新年以來宏觀數(shù)據(jù)有了哪些新變化？“弱現(xiàn)實(shí)”和“強(qiáng)預(yù)期”如何影響債券市場(chǎng)？為什么說債市處于低波動(dòng)時(shí)代，一季度是布局期？華創(chuàng)證券投資顧問部總經(jīng)理屈慶帶來“預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的差距——新年以來宏觀新變化和債券市場(chǎng)投資策略”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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01

(資料圖)

政策上更為積極 金融數(shù)據(jù)可持續(xù)是關(guān)鍵

今年其實(shí)在春節(jié)前，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了比較明顯的回落。春節(jié)后，宏觀數(shù)據(jù)出來對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的影響，比如股和債。至少債券方面，節(jié)后整個(gè)利率出現(xiàn)了一定幅度的下行，這其實(shí)跟節(jié)前節(jié)奏有差別。我們今天站在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期差別的角度去看到底差距大不大？未來現(xiàn)實(shí)和預(yù)期會(huì)朝著什么方向走？這個(gè)差距到底如何影響我們的債券市場(chǎng)？

首先今年年初以來，其實(shí)政策上是相對(duì)比較積極的。從中央各個(gè)部門到地方，再到具體一些行業(yè)、產(chǎn)業(yè)包括企業(yè)政策，其實(shí)都對(duì)刺激今年的經(jīng)濟(jì)比較積極?，F(xiàn)實(shí)各項(xiàng)數(shù)據(jù)中，1月份比較強(qiáng)的是金融數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為它喜憂參半，可持續(xù)性是關(guān)鍵。因?yàn)槲覀兛吹?strong>社融跟貸款出現(xiàn)了背離。這幾年研究債券都知道，其實(shí)我們更看重社融。因?yàn)?strong>社融是一個(gè)更好、更全面衡量企業(yè)融資需求、融資環(huán)境、融資結(jié)果的指標(biāo)。社融比較弱，其實(shí)整體可能融資環(huán)境并沒有信貸數(shù)據(jù)體現(xiàn)的那么好，這是一個(gè)。第二，我們看信貸也呈現(xiàn)出企業(yè)和居民的分化。居民貸款比較弱，企業(yè)我們看到確實(shí)基建、建筑、制造業(yè)或者一些新能源、綠色方面是有需求。

我們更看重社融余額的增速，因?yàn)樗鄬?duì)趨勢(shì)比較強(qiáng)。如果看單月，每年的1月份本身社融就比較快，把社融單月值去比較其實(shí)本身就不太科學(xué)。所以，金融數(shù)據(jù)方面，大的角度社融比較弱，信貸相對(duì)比較強(qiáng)，這本身就是一個(gè)喜憂參半的事情。從企業(yè)和居民端我們看到非常明顯的分化。到底是看居民還是看企業(yè)？其實(shí)我覺得從長(zhǎng)期看肯定是居民為主。因?yàn)槠髽I(yè)貸款是為了去生產(chǎn)，企業(yè)生產(chǎn)最終是為了解決我們本土居民消費(fèi)需求和國外的需求，還有部分就是我們政府投資的需求。所以，我覺得居民的貸款行為、貸款意愿可能是未來相對(duì)比較關(guān)鍵的。企業(yè)端因?yàn)榇_實(shí)有些貸款融資更多并不是跟居民相關(guān)，可能跟政府的基建相關(guān)。

圖片來源：華創(chuàng)證券

金融市場(chǎng)體現(xiàn)出什么樣的預(yù)期？我們知道春節(jié)前股票、商品很強(qiáng)，債券相對(duì)弱點(diǎn)，這反映的是一種樂觀的預(yù)期。春節(jié)后股票和商品處于震蕩，商品可能稍微弱一點(diǎn)，債券表現(xiàn)比較強(qiáng)。我理解可能現(xiàn)在反映的還是市場(chǎng)在修正對(duì)經(jīng)濟(jì)過于樂觀預(yù)期。比如上圖，其實(shí)這一兩年，銀行股、地產(chǎn)股跟利率債相關(guān)度是比較高的。比如地產(chǎn)股起來，銀行股可能也起來，因?yàn)殂y行、地產(chǎn)現(xiàn)在其實(shí)某種程度是綁在一塊；當(dāng)銀行、地產(chǎn)股起來的時(shí)候，利率也起來，因?yàn)榇蠹視?huì)覺得這種層面對(duì)應(yīng)的是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)樂觀的反應(yīng)，所以是同步的。但是春節(jié)后，我們發(fā)現(xiàn)銀行股、地產(chǎn)股沒怎么漲，尤其是一季度信貸數(shù)據(jù)出來后，銀行股行情表現(xiàn)不行至少說明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期沒有以前那么強(qiáng)。消費(fèi)相對(duì)比較穩(wěn)定，尤其最近一些低端酒漲得比較多，這可能跟基建有關(guān)系，因?yàn)榛▽?duì)應(yīng)的一些酒是有一定的相關(guān)度。

