三問信用債“資產(chǎn)荒”

近期信用債市場“資產(chǎn)荒”愈演愈烈。一級市場新發(fā)行城投債遭遇“搶購”，超額認(rèn)購倍數(shù)突破新高；二級市場上城投債與產(chǎn)業(yè)債收益率持續(xù)下行，6M和1Y城投債的收益率達(dá)到2021年以來新低。那么驅(qū)動信用債市場熱度上升的原因是什么，后續(xù)“資產(chǎn)荒”格局將如何演變，我們將對此進(jìn)行分析。

一、信用債“資產(chǎn)荒”加劇的原因

當(dāng)資金供給多于合意資產(chǎn)供給時便會出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。4月以來，疫情沖擊導(dǎo)致貸款需求不強(qiáng)，銀行可配債資金明顯增加。同時，銀行信貸投放不暢，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)受阻，這也導(dǎo)致資金“淤積”在銀行間市場，資金面寬松驅(qū)動機(jī)構(gòu)加杠桿也帶來對信用債需求的提升。從供給端來看，雖然央行“23條”表示要滿足城投的合理融資需求，但是不能新增隱性債務(wù)依然是大方向，城投債供給限制依然較嚴(yán)，再疊加4月份地方債發(fā)行放緩，供需錯配導(dǎo)致信用債市場“資產(chǎn)荒”加劇。

二、后續(xù)“資產(chǎn)荒”將如何演繹

隨著政府債券發(fā)行量增加，以及寬信用的推進(jìn)，信用債“資產(chǎn)荒”接下來或有一定程度緩和。穩(wěn)增長壓力加大，財政政策將進(jìn)一步發(fā)力，根據(jù)我們在此前的報告《政府債券供給“風(fēng)暴”對債市影響幾何》中的測算，5-6月份政府政府債券凈供給平均將在1萬億左右。政府債券供給增加，也將帶動寬信用改善，從而使得銀行缺資產(chǎn)的壓力邊際緩和。我們以用社融增速代表資金的需求，用M2增速代表資金的供給，社融-M2增速代表資金需求-供給的缺口，該指標(biāo)與短期城投債利率走勢相關(guān)度很高。4月該指標(biāo)首次跌落至負(fù)區(qū)間，說明資金需求明顯少于資金供給，但隨著后續(xù)社融增速回升，“資產(chǎn)荒”也會緩和。

三、城投投資策略：加久期VS下沉

城投債供給依然不足，短久期城投債熱度短期將得到維持。但從信用利差來看，當(dāng)前6M和1Y城投債多數(shù)級別均收窄至近幾年最低水平，進(jìn)一步收窄的空間有限。在投資策略上，我們?nèi)匀唤ㄗh在1年左右的久期對城投債進(jìn)行積極下沉獲取持有至到期收益，考慮到目前資金價格較低，可適當(dāng)加杠桿增厚收益。對于符合縣城新型城鎮(zhèn)化、鄉(xiāng)村振興等中長期概念的城投平臺，可結(jié)合其業(yè)務(wù)核心度、區(qū)域財政經(jīng)濟(jì)實(shí)力等要素拉長久期至2-3年左右。銀行二級資本債也可以進(jìn)行適當(dāng)關(guān)注。二級債相比城投債具有兩個優(yōu)點(diǎn)，第一是信用風(fēng)險相對較低。第二是目前多數(shù)區(qū)域存量二級債信用利差相對較高，有挖掘潛力。

風(fēng)險提示：城投債監(jiān)管政策收緊超預(yù)期，地方債發(fā)行進(jìn)度超預(yù)期變化，地方政府財力下降超預(yù)期。