近期，貨幣經(jīng)紀(jì)商報價系統(tǒng)暫停風(fēng)波引發(fā)市場關(guān)注。截至目前，除QB（Qeubee）外，Wind、DM等軟件均已恢復(fù)債券實(shí)時報價。

上述風(fēng)波涉及的“經(jīng)紀(jì)商報價”模式是國內(nèi)債券交易主流方式。相較之下，盡管我國銀行間債券市場發(fā)展做市商制度二十余年，但該模式下的交易規(guī)模仍然較小。記者注意到，此次風(fēng)波能否加速國內(nèi)債券做市業(yè)務(wù)發(fā)展，是業(yè)內(nèi)探索的話題。

(資料圖)

一名接近監(jiān)管層的債市人士袒露，透過這次風(fēng)波，監(jiān)管樂見未來能有越來越多做市商成長，提高債券市場的整體流動性。

記者從業(yè)內(nèi)了解到，目前頭部券商及部分中型券商已在債券做市業(yè)務(wù)上有所建樹，一方面提高做市定價能力，另一方面推動打造固收金融科技。

“做市商報價”討論重回視野

由于債券要素多、標(biāo)準(zhǔn)化程度低，因此債券交易主要靠場外交易完成，而交易對手眾多，意味著交易前的報價詢價變得十分關(guān)鍵。

根據(jù)申萬宏源介紹，債券交易方式通常分為經(jīng)紀(jì)商報價、詢價交易、點(diǎn)擊成交交易等。具體體現(xiàn)分別對應(yīng)QB等信息中介展示報價信息；QQ群等通訊軟件內(nèi)點(diǎn)對點(diǎn)交換債券買賣信息；做市商報價。

回顧3月15日貨幣經(jīng)紀(jì)商報價系統(tǒng)暫停報價服務(wù)，固收人士笑稱債券交易重回“QQ群時代”。不過，多名固收人士向記者反映，從實(shí)際情況來看，債券交易員盡管重新加群，但報價平臺暫停服務(wù)的兩三天內(nèi)，QQ群微信群并不活躍。

有業(yè)內(nèi)人士稱，主要因?yàn)閺臉I(yè)人員交易習(xí)慣已經(jīng)改變，這也導(dǎo)致彼時整體債市成交縮量。另一方面，記者也注意到，有部分交易方轉(zhuǎn)向?qū)ふ易鍪猩獭?/p>

一家做市商人士告訴券商中國記者，QB等暫停報價服務(wù)后，由于同業(yè)機(jī)構(gòu)有報價需求，公司報價平臺一度日增一兩千名用戶。

根據(jù)中國外匯交易中心在QB等報價平臺暫停服務(wù)的次日（16日）公告，銀行間債券市場92家做市商履行報價職能，為市場提供流動性和參考定價，做市報價債券只數(shù)合計(jì)4871只，當(dāng)天債券做市報價價差水平較此前繼續(xù)收窄。

一名債券交易服務(wù)商人士談到，近年來債券圈形成通過QB等信息中介來尋找價格中樞的交易習(xí)慣。但根據(jù)海外的OTC經(jīng)驗(yàn)，市場需要具有專業(yè)定價能力的做市商群體，由他們提供雙邊報價，如此一來，市場的定價中樞就有了。該人士認(rèn)為，短期內(nèi)債券交易員對QB等信息中介有依賴，但從長期來看，需要把這些交易機(jī)構(gòu)扔進(jìn)大海里重新學(xué)游泳。

債券做市機(jī)制困境與機(jī)遇

做市商模式是國際上主流的為場外債券市場提供流動性的基礎(chǔ)制度，但該模式在我國使用較少。

據(jù)悉，早在2000年初中國銀行間債券市場就出現(xiàn)做市交易模式，2001年第一批銀行間債券做市商獲批。但發(fā)展至今，債券做市規(guī)模不大。

對此，第一創(chuàng)業(yè)證券副總裁陳彬霞在接受券商中國記者采訪時表示，國外主要債券市場的交易制度大致起步于20世紀(jì)80年代后期，而我國債券做市業(yè)務(wù)的起步相對較晚，在發(fā)展中面臨三方面的問題：