02

“弱現(xiàn)實(shí)”、“強(qiáng)預(yù)期”如何影響債券市場(chǎng)

從金融資產(chǎn)的預(yù)期，我們?nèi)绻豢茨敲醇?xì)，股票和商品在節(jié)后表現(xiàn)并不是那么強(qiáng)，而債券表現(xiàn)相對(duì)比較強(qiáng)。說明經(jīng)過春節(jié)，大家陸陸續(xù)續(xù)看到一些宏觀高頻數(shù)據(jù)公布之后，可能覺得數(shù)據(jù)沒那么強(qiáng)，所以對(duì)于股票和商品有點(diǎn)修正預(yù)期。債券因?yàn)橹邦A(yù)期疫情放松、政策刺激，節(jié)后雖然信貸總量很多，但其實(shí)結(jié)構(gòu)不是那么強(qiáng)，加上高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，所以債券表現(xiàn)得更強(qiáng)勁一點(diǎn)。所以，我覺得金融市場(chǎng)反映的預(yù)期還是有變化。

現(xiàn)在可能還沒有到明顯去決策的時(shí)候。可能未來一段時(shí)間，強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)依然會(huì)共存。雖然節(jié)后有些數(shù)據(jù)表現(xiàn)不是那么強(qiáng)，但是市場(chǎng)是不是就會(huì)沒有預(yù)期，會(huì)明顯把對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正到比較低？這不會(huì)，因?yàn)槲覀兌贾?，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)有季節(jié)性的影響、有春節(jié)前后的影響，也有政策釋放初期有些數(shù)據(jù)的變化可能不一樣。包括信貸數(shù)據(jù)，其實(shí)對(duì)2月份、3月份信貸能不能持續(xù)高增長(zhǎng)大家都有分歧。所以在這個(gè)位置，不管是股、債、商品，依然還是對(duì)經(jīng)濟(jì)有了一定的強(qiáng)預(yù)期，但是這個(gè)預(yù)期比之前要弱一點(diǎn)。

未來一段時(shí)間可能大家還會(huì)去看到底預(yù)期和現(xiàn)實(shí)會(huì)怎么走？我覺得光靠一個(gè)月的數(shù)據(jù)我們不能斷然下結(jié)論。其實(shí)對(duì)債券比較簡(jiǎn)單，即使當(dāng)下大家還是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有一個(gè)很強(qiáng)的預(yù)期，對(duì)債券肯定是利空；如果大家逐漸關(guān)注弱現(xiàn)實(shí)，債券市場(chǎng)可能相對(duì)好點(diǎn)。所以，節(jié)后債券市場(chǎng)的表現(xiàn)基本上體現(xiàn)出來是修正對(duì)強(qiáng)預(yù)期的力度，并且同時(shí)關(guān)注弱現(xiàn)實(shí)，所以債券利率就回落一點(diǎn)。但是債券利率并沒有出現(xiàn)明顯回落，因?yàn)閺?qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)的權(quán)重還是強(qiáng)預(yù)期處于一個(gè)更大的比例。

強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)最終一定會(huì)走向統(tǒng)一。比如，一個(gè)月數(shù)據(jù)不能說明什么，可能大家還要去觀察兩個(gè)月或者觀察看一季度?？傮w來說，市場(chǎng)的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)一定會(huì)走向統(tǒng)一。當(dāng)然，走向統(tǒng)一的時(shí)候也許真的像大家預(yù)期一樣經(jīng)濟(jì)起來了，這時(shí)候債券可能就會(huì)更差一點(diǎn)。我覺得比較確定是債券不存在利率大幅反彈的風(fēng)險(xiǎn)。比如，10年期國債現(xiàn)在2.9會(huì)不會(huì)上到3.3，我覺得不會(huì)。因?yàn)?.3是疫情前的水平，那時(shí)候沒有疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響，房地產(chǎn)也很強(qiáng)勁，所以那個(gè)時(shí)候的狀態(tài)我覺得我們可能回不到。

