作者：趙偉 、楊飛、馬潔瑩（趙偉系國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

【資料圖】

報(bào)告要點(diǎn)

事件：

1月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布1月PMI指數(shù)，制造業(yè)PMI指數(shù)錄得50.1%、較上月提升3.1個(gè)百分點(diǎn)。

點(diǎn)評(píng)：

經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快、四大特征凸顯，景氣修復(fù)有望延續(xù)，堅(jiān)定看多中國(guó)經(jīng)濟(jì)

經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI雙雙回到臨界值上方，四大特征凸顯：1）服務(wù)業(yè)修復(fù)快于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)PMI提升14.6個(gè)百分點(diǎn)、大于制造業(yè)的3.1個(gè)百分點(diǎn)；2）制造業(yè)需求修復(fù)快于生產(chǎn)、內(nèi)需強(qiáng)于外需，新訂單和生產(chǎn)分別提升7和5.2個(gè)百分點(diǎn)，新出口訂單依然低迷；3）非制造業(yè)需求修復(fù)快于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)新訂單分別提升14.2和8.6個(gè)百分點(diǎn)、高于制造業(yè)新訂單的7個(gè)百分點(diǎn)；4）大型企業(yè)修復(fù)快于中小型企業(yè)。

年初服務(wù)業(yè)修復(fù)或主要來(lái)自居民線(xiàn)下活動(dòng)增多，節(jié)后線(xiàn)下商務(wù)活動(dòng)等的修復(fù)，進(jìn)一步對(duì)服務(wù)業(yè)修復(fù)形成支撐。CAPSE數(shù)據(jù)顯示，1月商務(wù)出行意愿指數(shù)環(huán)比下降30%、而旅游出行意愿指數(shù)環(huán)比上升21%，與春節(jié)假期臨近，居民外出旅游、返鄉(xiāng)等增多有關(guān)，假期旅游人次和收入均較2023年元旦、2022年國(guó)慶明顯改善。伴隨場(chǎng)景加快修復(fù)，節(jié)后線(xiàn)下商務(wù)活動(dòng)或有望增多，進(jìn)而帶動(dòng)商務(wù)出行相關(guān)消費(fèi)。

節(jié)后生產(chǎn)、投資等開(kāi)復(fù)工有望加快，具備四個(gè)有利條件：1）春節(jié)期間未出現(xiàn)感染高峰，有利于線(xiàn)下活動(dòng)持續(xù)修復(fù)；2）節(jié)后返程人流快速提升，指向勞動(dòng)力復(fù)工加快；3）各級(jí)政府換屆完成，政策重心回歸經(jīng)濟(jì)建設(shè)，地方提信心、穩(wěn)增長(zhǎng)積極性高；4）前期政策“累積效應(yīng)”或加快顯現(xiàn)，基建、產(chǎn)業(yè)等投資實(shí)物工作量落地或提速。

重申觀(guān)點(diǎn)：堅(jiān)定看多中國(guó)經(jīng)濟(jì)，新時(shí)代“朱格拉周期”已然啟動(dòng)。宏觀(guān)主線(xiàn)轉(zhuǎn)向內(nèi)需增長(zhǎng)為主，驅(qū)動(dòng)包括：新時(shí)代“朱格拉周期”帶來(lái)的制造業(yè)投資強(qiáng)勁，穩(wěn)增長(zhǎng)“加力”帶來(lái)的基建投資韌性，疫后修復(fù)及地產(chǎn)鏈的拖累減弱等。

常規(guī)跟蹤：產(chǎn)需雙雙修復(fù)，需求快于生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)快于制造業(yè)

