因二級市場走勢低迷，近期上市新股出現(xiàn)較高比例的破發(fā)。

證券時報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，過去一周共有15只新股上市，其中6只首日“破發(fā)”。不過，從今年來看，科創(chuàng)板打新總體仍為正收益——新股首日漲幅中位數(shù)約28%，跌幅中位數(shù)為-18%。此外，即使首日破發(fā)，絕大部分破發(fā)新股的跌幅有限，且相當部分新股隨后股價有所回升。

證券時報記者從多方面了解到，新股破發(fā)現(xiàn)象已引起監(jiān)管部門關注。近日，上海證券交易所組織多家券商召開座談會，研討當前市場破發(fā)現(xiàn)象。分析人士表示，破發(fā)是新股發(fā)行過程中的一種常見情形，是市場化改革落地后必然發(fā)生的常態(tài)化博弈結果，與二級市場走勢亦密切相關。無論是在注冊制改革之前還是當下，二級市場始終決定著新股定價的“水位”。注冊制改革之后，新股定價權交給了市場，無論是博弈方的數(shù)量還是博弈發(fā)生的次數(shù)均大大增加。

上交所方面在座談會上表示，下一步，考慮將“大比例破發(fā)”等指標納入主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價等。

破發(fā)率升高是門“必修課”

證券時報記者從多方面了解到，新股破發(fā)現(xiàn)象已引起監(jiān)管部門關注。近日，上海證券交易所組織多家券商召開座談會，研討當前市場破發(fā)現(xiàn)象。

參會的主承銷商方面人士認為，科創(chuàng)板詢價新規(guī)調(diào)整后，機制運行充分有效，買賣博弈深化。近期破發(fā)率較高，屬于市場化改革過程中的階段性現(xiàn)象。一方面，受外圍市場、疫情反復等多重因素影響，A股二級市場跌幅較大。部分報價機構不重視投研工作，對二級市場波動、行業(yè)和公司基本面的調(diào)整缺乏甄別和預判能力。另一方面，部分發(fā)行人及其股東對新股估值預期過高，尤其是當前的Pre-IPO市場在部分行業(yè)存在一定估值泡沫，層層傳導推高了IPO定價。此外，科創(chuàng)板企業(yè)普遍具有高成長性，今年上市的非盈利企業(yè)、創(chuàng)新行業(yè)企業(yè)占比較高，在市場波動環(huán)境下易受沖擊。

券商代表發(fā)言指出，新股破發(fā)率升高，對市場各方來說是一門“必修課”。當前新股發(fā)行來之不易的改革成果需要各方呵護，也應理解市場本身的自發(fā)調(diào)節(jié)功能。所以我們應保持監(jiān)管定力，無需對現(xiàn)有詢價定價機制作大幅調(diào)整。規(guī)則一時的改變也會影響市場定價策略，避險情緒驅(qū)動下，機構的趨同性又會導致“抱團”等其他結果出現(xiàn)。

對于如何加強新股承銷工作，降低破發(fā)、棄購等風險，幾家券商負責人均表態(tài)，將充分履行資本市場“看門人”職責，進一步規(guī)范投資價值報告撰寫要求，審慎進行估值假設，估值結論要客觀體現(xiàn)公司合理價值；定價時，以頭部保險公司、公募基金等長期投資者的報價作為主要參考，合理審慎確定發(fā)行價格。同時，要做好發(fā)行人及股東預期管理，及時傳導近期市場情況，做好發(fā)行人教育，引導發(fā)行人合理募資、謹慎選擇發(fā)行時間窗口。強化路演溝通，傳遞企業(yè)合理投資價值，充分做好市場風險揭示工作，要求網(wǎng)下投資者遵循合規(guī)報價要求，提醒網(wǎng)上投資者棄購合規(guī)風險。

證券時報記者了解到，上交所方面在座談會上強調(diào)，各主承銷商應按照協(xié)會規(guī)范要求，審慎撰寫投資價值報告，充分開展投資者路演溝通工作，管理好發(fā)行人估值定價預期，合理規(guī)劃募投項目，在充分考慮市場、行業(yè)及承銷風險后，審慎確定發(fā)行價格。下一步，考慮將“大比例破發(fā)”等指標納入主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價等。

機構：不宜頻繁變更新股定價規(guī)則

市場機構普遍認為，近期新股“破發(fā)”以及大比例“棄購”的出現(xiàn)，其原因主要與二級市場整體下行、電子和生物醫(yī)藥等板塊估值回調(diào)，以及部分報價機構未及時調(diào)整報價策略等有關?？紤]到新股破發(fā)出現(xiàn)在新股詢價后的兩周左右，有一定滯后，因此，接受證券時報記者采訪的大部分機構建議，應暫時維持目前的詢價政策不變，留出一定時間給市場機制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