03

債市處于低波動(dòng)時(shí)代 一季度是布局期

不管未來是強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇，利率相對(duì)維持低位是應(yīng)該能看到的。債券市場(chǎng)即使調(diào)整，不存在利率大幅上行的空間和風(fēng)險(xiǎn)，我覺得是相對(duì)確定的。在這個(gè)確定下面，我們很多投資相對(duì)會(huì)容易一點(diǎn)。回到我們的策略，我們認(rèn)為一季度對(duì)債券是一個(gè)布局期。下圖是我們做債券投資經(jīng)?？吹膱D。當(dāng)利率開始上行的時(shí)候，就像買股票不能期待我們買在股票最低點(diǎn)，同樣我們也不能期待我們買債券買在利率最高點(diǎn)。我們?cè)O(shè)立一個(gè)收益率的區(qū)間線，如果高于這個(gè)水平我們就可以買。當(dāng)然，對(duì)于銀行的配置盤來說，利率越高越買，因?yàn)殂y行是一個(gè)順周期。其實(shí)行不喜歡低利率，銀行喜歡高利率，保險(xiǎn)也是。利率越高，銀行就應(yīng)該加大配置；利率越低，銀行就應(yīng)該把手里債券兌現(xiàn)，在價(jià)格的高點(diǎn)去實(shí)現(xiàn)收益。所以這是銀行的一種投資邏輯。

圖片來源：華創(chuàng)證券

當(dāng)然，我們要考慮到銀行的錢也是有節(jié)奏的。每一年的年初一季度，銀行的錢是比較多的。現(xiàn)在銀行也傾向于早投資，早放貸早收益，買債也傾向早買早收益，所以對(duì)于銀行相對(duì)來說可能要布局一季度。當(dāng)然銀行有錢的時(shí)候，不代表利率一定高。如果每年一季度銀行有錢的時(shí)候，利率低銀行就很難受，因?yàn)橘I也不好，利率太低，但不買大量的錢去買短債或者去防御其實(shí)收益又很低。所以，利率的變化和銀行本身投資資金之間最好有一個(gè)相對(duì)比較匹配的關(guān)系。

圖片來源：華創(chuàng)證券

從上表我們看到其實(shí)整個(gè)債券市場(chǎng)還是處一個(gè)低波動(dòng)的時(shí)代。似乎這幾年的波動(dòng)越來越小，除了2020年波動(dòng)大，其他時(shí)間都比較小。當(dāng)然，這可能說明我們的債券市場(chǎng)確實(shí)經(jīng)歷進(jìn)入一個(gè)相對(duì)低波動(dòng)的時(shí)代。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)波動(dòng)不大，面臨周期性的問題。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大，帶來的就是利率的波動(dòng)不大，所以這可能是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。

按照今年我們宏觀經(jīng)濟(jì)判斷，一季度可能是債券布局的點(diǎn)。因?yàn)橘Y金多，我覺得一季度利率可能處于相對(duì)高位，四季度可能利率也處于一個(gè)相對(duì)高位。因?yàn)榈侥壳盀橹梗m然我們剛才講實(shí)際的宏觀數(shù)據(jù)并沒有大家想的那么樂觀，但是現(xiàn)在第一波疫情已經(jīng)過去，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期、信貸開門紅的預(yù)期包括消費(fèi)恢復(fù)的預(yù)期還是比較強(qiáng)，因?yàn)槲覀兛吹较M(fèi)股還是比較強(qiáng)。所以這個(gè)預(yù)期下確實(shí)會(huì)存在一定的利率上行的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然上行的幅度取決于我們強(qiáng)預(yù)期能不能在數(shù)據(jù)上得到兌現(xiàn)。就目前節(jié)后的情況，我覺得兌現(xiàn)的概率并不是那么大。也就是利率在一季度可能會(huì)反彈，但是反彈的空間相對(duì)比較有限。當(dāng)然不管反彈多少，現(xiàn)在銀行配置需求還是比較強(qiáng)，一季度應(yīng)該階段去做配置。