一是國際債券做市制度是分層結(jié)構(gòu)，而我國目前依然是相對扁平化的結(jié)構(gòu)，而層次化的結(jié)構(gòu)可以一定程度上避免同質(zhì)化競爭，鼓勵各做市商形成差異化的優(yōu)勢。

二是債券市場參與機(jī)構(gòu)的成熟度與交易屬性偏弱，導(dǎo)致整體流動性不夠充足，雖然我國債券市場是目前全球第二大市場，但債券的平均換手率不高，做市商制度的優(yōu)勢尚未充分體現(xiàn)，發(fā)揮做市商制度優(yōu)勢需要更充分的市場信息、更成熟的市場參與主體、更完善的體制機(jī)制。

三是風(fēng)險對沖工具較少，缺乏充足的風(fēng)險對沖工具造成做市商管理敞口的難度較大，對沖手段單一是限制做市商發(fā)揮制度優(yōu)勢的重要原因。

正如上述所提到的同質(zhì)化、交易屬性弱、金融工具不足等問題，我國債券做市機(jī)制難以發(fā)揮作用。一名資深債券人士還談到，做市商、交易商的定價能力有待提升?！坝捎谖覈鍪猩讨贫冉⒌臅r間較晚，且場外市場定價存在信息不透明、交易隱秘等特點(diǎn)，實(shí)踐中做市商對市場上流動性較低、成交不活躍債券的定價能力仍然不足，這是制約做市商發(fā)揮流動性提供者作用的重要因素。”

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，經(jīng)歷此次風(fēng)波，可以看到做市商模式仍然是未來重要趨勢，主要因?yàn)镼B等信息中介僅展示報價信息，但不提供真正的流動性。貨幣經(jīng)紀(jì)商暫停服務(wù)事件的啟示在于未來專業(yè)機(jī)構(gòu)能否快速成長，即誰來定價、誰提供流動性。

債券交易服務(wù)商人士表示，未來信息中介會回歸其本質(zhì)，提升報價效率，而定價能力則交給專業(yè)機(jī)構(gòu)，這就意味需要成熟做市商的出現(xiàn)。

陳彬霞也談到，債券做市制度是國際成熟市場中較為流行和普遍認(rèn)同的一種交易制度。這次風(fēng)波讓市場參與主體進(jìn)一步明確自身角色定位，對引導(dǎo)規(guī)范市場機(jī)構(gòu)有序開展債券做市業(yè)務(wù)是有益的，也有助于我國債券市場做市業(yè)務(wù)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。

實(shí)際上，近年來監(jiān)管部門也在推動債券做市業(yè)務(wù)的發(fā)展。2020年央行發(fā)布《關(guān)于完善銀行間債券市場現(xiàn)券做市商管理有關(guān)事宜的通知》，取消銀行間債券市場現(xiàn)券做市商行政審批，平衡做市商權(quán)利義務(wù)，發(fā)揮做市商積極性。2023年初，滬深交易所啟動債券做市業(yè)務(wù)，首批做市商共有12家券商，分別為安信證券、東方證券、國泰君安、國信證券、華泰證券、申萬宏源、銀河證券、招商證券、中信建投、中信證券、財通證券和國金證券。

券商科技賦能發(fā)力做市

目前，大型券商和部分中型券商在債券做市業(yè)務(wù)上陸續(xù)布局，提高做市定價能力。同時，考慮到債券市場業(yè)務(wù)復(fù)雜程度高，市場對數(shù)據(jù)整合需求較大，部分券商在債券做市方面除練好報價“基本功”外，還進(jìn)一步推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

談及如何提高債券做市能力，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，證券公司仍有很長的路要走。有券商稱，比如要提升基準(zhǔn)做市標(biāo)的報價效率，形成有效的市場基準(zhǔn)曲線；持續(xù)豐富做市標(biāo)的數(shù)量；要提高對風(fēng)險定價和持續(xù)追蹤能力。

記者了解到，中信證券、東方證券、中金公司等作為本幣交易平臺的優(yōu)選報價做市商，為市場提供雙邊做市報價。

另有券商則選擇自研系統(tǒng)。以第一創(chuàng)業(yè)為例，公司此前開發(fā)業(yè)內(nèi)首個固定收益業(yè)務(wù)的一站式管理系統(tǒng)——eBOND，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)場景的全面線上化，以及債券全生命周期管理，提升做市服務(wù)效率。

