轉(zhuǎn)載于：中金宏觀｜作者：張文朗等

【資料圖】

Abstract

摘要

2023年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，隨著疫情影響大幅減弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力明顯改善。對(duì)比周邊經(jīng)濟(jì)體，中國在疫情政策大幅優(yōu)化后，供給受影響較小，而需求修復(fù)速度略快。從生產(chǎn)來看，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇較工業(yè)更快。從需求來看，地產(chǎn)邊際改善較大，為我們?cè)缜熬驼J(rèn)為今年房地產(chǎn)投資增速有望轉(zhuǎn)正的判斷提供了支持。制造業(yè)和基建投資仍然保持較高增速，場(chǎng)景修復(fù)提振相關(guān)商品和服務(wù)消費(fèi)反彈，居民大宗消費(fèi)則表現(xiàn)溫和。今年1-2月金融數(shù)據(jù)大幅改善，預(yù)示著后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力非常值得期待。

Content

正文

橫向來看，我國疫情政策大幅優(yōu)化之后，供給端受到的影響較小。比如，2022年初日本疫情高點(diǎn)前后三個(gè)月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速分別為2.3%、-0.8%、0.6%，韓國分別為6.7%、4.8%、4.9%，而中國2022年11月以來分月工業(yè)增加值同比增速分別為2.2%、1.3%、2.4%，整體工業(yè)生產(chǎn)受影響程度小于日韓，疫情后恢復(fù)速度也快于韓國。這也能從平均工作小時(shí)數(shù)的數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)，不同于其他經(jīng)濟(jì)體（例如日本、澳大利亞等）在疫情影響當(dāng)月平均工作小時(shí)數(shù)下降的情況，即使面對(duì)疫情和春節(jié)季節(jié)性影響，中國2022年11月至2023年2月的就業(yè)人員平均工作時(shí)間反而有所上升，分別為47.7、47.9、47.9、47.9小時(shí)，這也或許體現(xiàn)了中國勞動(dòng)力供給受到的影響似乎要小于其他經(jīng)濟(jì)體。

從需求來看，我國消費(fèi)已度過“V型”沖擊階段，恢復(fù)表現(xiàn)略好于其他東亞經(jīng)濟(jì)體。東亞經(jīng)濟(jì)體第一波Omicron疫情達(dá)峰之后兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，消費(fèi)改善幅度大多與疫情沖擊帶來的降幅相似，比如中國香港（疫后21% vs 疫前-23%）、中國臺(tái)灣（疫后11% vs 疫前-11%）、日本（疫后2.7% vs 疫前-2.1%）等，韓國疫后未明顯改善（疫后-0.3% vs 疫前-2.7%），新加坡則改善更好（疫后8.8% vs 疫前-3.4%）。我國如果按2022年11月為消費(fèi)的低點(diǎn)，并按1-2月社零總額均值來估算，社零總額受第一波Omicron疫情沖擊的深度（疫后7.7% vs 疫前-6.1%）介于上述經(jīng)濟(jì)體之間，整個(gè)“V型”過程累計(jì)增長(zhǎng)1.1%，表現(xiàn)略好于日本（0.5%）、韓國（-3.0%）、中國臺(tái)灣（-1.3%）、中國香港（-6.7%）等經(jīng)濟(jì)體。

具體來看，有如下幾點(diǎn)。

生產(chǎn)層面服務(wù)業(yè)和工業(yè)之間的背離收窄。前期的疫情結(jié)構(gòu)性地對(duì)中國服務(wù)業(yè)造成了更大影響，使得服務(wù)業(yè)增速由疫情前的高于工業(yè)變?yōu)橐咔楹蟮牡陀诠I(yè)。隨著疫情影響大幅減弱，服務(wù)業(yè)（尤其是部分接觸型服務(wù)業(yè)）呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，1-2月服務(wù)業(yè)增速重新高于工業(yè)，2023年1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比+5.5%（2022年12月為-0.8%），其中住宿和餐飲業(yè)同比+11.6%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速高于規(guī)模以上工業(yè)增加值（2023年1-2月為2.4%，2022年12月為1.3%）。