制造業(yè)PMI快速回升至臨界值上方，產(chǎn)需雙雙修復(fù)，需求快于生產(chǎn)。1月，制造業(yè)PMI較上月提升3.1個(gè)百分點(diǎn)至50.1%、時(shí)隔3個(gè)月重新回到臨界值上方，其中，新訂單和生產(chǎn)指數(shù)分別較上月提升7和5.2個(gè)百分點(diǎn)至50.9%和49.8%，采購(gòu)量提升5.5個(gè)百分點(diǎn)、高于原材料庫(kù)存提升的2.5個(gè)百分點(diǎn)，而新出口訂單僅提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至46.1%、低于2022年11月水平，CCFI等高頻指標(biāo)顯示出口活動(dòng)依然低迷。

不同企業(yè)均修復(fù)，大型企業(yè)修復(fù)快于中小型企業(yè)。1月，大型企業(yè)PMI提升4個(gè)百分點(diǎn)至52.3%，中型和小型企業(yè)分別提升2.2和2.5個(gè)百分點(diǎn)至48.6%和47.2%、仍處于臨界值下方；不同類(lèi)型企業(yè)內(nèi)部也呈現(xiàn)明顯的需求修復(fù)快于生產(chǎn)、內(nèi)需好于外需，其中，大型企業(yè)生產(chǎn)和新訂單分別提升6.5和8.7個(gè)百分點(diǎn)、均明顯好于中型和小型企業(yè)。

非制造業(yè)修復(fù)快于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)強(qiáng)勢(shì)反彈、穩(wěn)增長(zhǎng)加力。1月，非制造業(yè)PMI較上月提升12.8個(gè)百分點(diǎn)至54.4%，其中服務(wù)業(yè)拉動(dòng)顯著，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI分別錄得54%和56.4%、分別較上月提升14.6和2個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)新訂單分別提升14.2和8.6個(gè)百分點(diǎn)，幅度大于制造業(yè)新訂單的7個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)。

報(bào)告正文

1、經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快，四大特征凸顯

特征一：制造業(yè)和非制造業(yè)PMI雙雙回到臨界值上方，服務(wù)業(yè)修復(fù)幅度更大。1月，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別錄得50.1%和54.4%，分別較上月提升3.1和12.8個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)PMI大幅回升，主要緣于疫后服務(wù)業(yè)活動(dòng)加快修復(fù)，服務(wù)業(yè)PMI錄得54%、較上月提升14.6個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)較上月提升2個(gè)百分點(diǎn)至56.4%。

特征二：制造業(yè)內(nèi)需修復(fù)快于生產(chǎn)，外需仍低迷。制造業(yè)PMI主要分項(xiàng)來(lái)看，需求修復(fù)快于生產(chǎn)，新訂單和生產(chǎn)指數(shù)分別較上月提升7和5.2個(gè)百分點(diǎn)至50.9%和49.8%，采購(gòu)量提升5.5個(gè)百分點(diǎn)、高于原材料庫(kù)存提升的2.5個(gè)百分點(diǎn)，而新出口訂單僅提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至46.1%、低于2022年11月水平，CCFI等高頻指標(biāo)顯示出口活動(dòng)依然低迷。

特征三：非制造業(yè)需求修復(fù)快于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)強(qiáng)勢(shì)反彈、穩(wěn)增長(zhǎng)加力。1月，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)新訂單分別提升14.2和8.6個(gè)百分點(diǎn)，幅度大于制造業(yè)新訂單的7個(gè)百分點(diǎn)，其中，服務(wù)業(yè)修復(fù)或主要來(lái)自場(chǎng)景修復(fù)帶來(lái)的居民服務(wù)類(lèi)消費(fèi)修復(fù)，建筑業(yè)新訂單增加或指向穩(wěn)增長(zhǎng)加力，2022年底專(zhuān)項(xiàng)債、政策性開(kāi)發(fā)性提前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有利于建筑業(yè)訂單增長(zhǎng)。

