21世紀經(jīng)濟報道記者  陳植  上海報道

5月15日，香港與內(nèi)地利率互換市場互聯(lián)互通合作下的“北向互換通”正式啟動，便吸引眾多海外投資機構的踴躍交易。

Tradeweb Markets 有限公司率先宣布在中國新推出的人民幣利率掉期(IRS)電子交易渠道互換通平臺完成其首筆交易。

(資料圖片)

此后，多家銀行券商也迅速完成北向互換通的多筆交易。

德意志銀行全球新興市場中國區(qū)交易總監(jiān)兼德銀中國上海分行副行長徐肇廷表示，作為首批報價商，他們明顯感受到市場熱度，北向互換通開啟首日的交易量非?；钴S，在岸做市商積極報價，海外投資者高度關注并踴躍參與，無論是成交金額、成交量、還是成交頻次等都反映出海外投資者對北向互換通的歡迎和認可。

一位海外新興市場基金負責人告訴記者，在北向互換通啟動首日，他們已完成一筆利率互換衍生品交易以對沖部分中國國債持倉的利率風險。

“相比境外人民幣債券利率互換產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)北向互換通不但交易成本高低，且不少北向互換通利率互換產(chǎn)品與中國國債收益率波動的相關性更強，令我們的利率風險對沖效果更好?！彼嬖V記者。目前他們正計劃持續(xù)加大北向互換通交易力度，給更多中國國債持倉對沖利率風險。

記者獲悉，此次北向互換通的主要交易產(chǎn)品種類主要包括兩類：一是在岸人民幣利率互換浮動利率（包含7天回購、SHIBOR三個月、SHIBOR隔夜），二是符合外匯交易中心及上海清算所的資格產(chǎn)品。目前這些產(chǎn)品能涵蓋眾多海外投資機構的人民幣債券利率風險對沖需求。

北向互換通啟動首日交投之所以相當活躍，還得益于金融機構“有備而來”——在北向互換通業(yè)務籌備階段，不少參與報價的銀行券商機構紛紛與海外投資者開展深入溝通，一面收集海外不同類型投資者對人民幣債券利率風險對沖的不同需求與交易建議，為此不斷優(yōu)化報單測試、簿記系統(tǒng)與清算流程，更好地滿足他們的交易習慣，一面則加大市場推廣與落實高效準確的報價服務，讓海外投資者感受到北向互換通的交易便利性與更好利率風險對沖效果。

在多位金融業(yè)內(nèi)人士看來，隨著越來越多海外投資機構感受到北向互換通在利率風險對沖方面的良好成效，新一輪海外資本加倉人民幣債券潮或將很快來臨。因為利率風險得到有效解決，無形間給海外資本加倉人民幣債券掃除了一大障礙。

中國人民銀行副行長、國家外匯局局長潘功勝表示，北向互換通的正式上線，是中國金融市場對外開放進程的又一重要事件，充分體現(xiàn)中央政府對鞏固與提升香港國際金融中心地位的高度重視，以及支持香港長期繁榮、穩(wěn)定、發(fā)展的堅定信心。

香港特別行政區(qū)行政長官李家超指出，北向互換通交易正式上線，象征著兩地金融市場融合的又一個重要里程碑?；Q通將與債券通形成協(xié)同效應，讓境外投資者以方便和安全渠道參與在岸人民幣利率互換，對接投資者通過衍生品管理人民幣利率風險需求，提升國家金融市場對外開放的深度和廣度，進一步釋放境外投資者投資內(nèi)地資本市場的潛力。

針對互換通未來發(fā)展計劃，中國央行表示，未來兩地監(jiān)管當局將結合各方面情況，在風險可控、對等互利的原則下，適時研究擴展至“南向互換通”。

海外投資者緣何交投活躍

記者多方了解到，在北向互換通正式啟動前，海外投資者在對沖境內(nèi)人民幣債券利率波動風險方面的金融衍生品工具相對較少。多數(shù)情況下，他們只能選擇TRS（Total Return Swap，總收益互換）或境外離岸市場的NDIRS（Non-Deliverable Interest Rate Swap，非交割利率互換）等方式對沖相關利率風險。