從需求端來看，1-2月整體固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+5.5%（2022年全年為5.1%），基建和制造業(yè)仍然保持較高增速，地產(chǎn)改善較多。前2月基建投資同比增速12.2%，較去年12月10.4%的同比增速小幅抬升。從分項(xiàng)看，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理增速分別為25.4%、9.2%和9.8%?；ㄍ顿Y在資金和項(xiàng)目端均受到支撐：一是資金端方面，前2月新增貸款顯著同比多增，我們認(rèn)為投向的重點(diǎn)便是去年開發(fā)性政策性資本金工具的配套貸款，二是實(shí)物投資方面，隨著疫后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步明朗以及前期新開工項(xiàng)目進(jìn)入施工階段，今年春節(jié)后第2周開始水泥、螺紋等實(shí)物需求量有明顯回暖，主要拉動(dòng)力或來自基建。向前展望，我們預(yù)計(jì)今年基建投資增速仍有望保持在8-10%左右的中高水平，實(shí)物工作量則好于去年。

疫情影響緩解和政策支持提升企業(yè)投資意愿，但出口下行有滯后拖累效應(yīng)。1-2月制造業(yè)投資同比+8.1%（2022年全年為9.1%），其中部分前期出口下行壓力較大的行業(yè)投資同比增速也有所下行，例如紡織業(yè)1-2月同比-11%（2022年12月為-2.4%），但疫情影響緩解和政策支持也提升了一些企業(yè)的投資意愿，例如汽車（23.8%）、電子（17.3%）增速較2022年12月改善幅度較大。

盡管基數(shù)較高，但供需雙發(fā)力，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資從12月的-12.2%縮窄至-5.7%，疫情影響消退提振建筑開工復(fù)工以及“保交樓”政策支持下，房地產(chǎn)施工和新開工面積同比從12月的-48%和-44%大幅收窄至-4.4%和-9.4%，竣工面積同比更是從-6.6%反彈至8.0%。新房和新建住宅銷售面積同比增速從-31.5%收窄至-3.6%和-0.6%，新建住宅銷售額同比轉(zhuǎn)正，其中全國新房銷售增速好于30城新房銷售面積（同比從-21%收窄至-14%），或因今年疫情乙類乙管后春節(jié)返鄉(xiāng)置業(yè)需求增加。國房景氣指數(shù)連續(xù)兩月回升至94.67，已與去年10月相當(dāng)。開發(fā)資金來源同樣改善，同比降幅從-29%收窄至-15%，銷售和發(fā)債融資改善帶動(dòng)定金預(yù)收款、按揭與自籌資金降幅收窄。但供給端房企紓困仍在進(jìn)行，房企拿地意愿仍弱，百城住宅土地成交建面同比降幅仍高達(dá)-23%（去年全年-26%）。往前看，隨著去年3月后疫情和監(jiān)管影響下基數(shù)走低，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資和銷售同比有望轉(zhuǎn)正。

場(chǎng)景修復(fù)提振相關(guān)商品和服務(wù)消費(fèi)反彈，居民大宗消費(fèi)則表現(xiàn)溫和。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，其中非汽車商品零售額增長(zhǎng)4.4%，餐飲收入增長(zhǎng)9.2%，增速較去年12月分別改善5.1和23.3個(gè)百分點(diǎn)。其中餐飲為代表的接觸型服務(wù)消費(fèi)，受益于低基數(shù)和場(chǎng)景修復(fù)的提振，增速改善更大；而商品消費(fèi)增長(zhǎng)表現(xiàn)溫和。限額以上零售企業(yè)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)類似特征，金銀珠寶、化妝品、服裝鞋帽等和外出社交場(chǎng)景有關(guān)的消費(fèi)品增速改善均在15個(gè)百分點(diǎn)以上，汽車、通訊器材等部分單價(jià)貴重的商品零售增速則有所下滑。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)，也帶動(dòng)1-2月家電、家具、建筑裝潢等后地產(chǎn)消費(fèi)增速環(huán)比改善幅度超過商品總體。