特征四：大型企業(yè)修復(fù)快于中小型企業(yè)。1月，大型企業(yè)PMI提升4個(gè)百分點(diǎn)至52.3%，中型和小型企業(yè)分別提升2.2和2.5個(gè)百分點(diǎn)至48.6%和47.2%、仍處于臨界值下方；不同類(lèi)型企業(yè)內(nèi)部也呈現(xiàn)明顯的需求修復(fù)快于生產(chǎn)、內(nèi)需好于外需，其中，大型企業(yè)生產(chǎn)和新訂單分別提升6.5和8.7個(gè)百分點(diǎn)、均明顯好于中型和小型企業(yè)。

2、景氣修復(fù)有望延續(xù)，關(guān)注三條投資線(xiàn)索

年初服務(wù)業(yè)修復(fù)或主要來(lái)自居民線(xiàn)下活動(dòng)增多，節(jié)后線(xiàn)下商務(wù)活動(dòng)等的修復(fù)，進(jìn)一步對(duì)服務(wù)業(yè)修復(fù)形成支撐。CAPSE數(shù)據(jù)顯示，1月商務(wù)出行意愿指數(shù)環(huán)比下降30%、而旅游出行意愿指數(shù)環(huán)比上升21%，與春節(jié)假期臨近，居民外出旅游、返鄉(xiāng)等增多有關(guān)，假期旅游人次和收入均較2023年元旦、2022年國(guó)慶明顯改善。伴隨場(chǎng)景加快修復(fù)，節(jié)后線(xiàn)下商務(wù)活動(dòng)或有望增多，進(jìn)而帶動(dòng)商務(wù)出行相關(guān)消費(fèi)。

節(jié)后開(kāi)復(fù)工有望加快，具備四個(gè)有利條件：1）春節(jié)期間未出現(xiàn)感染高峰，有利于線(xiàn)下活動(dòng)持續(xù)修復(fù)；2）節(jié)后返程人流快速提升，指向勞動(dòng)力復(fù)工加快；3）各級(jí)政府換屆完成，政策重心回歸經(jīng)濟(jì)建設(shè)，地方提信心、穩(wěn)增長(zhǎng)積極性高；4）前期政策“累積效應(yīng)”或加快顯現(xiàn)，基建、產(chǎn)業(yè)等投資實(shí)物工作量落地或提速（詳情參見(jiàn)《節(jié)后開(kāi)復(fù)工有望加快》）。

經(jīng)濟(jì)景氣修復(fù)延續(xù)，關(guān)注三條邏輯鏈的投資機(jī)會(huì)：1）穩(wěn)增長(zhǎng)新老基建并重，交通類(lèi)基建接力能源相關(guān)，帶動(dòng)工程機(jī)械、建材等需求，新基建帶來(lái)的信息設(shè)備等投資；2）新時(shí)代“朱格拉周期”元年，產(chǎn)業(yè)政策加快推進(jìn)，帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和突圍投資，尤其是高端設(shè)備、材料等的突圍；3）疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)大勢(shì)所趨，消費(fèi)端彈性來(lái)自居民收入兩端和企業(yè)消費(fèi)（詳情參見(jiàn)《疫后消費(fèi)修復(fù)的三大誤區(qū)》），此外地產(chǎn)竣工鏈亦值得關(guān)注。

重申觀(guān)點(diǎn)：堅(jiān)定看多中國(guó)經(jīng)濟(jì)，新時(shí)代“朱格拉周期”已然啟動(dòng)。宏觀(guān)主線(xiàn)轉(zhuǎn)向內(nèi)需增長(zhǎng)為主，驅(qū)動(dòng)包括：新時(shí)代“朱格拉周期”帶來(lái)的制造業(yè)投資強(qiáng)勁，穩(wěn)增長(zhǎng)“加力”帶來(lái)的基建投資韌性，疫后修復(fù)及地產(chǎn)鏈的拖累減弱等（詳情參見(jiàn)《2023年，新時(shí)代“朱格拉”周期元年》）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、政策落地效果不及預(yù)期。

2、疫情反復(fù)。