但是，上述境外人民幣利率互換工具所產(chǎn)生的利率風險對沖成效未必很好。究其原因，一是眾多離岸人民幣利率互換產(chǎn)品以美元結算，令海外投資機構不得不面臨額外的匯率風險，二是多數(shù)離岸人民幣利率互換產(chǎn)品不可交割，因此海外投資機構即便通過這些衍生品“押對”利率波動方向，也無法通過交割鎖定自身的利率風險對沖收益；三是不少離岸人民幣利率互換產(chǎn)品屬于場外交易，流動性普遍較差，無法滿足海外投資機構的利率風險對沖要求。

“由于以往利率風險對沖效果不佳，每逢境外金融市場對中國央行利率政策走向產(chǎn)生分歧時，我們只能選擇減倉人民幣債券避險，但這一方面帶來更高的交易成本，另一方面也容易押錯方向導致額外的投資損失?！鄙鲜龊Ｍ庑屡d市場基金負責人告訴記者。

如今，隨著北向互換通正式啟動，這個局面正徹底扭轉。

徐肇廷透露，在北向互換通交易規(guī)則與啟動日期發(fā)布后，德意志銀行收到眾多境外投資者的問詢，包括商業(yè)銀行、基金、主權類金融機構等，他們都非常希望第一時間參與互換通的交易。

這背后，一是隨著海外投資機構持有的境內(nèi)人民幣債券規(guī)模日益龐大，他們的利率風險對沖需求日益迫切，二是北向互換通不但能提供更低的交易成本，還能創(chuàng)造更好的利率風險對沖效果。

此前，港交所發(fā)布的一份研究報告顯示，相比境外離岸人民幣利率互換工具，境內(nèi)人民幣利率互換產(chǎn)品（北向互換通相關產(chǎn)品）與中國國債具有更強的相關性，令后者更適合海外投資機構對沖所持有的中國國債利率風險。且在特定的市場條件下，境內(nèi)外利率差或可高達20個基點，可能令境外離岸人民幣利率互換工具對海外投資機構人民幣債券投資組合的風險價值產(chǎn)生巨大影響，導致他們利率風險對沖效果大打折扣。

前述海外新興市場基金負責人告訴記者，在北向互換通啟動首日，他們通過買入境內(nèi)金融衍生品，對部分中短期中國國債持倉做了利率風險對沖。

“因為近期境外金融市場傳聞中國央行或可能降息以促進經(jīng)濟更好復蘇發(fā)展，在這個情況下，我們通過北向互換通交易，以有效對沖了中短期中國國債持倉的利率風險?！彼蛴浾叻治稣f。通過試水北向互換通交易，他發(fā)現(xiàn)其交易成本不但明顯低于境外人民幣利率互換工具，還令他無需再擔心境外人民幣利率互換工具的不可交割風險，確保人民幣債券利率風險對沖策略得到更好的實施。

“目前，我們正在測試北向互換通交易在對沖利率風險方面的具體成效，并不斷進行優(yōu)化，若利率風險對沖效果符合預期，我們將繼續(xù)加大北向互換通的交易力度。”這位海外新興市場基金負責人向記者直言。

記者多方了解到，持有類似想法的海外投資機構為數(shù)不少。

“我們內(nèi)部通過模擬交易測試發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)銀行間金融衍生品市場人民幣利率互換產(chǎn)品（北向互換通產(chǎn)品）與中國國債存在更高的相關性，有助于我們更好地對沖人民幣債券的利率風險?！币晃粴W洲大型資管機構亞太區(qū)首席代表向記者指出。此外，北向互換通很好借鑒債券通的交易結算流程，令眾多海外投資機構能迅速了解相關交易操作流程，有助于他們盡快入市交易。

