隨著開發(fā)者和用戶數(shù)量增長迅速,近年來移動(dòng)游戲迎來了一個(gè)快速發(fā)展的高峰時(shí)期。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，截至2019年年底，中國游戲用戶總數(shù)為6.46億，而移動(dòng)游戲用戶數(shù)量達(dá)到6.25億，使得中國手游市場的占有率超越主機(jī)游戲、客戶端游戲以及網(wǎng)頁游戲躍居至首位。

產(chǎn)業(yè)格局轉(zhuǎn)換之下,手游行業(yè)正在由創(chuàng)意密集型行業(yè)變成疊加資金密集型的行業(yè)，這也使得部分急需資金支持的游戲研發(fā)企業(yè)，陸續(xù)扣響資本市場的大門。

近期，祖龍娛樂有限公司(下稱祖龍娛樂)向港交所遞交招股書，擬申請(qǐng)主板上市。公開資料顯示，祖龍娛樂前身為1997年成立的祖龍工作室，其于2004年3月與完美世界集團(tuán)合并，在2014年9月獨(dú)立并成立祖龍娛樂。該公司專注于手機(jī)MMORPG(大型多人在線角色扮演游戲)的開發(fā)。

《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱招股書注意到，經(jīng)歷2017年及2018年兩年虧損后，2019年祖龍娛樂扭虧為盈，但近三年其月活及付費(fèi)用戶數(shù)量銳減，使得游戲收入有所下滑。同時(shí)，市場競爭日趨激勵(lì)使得一款游戲的生命周期越來越短，對(duì)于這家專注于手游研發(fā)的企業(yè)而言，形勢仍相當(dāng)嚴(yán)峻。

收入波動(dòng)明顯

祖龍娛樂主要收入來自其開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)以及綜合游戲發(fā)行及運(yùn)營業(yè)務(wù)。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，該公司開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)收入占比分別為69.6%、69.2%及77.0%;綜合游戲發(fā)行及運(yùn)營業(yè)務(wù)收入占比分別為29.3%、30.5%及23%。

值得關(guān)注的是，祖龍娛樂的收入波動(dòng)較為明顯。招股書顯示，2017年、2018年及2019年(下稱報(bào)告期)，該公司收入分別為人民幣(下同)為13.09億元、8.70億元及10.67億元。其中，2017年、2018年分別虧損1.59億元、0.75億元，2019年扭虧獲利1.20億元。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，導(dǎo)致祖龍娛樂業(yè)績的波動(dòng)的直接原因是開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)中的收益分成的高低。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)該公司收益分成收入分別為8.59億元、5.37億元以及7.40億元。

祖龍娛樂近三年業(yè)務(wù)劃分收益明細(xì)表

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

祖龍娛樂對(duì)此解釋稱，2018年公司自第三方發(fā)行商收取的收益分成減少，主要由于其當(dāng)年精選新游戲《萬王之王3D》在年內(nèi)推出相對(duì)較遲導(dǎo)致。與此同時(shí)，2018年該公司先前的主要收入來源已進(jìn)入生命周期的成熟階段或衰退階段，所以較2017年收入有所下滑。

《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，這與當(dāng)年游戲?qū)徟ぷ髁鞒谭啪彶粺o關(guān)系。據(jù)2018年國家廣電總局游戲?qū)徟Y(jié)果顯示，從2月初開始，沒有新的進(jìn)口網(wǎng)游版號(hào)發(fā)放通過。3月底，國產(chǎn)網(wǎng)游版號(hào)的發(fā)放基本停滯。截至9月，排隊(duì)等待版號(hào)的游戲已超過3000款，遠(yuǎn)低于2017年同期水平。

除此之外，報(bào)告期內(nèi)，祖龍娛樂綜合游戲發(fā)行及運(yùn)營收入也持續(xù)下滑，分別為3.84億元、2.66億元及2.46億元。

祖龍娛樂對(duì)此解釋稱，主要是由于2018年上線一款新游戲，而2017年上線的自主發(fā)行游戲已過增長階段，故此該等游戲收入在2018年大幅減少，2019年度同比下滑主要由于公司在中國自主發(fā)行的游戲減少所導(dǎo)致。

