4月社融信貸大幅低于市場預(yù)期，尤其居民融資收縮明顯，唯票據(jù)沖量繼續(xù)體現(xiàn)。信貸低迷的原因包括疫情、房地產(chǎn)持續(xù)不振、一季度信貸項目過度挖掘以及留抵退稅暫時降低了企業(yè)流動性融資需求等。金融數(shù)據(jù)折射出疫情對經(jīng)濟(jì)活動的沖擊，流動性逐漸呈現(xiàn)“衰退式寬松”格局，我們認(rèn)為5月LPR有單邊下調(diào)的可能。對債市而言，短期資金面仍偏松，配置壓力大，基本面現(xiàn)實偏弱，不利因素在于匯率貶值壓力、疫情和經(jīng)濟(jì)低層次改善、供給壓力和相對估值等。股市方面，當(dāng)下處于階段性底部，政治局會議夯實政策底并推動弱反彈，而股市重回上行趨勢還需要宏觀邏輯的共振。

信貸社融低于預(yù)期，居民貸款全面負(fù)增長，唯企業(yè)票據(jù)繼續(xù)沖量

4月社融規(guī)模9102億元大幅低于市場預(yù)期（Wind一致預(yù)期約2萬億），結(jié)構(gòu)上主要受信貸拖累，尤其居民部門融資需求收縮明顯、貸款新增-2170億元、同比多減7453億元，消費、住房和經(jīng)營貸款全面負(fù)增長，而企業(yè)和政府部門的非標(biāo)與直接融資同比基本持平。信貸總量不足外，期限結(jié)構(gòu)依舊不佳，唯票據(jù)沖量繼續(xù)體現(xiàn)。4月企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資分別新增-1948億元和5148億元，同比分別少減199和多增2437億元，企業(yè)中長期貸款2652億元，同比少增3953億元，創(chuàng)2017年以來同期新低。

信貸為何低迷？

第一，疫情是首要原因。4月防疫封控范圍明顯擴(kuò)大、并對信貸需求和供給都造成影響。受疫情影響大的上海和整個長三角地區(qū)2021年新增信貸占全國5.2％和31.1％；第二，房地產(chǎn)融資持續(xù)不振。4月居民住房貸款同比少增約4000億元，貢獻(xiàn)近半的信貸同比降幅；第三，一季度信貸項目過度挖掘，根本原因是經(jīng)濟(jì)尚未好轉(zhuǎn)。第四，留抵退稅也可能暫時降低了企業(yè)流動性融資需求。4月財政存款同比少增5367億元，企業(yè)存款同比少減2346億元。據(jù)財政部，今年4月已有8015億元增值稅留抵退稅款退款到賬。

金融數(shù)據(jù)的幾點啟示

第一，金融數(shù)據(jù)折射出疫情對經(jīng)濟(jì)活動的沖擊。第二，流動性逐漸呈現(xiàn)“衰退式寬松”格局，資金出現(xiàn)了一定淤積銀行體系的跡象。第三，LPR下調(diào)時機(jī)已經(jīng)成熟，預(yù)計5月LPR有單邊下調(diào)的可能。第四，政策如何應(yīng)對信用收縮？貨幣政策方面，四季度執(zhí)行報告已經(jīng)傳遞了明確的寬信用取向， “一是穩(wěn)定信貸總量。二是降低融資成本。三是強化對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度?！必斦叻矫妫媪抗ぞ甙舻滞硕?、專項債加快發(fā)行、基建投資加碼等已經(jīng)在推進(jìn)。增量工具方面，特別國債有助于增加可用財力，保市場主體，年內(nèi)有落地可能。

市場影響

對債市而言，4月底的票據(jù)零利率已經(jīng)預(yù)示了信貸數(shù)據(jù)走弱，今年4月可能已是經(jīng)濟(jì)最差時點，但債市表現(xiàn)偏弱，一是外部中美利差深度倒掛，貨幣政策寬松空間受到明顯制約；二是疫情畢竟是短期沖擊，市場對中期穩(wěn)增長和寬信用趨勢仍擔(dān)憂。短期資金面仍偏松，配置壓力大，基本面現(xiàn)實偏弱。不利因素在于匯率貶值壓力、疫情和經(jīng)濟(jì)低層次改善、供給壓力和相對估值等。我們之前判斷5月債市“前平后弱”，中期久期策略偏防守。股市方面，當(dāng)下處于階段性底部，政治局會議夯實政策底并推動弱反彈，而股市重回上行趨勢還需要宏觀邏輯的共振。

