LPR為何呈現(xiàn)“非同步”和“非對稱”下調(diào)兩大特征？

事件

2022年5月20日，5月LPR報價公布：1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.7％；5年期貸款市場報價利率（LPR）為4.45％。1年期LPR報價與此前持平，5年期LPR報價較4月下行15BP。

觀點(diǎn)

1年期和5年期LPR非對稱下調(diào)，銀行存款利率下行成重要推手。LPR呈現(xiàn)非對稱下調(diào)的特征，1年期LPR不變而5年期LPR下調(diào)的原因如下：第一，降準(zhǔn)和存款利率市場化改革降低了銀行的負(fù)債成本，為LPR的調(diào)降創(chuàng)造了客觀條件。根據(jù)我們2022年4月19日發(fā)布報告《政策利率未變，LPR存在調(diào)降空間嗎？》中的測算，全面降準(zhǔn)25BP可令LPR報價行的負(fù)債成本降低約0.3BP，而針對存款利率下調(diào)這一事件，分為三種情形進(jìn)行討論，分別降低銀行負(fù)債成本約10BP、7BP和3BP。從實(shí)際效果來看，央行發(fā)布的《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中的專欄1和3中，均提及了存款利率市場化改革。根據(jù)最新調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年4月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37％，較前一周下降10個基點(diǎn)。這一下降幅度更接近于情景分析中的最大值，因此從負(fù)債成本的角度看，LPR的調(diào)降空間充足。第二，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的三重壓力依然存在，調(diào)降5年期LPR有利于刺激企業(yè)的中長期貸款需求，同時在“房住不炒”的思路下，適度發(fā)揮房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的托底功能。5年期LPR影響企業(yè)中長期貸款成本、固定資產(chǎn)投資以及個人商業(yè)性住房貸款等，當(dāng)前社會融資規(guī)模的總量和結(jié)構(gòu)均不佳，調(diào)降5年期LPR有利于刺激實(shí)體融資需求。同時，2022年5月15日，央行發(fā)布調(diào)整差別化住房信貸政策，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率減20個基點(diǎn)，結(jié)合2022年初以來多地的房地產(chǎn)寬松政策，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的托底功能顯現(xiàn)。

市場流動性充裕而實(shí)體融資需求弱，MLF利率和LPR非同步下調(diào)切合實(shí)際。2022年5月16日，央行進(jìn)行MLF投放，操作利率未變，由于MLF操作利率是LPR的定價“錨”，因此本次調(diào)降為非同步下調(diào)。這與市場充裕的流動性和實(shí)體融資需求疲弱的現(xiàn)實(shí)情況有關(guān)，單獨(dú)調(diào)降LPR可令流動性不過量淤積在資金市場。7天逆回購利率和MLF操作利率可作為政策利率，而DR007和同業(yè)存單利率可作為相應(yīng)的市場利率，兩者均出現(xiàn)了政策利率和市場利率的持續(xù)性倒掛。就同業(yè)存單利率而言，若實(shí)體融資需求旺盛，則銀行需要補(bǔ)充負(fù)債以滿足資產(chǎn)端的擴(kuò)張，存單利率上行，反之下行，截至2022年5月19日，1年期AAA同業(yè)存單到期收益率為2.2552％，1年期MLF操作利率為2.85％，差值達(dá)59.48BP，流動性過量淤積在資金市場的情況較為明顯。

債市觀點(diǎn)：在貨幣政策維持相對寬松和信貸需求尚未完全釋放的情況下，市場流動性保持充裕，支撐債券，尤其是短債收益率的下行。展望后期，從基本面來看，經(jīng)濟(jì)處于緩步修復(fù)過程中，恢復(fù)節(jié)奏更接近于“U”型。從政策面來看，結(jié)構(gòu)型工具的發(fā)力和LPR的調(diào)降表明重心在“寬信用”。綜合來看，短期內(nèi)對債券的態(tài)度可偏謹(jǐn)慎，但鑒于經(jīng)濟(jì)的“U”型修復(fù)，利率難現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)。

風(fēng)險提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期：疫情反復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不均衡或令經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；（2）貨幣政策轉(zhuǎn)向：若經(jīng)濟(jì)失速下行，政策或放松以對沖。