未來居民購買力提升或?qū)⒔影魣?chǎng)景修復(fù)，帶動(dòng)消費(fèi)進(jìn)一步改善。我們可以把消費(fèi)復(fù)蘇簡(jiǎn)略概括為兩階段：第一階段是疫情過峰之后，受益于防疫優(yōu)化、場(chǎng)景修復(fù)，消費(fèi)的“人氣”變旺，接觸型服務(wù)、社交場(chǎng)景相關(guān)消費(fèi)改善較大。這一階段的消費(fèi)修復(fù)斜率會(huì)比較陡峭，海外經(jīng)驗(yàn)來看一般持續(xù)2-3個(gè)月。第二階段則是在場(chǎng)景修復(fù)基本完成、“人氣”回來之后，進(jìn)一步的消費(fèi)復(fù)蘇更加依賴于居民就業(yè)和收入改善，帶來購買力的提升。這一階段復(fù)蘇斜率會(huì)相對(duì)平緩，但也更為持久，體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)。2月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.6%，其中25-59歲主體勞動(dòng)力人口的失業(yè)率4.8%，是2019年以來的同期最低值（持平于2022年）。我們通過PMI構(gòu)造的雇員缺口指標(biāo)也在1-2月快速反彈，這一指標(biāo)走勢(shì)領(lǐng)先于居民可支配收入，反映未來需求改善或?qū)⒗瓌?dòng)就業(yè)和收入回升，帶動(dòng)消費(fèi)恢復(fù)從第一階段向第二階段切換。

Source

文章來源

本文摘自：2023年3月15日已經(jīng)發(fā)布的《普遍復(fù)蘇，地產(chǎn)更快——2023年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》

張文朗 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

黃文靜 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

鄭宇馳 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

鄧巧鋒 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

段玉柱 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080521080004

Legal Disclaimer

法律聲明

特別提示

本公眾號(hào)不是中國國際金融股份有限公司（下稱“中金公司”）研究報(bào)告的發(fā)布平臺(tái)。本公眾號(hào)只是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布研究報(bào)告的部分觀點(diǎn)，訂閱者若使用本公眾號(hào)所載資料，有可能會(huì)因缺乏對(duì)完整報(bào)告的了解或缺乏相關(guān)的解讀而對(duì)資料中的關(guān)鍵假設(shè)、評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)及解讀。

本公眾號(hào)所載信息、意見不構(gòu)成所述證券或金融工具買賣的出價(jià)或征價(jià)，評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)、估值、盈利預(yù)測(cè)等分析判斷亦不構(gòu)成對(duì)具體證券或金融工具在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的投資建議。該等信息、意見在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的具有針對(duì)性的、指導(dǎo)具體投資的操作意見，訂閱者應(yīng)當(dāng)對(duì)本公眾號(hào)中的信息和意見進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)自身情況自主做出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

中金公司對(duì)本公眾號(hào)所載資料的準(zhǔn)確性、可靠性、時(shí)效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對(duì)依據(jù)或者使用本公眾號(hào)所載資料所造成的任何后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何形式的責(zé)任。

本公眾號(hào)僅面向中金公司中國內(nèi)地客戶，任何不符合前述條件的訂閱者，敬請(qǐng)訂閱前自行評(píng)估接收訂閱內(nèi)容的適當(dāng)性。訂閱本公眾號(hào)不構(gòu)成任何合同或承諾的基礎(chǔ)，中金公司不因任何單純訂閱本公眾號(hào)的行為而將訂閱人視為中金公司的客戶。

一般聲明

本公眾號(hào)僅是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布報(bào)告的部分觀點(diǎn)，所載盈利預(yù)測(cè)、目標(biāo)價(jià)格、評(píng)級(jí)、估值等觀點(diǎn)的給予是基于一系列的假設(shè)和前提條件，訂閱者只有在了解相關(guān)報(bào)告中的全部信息基礎(chǔ)上，才可能對(duì)相關(guān)觀點(diǎn)形成比較全面的認(rèn)識(shí)。如欲了解完整觀點(diǎn)，應(yīng)參見中金研究網(wǎng)站（http://research.cicc.com）所載完整報(bào)告。

本資料較之中金公司正式發(fā)布的報(bào)告存在延時(shí)轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報(bào)告發(fā)布日之后的情勢(shì)或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效。本資料所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。證券或金融工具的價(jià)格或價(jià)值走勢(shì)可能受各種因素影響，過往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本資料所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本資料意見不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。

在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭(zhēng)取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)Lhttp://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報(bào)告。

本訂閱號(hào)是由中金公司研究部建立并維護(hù)的官方訂閱號(hào)。本訂閱號(hào)中所有資料的版權(quán)均為中金公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表、修改、仿制或引用本訂閱號(hào)中的內(nèi)容。

THE END

轉(zhuǎn)載聲明：本微信公眾號(hào)刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表中國普惠金融研究院及本微信公眾號(hào)觀點(diǎn)。