風(fēng)險提示：政策力度不及預(yù)期、疫情發(fā)展超預(yù)期。

事件

央行公布2022年4月金融數(shù)據(jù)：

（1）新增人民幣貸款6454億元，市場預(yù)期14500億元，前值31300億元。

（2）社會融資規(guī)模9102億元，市場預(yù)期20300億元，前值46531億元。

（3）M2同比10.5％，市場預(yù)期9.9％，前值9.7％；M1同比5.1％，前值4.7％。

（市場預(yù)期為Wind一致預(yù)期）

點評

特點一：信貸社融大幅低于預(yù)期，唯票據(jù)繼續(xù)沖量

4月社融大幅低于市場預(yù)期，結(jié)構(gòu)上主要受信貸拖累，尤其居民部門融資需求收縮明顯，消費、住房、經(jīng)營貸款全面負(fù)增長，而企業(yè)和政府部門的非標(biāo)與直接融資同比基本持平。

具體看，4月社會融資規(guī)模9102億元（Wind一致預(yù)期約2萬億），同比少增9468億元，新增人民幣貸款6454億元（Wind一致預(yù)期約1.5萬億），同比少增8231億，信貸基本解釋了社融的同比跌幅。4月社融存量同比10.2％，比3月回落0.4個百分點。

量不足之外，期限結(jié)構(gòu)依舊不佳，唯票據(jù)沖量繼續(xù)體現(xiàn)。4月企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資分別新增-1948億元和5148億元，同比分別少減199和多增2437億元。一方面企業(yè)保生存仍有流動性融資需求，另一方面銀行為滿足監(jiān)管要求也持續(xù)主動加大票據(jù)貼現(xiàn)力度。企業(yè)中長期貸款2652億元，同比少增3953億元，創(chuàng)2017年以來同期新低，反映資本開支低迷。

特點二：居民貸款全面負(fù)增長、歷史同期首次凈減少

4月居民貸款新增-2170億元，為歷史同期首次凈減少、即還本大于新增貸款，同比多減7453億元。

其中，住房貸款-605億元，同比少增4022億元。4月份30城商品房成交面積同比-54％，跌幅比3月繼續(xù)擴(kuò)大。一方面疫情影響居民看房活動和房企推盤意愿，另一方面區(qū)域性、漸進(jìn)性的政策放松尚不足以扭轉(zhuǎn)預(yù)期，房貸利率降幅仍?。ㄒ患径热珖抠J平均利率比去年四季度下降14BP、遠(yuǎn)小于歷次地產(chǎn)放松周期）。4月政治局會議明確“支持剛性和改善性住房需求”，限購限貸放松仍在擴(kuò)圍提速階段。

不含住房貸款的消費貸款-1044億元，同比少增1861億元。疫情通過場景、物流和收入等多個方面沖擊消費，尤其消費貸重點覆蓋的可選消費更低迷。而中期更需要關(guān)注消費信心不足，去年四季度以來居民“貸少存多”情況持續(xù)。貸款意愿不強的情況下，目前激勵消費需要靠財政，包括消費券、汽車家電家具下鄉(xiāng)補貼等。

住戶經(jīng)營貸款-521億元，同比少增1569億元。相比于企業(yè)，疫情對個體工商戶經(jīng)營沖擊更大。并且償債大于新增融資，個體戶可能存在斷貸風(fēng)險、流動性壓力更突出。

特點三：政府和企業(yè)融資總體仍保持穩(wěn)定

4月政府融資繼續(xù)保持同比正增長、企業(yè)融資同比小幅下降，仍起到了穩(wěn)定社融的作用。

4月非金融企業(yè)貸款新增5784億元，同比少增1768億元。非標(biāo)融資-3174億元，同比少減519億元，其中委托與信托貸款合計-617億元，同比少減924億元，去年資管新規(guī)過渡期最后一年，加大融資類信托壓降，而今年監(jiān)管壓力下降加上基建項目融資帶動，信托貸款降幅收窄對社融形成正貢獻(xiàn)。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少2557億元，同比多減405億元，作為典型的供應(yīng)鏈融資工具，其減少既體現(xiàn)了疫情對供應(yīng)鏈的影響，也與貼現(xiàn)量較大有關(guān)。

企業(yè)債券融資3479億元，同比少增145億元，企業(yè)股票融資1166億元，同比多增352億元。其中，城投債（Wind口徑）凈融資約1400億元、保持在合理水平。4月18日“金融23條”提到“保障融資平臺公司合理融資需求”城投融資態(tài)度或邊際轉(zhuǎn)暖。此外，近日中辦國辦印發(fā)縣城建設(shè)意見，支持發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券，或利好區(qū)縣平臺企業(yè)發(fā)債融資。地產(chǎn)債（證監(jiān)會口徑）凈融資小幅正增，但主要由國企貢獻(xiàn)。