陳彬霞還表示，第一創(chuàng)業(yè)通過不斷提升自身的定價能力和報價效率，為全市場提供優(yōu)質(zhì)高效的報價服務(wù)，比如優(yōu)化做市策略，提高成交效率，嘗試新品種債券的做市。

山西證券去年自主研發(fā)“山證報價板”，為FICC行業(yè)參與機(jī)構(gòu)及同業(yè)個人提供活躍券實(shí)時做市報價服務(wù)。據(jù)悉，相比其他券商的報價平臺，“山證報價板”的差異化在于強(qiáng)調(diào)“意向達(dá)成”屬性，通過標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)、標(biāo)準(zhǔn)化意向和標(biāo)準(zhǔn)化流程，提高意向達(dá)成的效率。

山西證券自營分公司數(shù)字業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人向筱表示，未來債券交易市場發(fā)展的其中一個路徑可能是朝著更標(biāo)準(zhǔn)化、更數(shù)字化的方向進(jìn)化。他解釋，交易員與交易員之間的交流類似于模擬信號，未來的交流形式可能會被數(shù)字信號替代?！拔覀儓?jiān)持認(rèn)為市場的所有債券報價的數(shù)據(jù)應(yīng)該被規(guī)范化、結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化，展示在某個或多個數(shù)字化產(chǎn)品上?！?/p>

談及證券公司如何通過科技賦能提高做市效率，如何做好自身的報價平臺，向筱分享心得稱，首先，券商要有既懂業(yè)務(wù)又懂科技的多重背景金融科技人才專職專崗；第二，券商對金融科技的投入要持續(xù)、穩(wěn)定、長期，而不是跟風(fēng)追高，淺嘗輒止，要自上而下的統(tǒng)籌券商的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，自下而上的推進(jìn)實(shí)際數(shù)字化業(yè)務(wù)及金融科技產(chǎn)品的落地；第三，做市商要真正的進(jìn)行做市報價，經(jīng)營風(fēng)險，對風(fēng)險定價；第四，要明確數(shù)字科技的定位，數(shù)字化轉(zhuǎn)型沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，各家機(jī)構(gòu)需要根據(jù)自身特點(diǎn)選擇適合自己的路徑。

提升債市基礎(chǔ)設(shè)施，亟需強(qiáng)化交易報告庫功能

近日，債券市場部分報價平臺暫停貨幣經(jīng)紀(jì)報價，引起市場廣泛關(guān)注，關(guān)于報價、數(shù)據(jù)等債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的討論也逐步增加。

一些市場人士接受券商中國記者采訪時表示，風(fēng)波暴露了我國債券市場建設(shè)中存在的一些不足，借鑒全球市場經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)可以通過建設(shè)和強(qiáng)化交易報告庫等建設(shè)，進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施。

推動國內(nèi)交易報告庫建設(shè)

所謂交易報告庫是支付結(jié)算體系委員會（CPSS）和國際證監(jiān)會組織發(fā)表的《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI）中五種重要的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施之一。交易報告庫并非技術(shù)意義上的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，而是指交易信息集中報告機(jī)構(gòu)，即承擔(dān)接收交易信息的數(shù)據(jù)系統(tǒng)的運(yùn)營機(jī)構(gòu)。

交易報告庫的誕生，是為了強(qiáng)化市場數(shù)據(jù)信息管理，防范金融風(fēng)險。我國現(xiàn)有交易報告庫兩個，類交易報告庫兩個。在證券市場，有一個中國期貨市場監(jiān)控中心交易報告庫，于2020年8月被證監(jiān)會授權(quán)承擔(dān)建設(shè)運(yùn)營期貨及衍生品交易報告庫的職能，負(fù)責(zé)監(jiān)督商品與股權(quán)的場外衍生品數(shù)據(jù)報告。中證報價于2021年被認(rèn)可為交易報告庫，監(jiān)督商品和股權(quán)的場外衍生品數(shù)據(jù)報告。