北京一家基金公司投研人士認為，破發(fā)是成熟市場買賣雙方自發(fā)調(diào)節(jié)的體現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，美國、中國香港市場的新股破發(fā)率為30%左右，近期香港市場破發(fā)率一度高達80%，部分新股甚至取消或暫緩發(fā)行。

對于近期高破發(fā)的原因，他表示，詢價新規(guī)后買賣雙方的話語權較之前更加“對等”，但機構完全適應這種變化需要一個磨合周期。很多機構習慣于在科創(chuàng)板新股高收益率的火熱行情下打新，對于可能面臨的行情“變冷”缺乏合理的預期和調(diào)整，報價不夠合理。

深圳一家中型基金公司相關部門負責人告訴證券時報記者，部分買方機構未轉(zhuǎn)變策略，詢價時主要參照前期科創(chuàng)板較高的打新收益率報價。近期二級市場整體下行，部分行業(yè)估值回調(diào)，直接影響了該批新股上市后的股價走勢并導致破發(fā)。同時，當前Pre-IPO市場泡沫較大，私募股權市場與二級市場倒掛嚴重，估值終將會在二級市場回歸。

值得注意的是，科創(chuàng)板詢價新規(guī)之后，市場定價機制總體積極有效，促進了買賣雙方博弈深化，新股有漲有跌。“一定程度的新股破發(fā)，表明市場調(diào)節(jié)是有效的。這也有助于買方清除部分打新投機產(chǎn)品，留下審慎報價的機構。而包銷壓力增大，也會促進賣方審慎定價?！鼻笆龌鹜堆腥耸恐赋觥?/p>

上海一位基金公司人士對證券時報記者表示，市場具有一定的噪音是正?，F(xiàn)象，應理性看待，監(jiān)管方面也有理由保持定力。在博弈深化階段，不宜頻繁改動新股定價規(guī)則，破發(fā)行為其實是市場理性回歸的過程。

讓新股定價市場化博弈更充分

孫翔峰

新股破發(fā)頻出，引起市場各方高度關注。一定程度上，破發(fā)正是新股發(fā)行定價制度市場化改革的成果體現(xiàn)。

歷史上A股新股發(fā)行定價制度多有調(diào)整。自試點注冊制以來，資本市場一直在進一步探尋更加高效的新股發(fā)行定價制度。采用全面市場化的詢價制度，新股發(fā)行市盈率不再整齊劃一，但也一度遭遇機構抱團壓價，大量公司被迫“貼地”發(fā)行。直到去年9月詢價新規(guī)實施，買賣雙方深化博弈，新股破發(fā)開始增多，市場化博弈才得以充分體現(xiàn)。

一定程度的新股破發(fā)表明市場調(diào)節(jié)有效。首先，破發(fā)是成熟市場買賣雙方自發(fā)調(diào)節(jié)的體現(xiàn)。美國、香港市場的新股破發(fā)率為30%左右，近期香港市場破發(fā)率一度高達80%，部分新股取消或暫緩發(fā)行。破發(fā)推動了上市公司、保薦機構理性選擇發(fā)行時間，也體現(xiàn)了注冊制要求下的“市場化定價”，打破“新股不敗”的思維定式，遏制炒新的不合理行為，促使新股收益理性回歸，從而促使IPO定價由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷行為。

其次，破發(fā)也倒逼保薦機構審慎定價?？苿?chuàng)板新股發(fā)行引入跟投等制度，同時對于棄購的新股券商往往需要包銷，這也是為了引導發(fā)行人和主承銷商合理定價。破發(fā)和棄購增多之后，券商包銷壓力增加，勢必將推動新股價格向合理方向發(fā)展。

破發(fā)也提高了投資機構的投研能力。如果常年新股不敗，入圍率高低往往成為決定“打新”策略收益的核心因素，但在未來，研究能力將取代入圍率成為新的分配邏輯。一、二級價差不再是無風險收益，收益的分配方式也不再以入圍率高低來定論，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。

應該認識到，新股上市首日價格上漲還是下跌，受到公司價值、發(fā)行價格、宏觀環(huán)境、市場波動等多重因素的影響，合理的制度應該讓新股上市之后該暴漲的暴漲，該破發(fā)的破發(fā)。當下A股市場破發(fā)增多是正?，F(xiàn)象，也證明了新股發(fā)行詢價制度有利于市場各方充分博弈。我們也應相信市場的自發(fā)調(diào)節(jié)功能，只要各方充分博弈，新股發(fā)行定價將越來越趨向合理。