4月政府債券融資3912億元，同比多增173億元。截至4月底，地方一般債和專項債發(fā)行進(jìn)度分別為40.6％和38.2％，4月發(fā)行節(jié)奏有所放緩。后續(xù)政府債供給壓力值得關(guān)注，一是近期監(jiān)管要求新增專項債額度在6月底前基本發(fā)完，意味著5-6月專項債的月均供給規(guī)?；虺^1萬億、合計比去年同期多1.3萬億，將有力支撐未來兩個月的社融；二是429政治局會議提出謀劃增量政策工具，考慮到兩會后形勢變化已大幅偏離年初預(yù)算安排，從穩(wěn)就業(yè)、保財力、提信心等角度看，下半年存在發(fā)行特別國債的可能性。

信貸為何低迷？

第一，疫情是首要原因。4月防疫封控范圍明顯擴(kuò)大、并對信貸需求和供給都造成影響。尤其是封控地區(qū)居民出行受限，融資需求自然收縮，企業(yè)經(jīng)營性和投資性融資需求也同樣減少。另一方面，部分信貸員被封控、商業(yè)銀行網(wǎng)點閉門，業(yè)務(wù)開展也受到影響。4月受疫情影響大的上海和整個長三角地區(qū)2021年新增信貸占全國5.2％和31.1％、吉林占0.9％。

第二，房地產(chǎn)融資持續(xù)不振。4月居民住房貸款同比少增約4000億元，貢獻(xiàn)近半的信貸同比降幅，而購房需求弱與短期的疫情、中長期房價預(yù)期弱都有關(guān)，政策放松力度尚未扭轉(zhuǎn)預(yù)期。房企融資同樣疲軟，短期部分地區(qū)房建項目因疫情停工，長期發(fā)展模式未理順，部分民營房企可能轉(zhuǎn)型退出。今年一季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速降至0,4月或進(jìn)一步下滑。

第三，一季度信貸項目過度挖掘。今年一季度信貸同比多增6700億元，但信貸結(jié)構(gòu)始終不佳、每逢月底票據(jù)沖量等情況說明實體融資需求并不強。在靠前發(fā)力的要求下，銀行過度挖掘信貸項目造成信貸改善的持續(xù)性不強，根本原因是經(jīng)濟(jì)尚未好轉(zhuǎn)，自發(fā)性融資不足。

第四，留抵退稅也可能暫時降低了企業(yè)流動性融資需求。在疫情影響經(jīng)濟(jì)活力以及房地產(chǎn)市場蕭條的情況下，4月M1同比5.1％，仍較3月上升0.4個百分點。同時，信貸同比大幅縮量情況下，M2同比10.5％，也較3月上升0.8個百分點。主要是留抵退稅政策的影響，4月財政存款同比少增5367億元，企業(yè)存款同比少減2346億元。據(jù)財政部，今年4月全國已有8015億元增值稅留抵退稅款退到145.2萬戶納稅人賬戶上，其中，小微企業(yè)是受益主體、退稅金額占比52.3％。

金融數(shù)據(jù)的幾點啟示

第一，金融數(shù)據(jù)折射出疫情對經(jīng)濟(jì)活動的沖擊。其一，消費和地產(chǎn)是疫情下經(jīng)濟(jì)最薄弱的環(huán)節(jié)；其二，私人部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱矛盾突出，信貸需求不足反映的是居民對未來收入預(yù)期不佳、企業(yè)對投資回報預(yù)期不佳，這將影響到疫情穩(wěn)定后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能；其三，供應(yīng)鏈效率下降在表外票據(jù)縮量中有所體現(xiàn)；其四，個體工商戶流動性壓力相對突出，穩(wěn)就業(yè)壓力較大。國家市監(jiān)局稱我國個體工商戶吸納2.76億人的就業(yè)。

第二，流動性逐漸呈現(xiàn)“衰退式寬松”格局。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾在于烏克蘭危機(jī)和國內(nèi)疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不確定性上升，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，融資需求出現(xiàn)內(nèi)生性下行。因此盡管企業(yè)貸款利率創(chuàng)下有記錄以來新低，但社融信貸數(shù)據(jù)始終反反復(fù)復(fù)。而貨幣政策在穩(wěn)增長壓力下需要保證一定支持力度，這導(dǎo)致流動性格局呈現(xiàn)出明顯的“衰退式寬松”特征：一邊是狹義流動性非常寬松（DR007持續(xù)低于逆回購），一邊是宏觀流動性沒有看到趨勢性改善，資金出現(xiàn)了一定淤積銀行體系的跡象。

