在海外金融條件顯著收緊的背景下，經(jīng)濟動能趨勢弱是必然趨勢，“不著陸”（no landing）并不是最后的選項。2022年to C端的消費品出口已經(jīng)“垮掉”，to B端的中間品和資本品成為出口的“頂梁柱”，但其波動率更大，在海外經(jīng)濟下行中，跌幅更大，出口“頂梁柱”面臨倒塌。

邏輯二：海外核心商品通脹通縮背景下，價格因素對出口的支撐因素將快速走弱。價格因素是支撐2022年中國出口的主要因素，尤其是下半年。但當(dāng)前全球供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)基本緩解，疊加庫存過剩和需求走弱，美國CPI核心商品環(huán)比已經(jīng)連續(xù)四個月轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計2023年海外核心商品將步入通縮，價格因素對中國出口的貢獻將明顯減弱，甚至轉(zhuǎn)負(fù)。

邏輯三：海外供應(yīng)鏈修復(fù)背景下，中國出口份額的持續(xù)回落。2022年中國出口份額已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，截止12月，中國占主要經(jīng)濟體出口份額已經(jīng)回落至接近疫情前水平，預(yù)計2023年在海外供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)的背景下，中國出口份額仍將趨勢性回落。

4. 風(fēng)險提示

全球經(jīng)濟下行速度超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險。

本文源自：金融界