中金公司固收團隊發(fā)布最新報告指出，盡管北向互換通在啟動初期的成交活躍度可能不會爆發(fā)式增長，但隨著交易機制日漸成熟，以及海外投資者的逐步認可，其后續(xù)成交活躍度仍有不小的增長空間。與此同時，隨著境外投資者的深度參與，某種程度還可以反哺境內(nèi)利率互換市場，為境內(nèi)利率互換市場帶來差異化的新增需求，有助于提升互換市場的流動性。

徐肇廷認為，北向互換通將會聯(lián)動國內(nèi)銀行間市場的平盤需求，為國內(nèi)銀行間市場引入更豐富、更多元化的投資者和交易類型，既能豐富市場的活躍度與提升交易量，還能穩(wěn)定市場并減少波動。

助推全球資本加倉人民幣債券

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著北向互換通啟動，有望引發(fā)新一輪全球資本加倉人民幣債券潮涌。

中央結算公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月底，海外投資者總計持有中國國債規(guī)模達到21329.08億元人民幣，約占境內(nèi)銀行間債券市場總托管量的2.2%。

“這背后，多數(shù)海外投資機構認為自己仍有較高的人民幣債券增持空間，究其原因，一是在全球經(jīng)濟復蘇乏力的情況下，中國經(jīng)濟穩(wěn)健增長給人民幣債券投資帶來更高的安全性與收益性，二是海外投資機構持有的人民幣債券占比普遍偏低，與中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟增長的貢獻度存在較大落差，擁有較大的增持空間?！鄙鲜鰵W洲大型資管機構亞太區(qū)首席代表分析說。但與此同時，受歐美央行貨幣政策調(diào)整與全球金融市場波動趨于劇烈等因素影響，海外投資者對債券資產(chǎn)的利率風險對沖需求更加迫切，甚至越來越多海外投資機構規(guī)定若找不到合適的利率風險對沖工具，他們就不會大幅配置這個國家主權債券。

在他看來，目前北向互換通正式啟動，很大程度解決海外投資者對人民幣債券利率風險的對沖需求，驅動他們對人民幣債券的配置興趣進一步增加。

記者獲悉，此前境外投資者參與境內(nèi)利率互換產(chǎn)品交易面臨某些約束，比如境外債券投資機構需在符合要求的情況下，才能通過銀行間債券市場直聯(lián)模式參與境內(nèi)人民幣利率互換市場。但此舉導致從中受益的海外投資者相當有限，無形間影響其他眾多海外投資者配置人民幣債券的力度。如今，北向互換通的正式啟動，將更好滿足其他機制項下境外債券投資者對沖利率風險的需求，令更多海外投資者“受益匪淺”。

此外，在北向互換通機制下，境外投資者無須通過境內(nèi)清算行進行資金清算，既能有效降低交易對手違約風險并提高清算效率，還能更方便地參與境內(nèi)銀行間金融衍生品市場交易，令他們加倉人民幣債券的意愿進一步增強。

匯豐中國副行長兼資本市場及證券服務部聯(lián)席總監(jiān)張勁秋指出，在北向互換通正式啟動后，隨著境內(nèi)債券市場進一步發(fā)展、債券品種日益豐富，以及風險對沖機制不斷完善，未來會有更多境外資金流入境內(nèi)人民幣債券市場，特別是長期投資。這不僅為國際投資者提供了分享中國經(jīng)濟發(fā)展紅利的機會，也有助于推動中國債市投資者結構進一步多元化。

記者多方了解到，隨著北向互換通正式啟動，越來越多海外投資機構期待更多境內(nèi)金融衍生品能通過北向互換通對外開放，比如銀行間回購、國債期貨、信用互換、外匯風險對沖等品種。因為他們認為對外開放的境內(nèi)金融衍生品種越豐富，他們對沖人民幣債券利率風險的效果就更好，對人民幣債券的加倉配置熱情也將進一步水漲船高。