第三，LPR下調(diào)時機(jī)已經(jīng)成熟。貸款利率下行有助于進(jìn)一步撬動融資需求，今日央行答記者問中明確提出“推動降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而帶動降低企業(yè)融資成本”，我們認(rèn)為LPR下調(diào)的時機(jī)已經(jīng)成熟。今年4 月央行指導(dǎo)建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，銀行參考10年期國債和1年期LPR 調(diào)整存款利率水平。據(jù)央行公告，本輪調(diào)整后，存款加權(quán)平均利率為2.37％，整體下降10 個基點。存款利率下調(diào)對銀行負(fù)債端改善作用比MLF更為直接，畢竟存款在負(fù)債端占比較高，再加上前期降準(zhǔn)帶來的降成本效應(yīng)，預(yù)計5月LPR有單邊下調(diào)的可能，1年期有望下調(diào)10BP，5年期有望下調(diào)5BP。

第四，政策如何應(yīng)對信用收縮？

貨幣政策方面，四季度執(zhí)行報告已經(jīng)傳遞了明確的寬信用取向。近期資金面持續(xù)寬松，流動性已經(jīng)不是信貸投放的主要約束，后續(xù)重點在于寬信用。本次央行答記者問中指出“一是穩(wěn)定信貸總量。二是降低融資成本。三是強化對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度?！睂?yīng)到工具上，一是繼續(xù)放松信貸額度限制，指導(dǎo)銀行主動挖掘需求，促進(jìn)企業(yè)加杠桿（央行明確指出宏觀杠桿率會有所上升）。二是繼續(xù)降低實體成本，LPR存在單邊下調(diào)可能，降費讓利等也將繼續(xù)推進(jìn)。三是繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具作用，通過再貸款等直達(dá)小微企業(yè)和疫情沖擊的薄弱環(huán)節(jié)。

財政政策方面，存量工具包括留抵退稅、專項債加快發(fā)行、基建投資加碼等已經(jīng)在推進(jìn)。增量工具方面，特別國債有助于增加可用財力，保市場主體，年內(nèi)有落地可能。我們估計其規(guī)?？赡苓_(dá)到一萬億以上。用途集中于防疫相關(guān)基建，以及轉(zhuǎn)移支付地方，用于抗疫和保市場主體等。時間上，考慮到專項債供給節(jié)奏和審批流程，實際發(fā)行或在三季度。（詳見報告《關(guān)于特別國債的幾點思考》）

市場影響

對債市而言，4月底的票據(jù)零利率已經(jīng)預(yù)示了信貸數(shù)據(jù)走弱，因此今日數(shù)據(jù)公布后市場反應(yīng)并不強烈，全天來看長端利率甚至小幅上行。我們前期判斷4月中可能是變盤時點，5月債市“前平后弱”。4月份是經(jīng)濟(jì)最差時點，投資者為何不按照3-4％的經(jīng)濟(jì)增速對債市定價？一是外部來看，中美利差深度倒掛，匯率快速貶值，貨幣政策寬松空間受到明顯制約；二是疫情畢竟是短期沖擊，隨著上海疫情拐點的出現(xiàn)和復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)，市場對中期穩(wěn)增長和寬信用趨勢仍擔(dān)憂，擔(dān)心2020年5月重現(xiàn)。因此盡管PMI和金融數(shù)據(jù)雙雙走弱，但市場交易熱情并不高。債市的壞消息是提防疫情、經(jīng)濟(jì)等邊際變化，貨幣政策外部制約加大。但好消息是，債市沒有對基本面利好過度反應(yīng)，衰退式寬松沒有改變，資金還是大量擁擠在短端。

展望未來，短期資金面仍偏松，配置壓力大，基本面現(xiàn)實偏弱，對債市形成支撐。不利因素在于貶值壓力仍在釋放，疫情和經(jīng)濟(jì)低層次改善，融資需求越差反而越需要逆周期政策力度。此外，需要提防5-7月利率債供給偏不利，相對估值也沒有太好的安全邊際。我們之前判斷5月債市“前平后弱”，目前看窄幅震蕩短期遭遇，中期久期策略偏防守。

股市方面，4月M1增速略有回升，但能否持續(xù)改善還需觀察。今年股市面臨的宏觀流動性環(huán)境不差，但核心是缺少賺錢效應(yīng)。當(dāng)下處于階段性底部，政治局會議夯實政策底并推動弱反彈，而股市重回上行趨勢還需要宏觀邏輯的共振，疫情明顯緩解、美聯(lián)儲加息、半年度業(yè)績、二十大召開等關(guān)鍵節(jié)點。