月活、付費(fèi)用戶數(shù)量銳減

由上述解釋可以發(fā)現(xiàn)，盡管開始盈利，但游戲數(shù)量及游戲收入的下滑，仍是擺在祖龍娛樂面前一道未解的難題，而這一關(guān)鍵就體現(xiàn)在產(chǎn)品的平均月活用戶數(shù)量及平均月付費(fèi)用戶數(shù)量上。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，報(bào)告期內(nèi)，該公司五大創(chuàng)收游戲《夢幻誅仙》《天空紀(jì)元》《萬王之王3D》《龍族幻想》及《御劍情緣》收入占比分別為70.5%、74.1%及91.5%。

同期，《夢幻誅仙》平均月活用戶分別為118.96萬、43.13萬及20.22萬，《天空紀(jì)元》平均月活用戶分別為142.58萬、48.01萬及19.23萬;《夢幻誅仙》的平均月付費(fèi)用戶分別為26.90萬、8.09萬及3.99萬，《天空紀(jì)元》的平均月付費(fèi)用戶分別為20.58萬、4.99萬及1.93萬。

祖龍娛樂五大游戲月活及付費(fèi)用戶情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

針對(duì)主打游戲產(chǎn)品的平均月活用戶及平均月付費(fèi)用戶數(shù)量大幅下降的原因，一位業(yè)內(nèi)人士向《投資時(shí)報(bào)》研究員表示，一般來講，游戲的生命周期可以劃分為導(dǎo)入期、發(fā)展期、穩(wěn)定期和衰退期四個(gè)階段，然而手游產(chǎn)品卻很少可以完整經(jīng)歷這四個(gè)階段，不少產(chǎn)品甚至是導(dǎo)入用戶之后就進(jìn)入了衰退期，其平均生命周期只有6—12個(gè)月。絕大多數(shù)產(chǎn)品都是在上線短期內(nèi)獲取高熱度，然后迅速回落，而如今這樣的情況越來越嚴(yán)峻。

祖龍娛樂對(duì)此表示，由于公司游戲生命周期有限，如果游戲產(chǎn)品的吸引力降低，將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>

來自騰訊的收入超五成

據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，祖龍娛樂前五大客戶分別占同期總收入的比例為65.5%、65.8%及75.9%，其中來自騰訊的收入分別占同期總收入的比例為39.6%、40.8%及55%，呈現(xiàn)遞增趨勢?！锻顿Y時(shí)報(bào)》研究員注意到，2019年，祖龍娛樂來自騰訊的銷售收入已超過其同期總收入的50%。

對(duì)于與騰訊的合作關(guān)系，祖龍娛樂表示，在自主發(fā)行業(yè)務(wù)方面，公司委聘包括騰訊計(jì)算在內(nèi)的第三方發(fā)行渠道發(fā)行公司游戲，并通過騰訊應(yīng)用寶等騰訊集團(tuán)的平臺(tái)為其游戲獲取新用戶。另一方面，祖龍娛樂還通過騰訊運(yùn)營平臺(tái)開展廣告業(yè)務(wù)包括社交媒體平臺(tái)上發(fā)布數(shù)碼廣告或交通媒體等戶外廣告。

據(jù)招股書顯示，截至最后可行日期，騰訊間接持有祖龍娛樂已發(fā)行股本的17.51%。

經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)下滑

令祖龍娛樂頭疼的還有其應(yīng)收賬款的激增。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)該公司應(yīng)收賬款凈額分別為2.94億元、2.81億元及5.46億元?！锻顿Y時(shí)報(bào)》研究員注意到，祖龍娛樂2019年應(yīng)收賬款增速較2018年提升94.31%，而同期營收增速僅為22.64%。

祖龍娛樂對(duì)此解釋稱，主要是由于公司與2019年7月上線的《龍族幻想》相關(guān)收益在年底前尚未結(jié)清導(dǎo)致。

祖龍娛樂近三年現(xiàn)金流量情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

更為麻煩的是，祖龍娛樂的資金周轉(zhuǎn)能力也漸漸顯露疲態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為104日、120日及139日;同期賬齡三個(gè)月以上的應(yīng)收賬款分別為0.89億元、0.92億元及3.22億元，分別占其應(yīng)收賬款的29.8%、32.3%及58.2%。由此不難發(fā)現(xiàn)，祖龍娛樂的回款能力逐年減弱。

業(yè)內(nèi)人士指出，應(yīng)收賬款追加不利危害較大，可能會(huì)導(dǎo)致銷售控制力不強(qiáng)，形成壞賬幾率大幅增加，從而引發(fā)公司現(xiàn)金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，祖龍娛樂經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)下滑，分別為6.26億元、1.35億元及1.01億元。(研究員 習(xí)羽)