在銀行間市場，外匯交易中心、銀行間市場交易商協(xié)會分別于2015年和2019年作為類交易報告庫運(yùn)行。外匯交易中心負(fù)責(zé)信用、外匯和利率的場外衍生品數(shù)據(jù)報告，銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)信用的場外衍生品數(shù)據(jù)報告。

2022年8月發(fā)布的《期貨和衍生品法》規(guī)定，應(yīng)當(dāng)建立衍生品交易報告庫，對衍生品交易標(biāo)的、規(guī)模、對手方等信息進(jìn)行集中收集、保存、分析和管理，并按照規(guī)定及時向市場披露有關(guān)信息。

“如果能夠建立統(tǒng)一高效的交易報告庫，就能更好解決包括債券市場在內(nèi)的場外交易品種的數(shù)據(jù)治理問題，提高數(shù)據(jù)透明度，強(qiáng)化場外市場的風(fēng)險管理?！庇袀袌鋈耸繉θ讨袊浾弑硎?，從國外經(jīng)驗(yàn)來看，交易報告庫的核心是所有OTC市場的交易數(shù)據(jù)都要在一定期限內(nèi)向交易報告庫報告，交易報告庫對場外衍生品的報告包含了利率、外匯、信用、股權(quán)、商品等五大類，一般由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者自律組織牽頭發(fā)起。

強(qiáng)化市場數(shù)據(jù)治理

“我國天然就有建立債券交易報告庫的基因。目前來看，6家經(jīng)紀(jì)商已經(jīng)在債券市場形成了一個小中樞，把6家看作整體的話，涉及的交易已經(jīng)是債券市場非常巨大的一塊。這部分?jǐn)?shù)據(jù)有公開信息的屬性，應(yīng)當(dāng)進(jìn)入交易報告庫?！币晃唤咏O(jiān)管部門的債券人士向券商中國記者表示。

該人士坦言，通過交易報告庫，可以把電子交易平臺為主的，散落在市場各個角落的交易數(shù)據(jù)歸攏，由交易報告庫決定哪些數(shù)據(jù)公開，哪些數(shù)據(jù)可以對外交易，并且考慮相關(guān)的商業(yè)模式。

事實(shí)上，不少業(yè)內(nèi)人士也表示，我國債券市場擴(kuò)張迅速，業(yè)務(wù)復(fù)雜程度逐漸提高，對及時、有效的數(shù)據(jù)整合以及跨平臺、全視角信息共享的需求尤為迫切。整合債券市場中散落的信息數(shù)據(jù)，增加合理范圍內(nèi)的有效信息貢獻(xiàn)將具有重要意義。

有債券市場人士也對券商中國記者表示，建立全市場統(tǒng)一的交易報告庫，有利于解決信息孤島、數(shù)據(jù)散亂、信息重復(fù)、有效性不足等問題。

不過，目前我國金融市場交易報告庫等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)仍然面臨很多難題。一方面，目前我國尚未出臺針對交易報告庫的統(tǒng)一管理規(guī)則與指引，沒有形成完善的監(jiān)管法律框架。另一方面，目前我國針對交易報告庫沒有統(tǒng)籌監(jiān)管，交易報告庫組織建設(shè)的牽頭部門和業(yè)務(wù)類別監(jiān)管部門分散，缺少統(tǒng)一的建設(shè)規(guī)劃和組織結(jié)構(gòu)。比如，外匯交易中心和銀行間市場交易商協(xié)會作為交易平臺和自律組織，都有類交易報告庫的職能，但又存在一定的功能重疊。

“場外市場戲稱九龍治水，不同機(jī)構(gòu)管轄的范圍和品種都不一樣?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向券商中國記者表示。

前述接近監(jiān)管部門的債券業(yè)務(wù)人士則表示，交易報告庫建設(shè)的最大難點(diǎn)是統(tǒng)籌性不足。在監(jiān)管分割的狀態(tài)下，每一個監(jiān)管主體下面可能都會有一個類交易報告庫，但是每家數(shù)據(jù)都不全?！翱赡苄枰陨隙碌臋C(jī)制安排，確定最終誰來承擔(dān)這個角色?！?/p>

校對：李凌鋒