年初以來(lái)又出現(xiàn)信用債取消發(fā)行潮，各行業(yè)均有涉及，引起市場(chǎng)關(guān)注。猛一看取消發(fā)行似乎老生常談，但細(xì)究下來(lái)，寬信用背景下，本輪“取消”似乎有所不同，不僅等級(jí)中樞相較過(guò)往有很大不同，即便表現(xiàn)較好的城投也深陷其中。通過(guò)對(duì)比與拆解，我們觀察近期取消發(fā)行的動(dòng)機(jī)所在，以探究2022年這一輪“取消”的不同之處。

▍一季度再現(xiàn)信用取消潮。

2022年以來(lái)信用債取消發(fā)行數(shù)量有所增加。一季度共取消發(fā)行信用債76只，取消規(guī)模共計(jì)667億元。從債券規(guī)模來(lái)看，2022年一季度取消發(fā)行的信用債平均規(guī)模為8.78億元，為近3年以來(lái)的最高值。分區(qū)域來(lái)看，取消發(fā)行主體多集中于江蘇、山東和北京，分別占比19.74％、15.79％和9.21％；按WIND行業(yè)分類來(lái)看，近年來(lái)近5成取消發(fā)行主體屬于資本貨物行業(yè)；分主體評(píng)級(jí)來(lái)看，一季度取消發(fā)行的73個(gè)主體中，AAA主體共計(jì)32家，占比43.84％，比例為近3年最高值；分期限來(lái)看，取消發(fā)行的信用債期限集中于1-5年，共計(jì)58只，占比76.32％。

▍歷史取消發(fā)行事件回顧。

近年來(lái)，信用債一級(jí)市場(chǎng)不乏取消發(fā)行潮，例如在2017年3-4月、2020年四季度、2021年3-4月份，均出現(xiàn)過(guò)取消發(fā)行事件。2017年的取消發(fā)行潮為近五年周期來(lái)最大規(guī)模的取消事件，3-4月共計(jì)取消發(fā)行信用債239只，對(duì)應(yīng)規(guī)模為1969.90億元；2020年四季度共取消發(fā)行信用債249只，對(duì)應(yīng)規(guī)模為1836.43億元；2021年3-4月共計(jì)取消發(fā)行信用債163只，對(duì)應(yīng)規(guī)模為1091.10億元。分債券種類來(lái)看，中票取消發(fā)行數(shù)量最多，城投取消發(fā)行比例在多次取消事件中過(guò)半；分等級(jí)來(lái)看，歷次取消發(fā)行事件的主體信用等級(jí)多為AA+或AA；分區(qū)域來(lái)看，位于江蘇、山東和北京的發(fā)行主體較多；分性質(zhì)來(lái)看，取消發(fā)行的主體以國(guó)企為主。

▍歷史取消發(fā)行原因分析。

信用債配置需求下降導(dǎo)致融資成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致2017年3-4月的取消事件。銀行理財(cái)是配置信用債的主要力量。2017年銀保監(jiān)會(huì)收緊監(jiān)管政策后，銀行理財(cái)對(duì)中低信用債的配置需求下降，導(dǎo)致信用債發(fā)行利率走高，最終引起發(fā)債主體融資成本上升，大量信用債取消發(fā)行。超預(yù)期違約導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增加，引起2020年四季度取消事件。2020年四季度新一輪信用債違約潮以其突然性和集中性席卷信用債市場(chǎng)，造成巨大沖擊。永煤事件后市場(chǎng)對(duì)國(guó)企信仰弱化，信用利差中樞抬升明顯，其中，3年期AA+和AA中短期票據(jù)利差分別突破2020年新冠疫情沖擊的高點(diǎn)，顯示市場(chǎng)對(duì)中等級(jí)信用債避險(xiǎn)情緒濃厚，導(dǎo)致主體融資成本上升，取消發(fā)行數(shù)量增多。永煤事件后，監(jiān)管層對(duì)信用市場(chǎng)監(jiān)管更加嚴(yán)格，提高發(fā)行審核門檻，導(dǎo)致信用債發(fā)行難度增加，引起2021年3-4月信用債取消發(fā)行規(guī)模增加。

▍本輪取消有什么不同。

我們觀察到取消發(fā)行主體信用等級(jí)以AAA為主；從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，過(guò)往事件中，取消發(fā)行債券期限多分布于1-3年，3-5年債券較少，2022年一季度中3-5年債券取消發(fā)行數(shù)量上升較多，占比較往年有明顯提高。究其原因，過(guò)去取消事件的成因并不適用于本輪取消發(fā)行。融資需求方面，一季度社融觸底反彈，未出現(xiàn)融資需求下降導(dǎo)致取消發(fā)行的情況；市場(chǎng)利率方面，基礎(chǔ)利率和資金面較為穩(wěn)定，并無(wú)大起大落；需求端來(lái)看，2021年銀行理財(cái)配置信用債規(guī)模上升，配置需求未見(jiàn)下降；從風(fēng)險(xiǎn)維度來(lái)看，一季度信用債市場(chǎng)未出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)沖擊；發(fā)行難度方面，一季度終止審查數(shù)量無(wú)明顯增加，審核門檻未見(jiàn)提升。

▍春江水暖鴨先知：

本輪取消發(fā)行中，主體信用等級(jí)較高，企業(yè)性質(zhì)多為國(guó)企，我們認(rèn)為發(fā)行人被迫發(fā)不出債券的可能性較低，主動(dòng)選擇取消發(fā)行的情況較多。自去年以來(lái)，央行連續(xù)開展貨幣寬松舉措，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性保持寬松的預(yù)期加強(qiáng)，甚至早在一二季度切換窗口就預(yù)期到未來(lái)維持寬松的可能性。在此基礎(chǔ)上，當(dāng)期取消發(fā)行可相繼選擇更好的融資窗口，以降低綜合融資成本。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策變化超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；局部疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大；市場(chǎng)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊等。