“人不能兩次踏進同一條河流”，A股也是。截至9月15日，A股成交量連續(xù)第41個交易日超萬億元，但上次出現(xiàn)類似情況時的“超級牛市”并未來到。這導致今年放量的量化交易被推至風口浪尖，外資也被卷入了這場爭議之中。

一則信息在市場引起軒然大波——A股市場的外資主力并非海外基金，而是在香港拿到牌照的內(nèi)地量化基金巨頭，它們在香港5倍配資，在A股市場頻繁操作，規(guī)模擴張很快。

究竟量化是否對A股市場產(chǎn)生了負面影響?真、假外資扮演了什么角色?市場上所謂的量化“不公平”又指什么?未來如何改善市場生態(tài)?對此，第一財經(jīng)記者采訪了多家中、外資機構的業(yè)務人士和投資經(jīng)理。

根據(jù)他們的反饋，正由于境內(nèi)市場融資成本高、融券難，不少境內(nèi)私募在香港設立機構或借道香港券商進行融資，成本僅為內(nèi)地的約1/4且杠桿倍數(shù)更高，這引發(fā)了各界對高杠桿或加劇市場波動的擔憂，且量化也導致市場輪動加速，并加劇了“抱團”中小市值公司的現(xiàn)象。同時，從公平性角度而言，部分量化機構享受到更快的交易速度，且擁有T+0交易的優(yōu)勢。

不過，量化交易在A股的成交占比(包含外資)約在20%，遠低于傳聞中的50%，且從機構投資者的角度來看，不管從增加市場流動性和提升定價的效率方面，量化仍起到比較積極的作用。量化交易在中國方興未艾，但“神秘的量化”和監(jiān)管層之間無疑需要強化溝通。

量化產(chǎn)品今年表現(xiàn)普遍亮眼，發(fā)行規(guī)模大幅攀升。但近期量化被推至輿論的風口浪尖，是因為9月6日證監(jiān)會主席易會滿在出席2021年第60屆世界交易所聯(lián)合會(WFE)會員大會暨年會時，談到了針對量化交易等新型交易方式的監(jiān)管問題。

他提到，量化交易、高頻交易在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發(fā)交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。他還認為，應對入市資金結(jié)構和新型交易工具，交易所可以做些思考。

一位國內(nèi)頭部量化私募機構人士對第一財經(jīng)記者表示：“市場成交量幾十日都突破萬億，這放在以前，股市的點位應該比現(xiàn)在高很多，這可能引發(fā)各界關于量化對市場影響的討論;另一方面，各界的關注點可能在于，一旦市場逆轉(zhuǎn)，量化也可能導致市場大幅回撤。”

早在9月初，一則“量化交易貢獻了A股一半的交易量”的消息刷屏，這讓不少投資人恐慌，甚至有人指出量化是“AI收割機”，主觀投資會被收割。同時，市場也一度擔心，“放量滯漲”會否是即將下跌的標志。例如，9月1日一天成交量達到1.7萬億元，達到2015年的水平，但指數(shù)并沒有出現(xiàn)明顯上漲，上證綜指當周雖上漲了1.69%，但是創(chuàng)業(yè)板指卻下跌了4.76%。歷史上看，這種放量滯漲在很多技術派看來是高位換手，是即將要下跌的標志。但事實上，近期的高成交量是由于量化換手導致，跟以往并不相同。

淳浦投資董事長王書義則對第一財經(jīng)記者表示，量化不是市場主要矛盾和核心問題，也不是影響市場的主要因素，量化的主要功能是判斷、概率和跟蹤，甚至包括個股的上漲都不是量化決定的，量化起到助漲作用。

“今年的行情其實不是量化主導的，量化是‘果’而非‘因’，實際是宏觀交易、外資和公募共同推動的。”資深宏觀交易員袁玉瑋告訴第一財經(jīng)，“‘茅指數(shù)’的證偽和下挫導致資金流向中小創(chuàng)，然后量化擴大規(guī)模，上述趨勢被加強。扶持中小企業(yè)、鼓勵科技創(chuàng)新、保障內(nèi)循環(huán)的宏觀政策也會使流動性流向成長和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它們主動驅(qū)動了風格輪動，而是被動。其實今年不用人工智能、機器學習優(yōu)化，估計量化基金拿2015年的舊策略，都會有不俗的表現(xiàn)。”

但王書義也表示，量化貢獻了市場大部分成交量，使市場失真。只不過多數(shù)市場人士表示，目前由于景氣股活躍、賽道長，暫時還未看到市場大幅降溫的可能性。

真假外資影響幾何?

除了量化這個交易形式本身，“真假外資”之辯重燃。

據(jù)記者了解，近期頭部量化私募遭窗口指導，而后“假外資”又引發(fā)關注。近期數(shù)據(jù)也顯示，與今年7月相比，8月外資通過滬/深港通等機制增持滬深兩市股票規(guī)模一倍多。

某大型外資機構QFII(合格境外機構投資者)業(yè)務主管對第一財經(jīng)記者表示，“量化基金的定義和統(tǒng)計相對比較困難。從總量來看，通過滬/深港通的北向資金在A股的占比約為4%~6%，再加上一些QFII資金的量比較小，外資總體占比可能在5%~7%。再算上內(nèi)地的量化基金，量化基金海外和國內(nèi)加在一起，可能會占10%~20%的交易量，并不像傳聞中的50%那么高。”

但外資又格外受到矚目。在他看來，這更多是因為海外的量化基金帶有一些神秘色彩，“不是靠基本面選股，而是通過各種模型和量化分析來進行投資布局，所以讓大家覺得帶有一些神秘色彩。”

此外，“假外資”也的確存在。事實上，第一財經(jīng)前兩年就報道過“假外資”炒A股的情況，香港配資炒A股并非新玩法。

目前，市場更擔心的問題其實是“假外資”的高杠桿。

“國內(nèi)融資成本近8%，離岸市場一般就1%~2%，比起境內(nèi)普遍的兩倍杠桿限制，離岸的杠桿高得多，而且融券成本和便利度也更高。”上述私募人士對記者表示，這也是為何眾多內(nèi)地私募出海的原因。

公開資料顯示，管理規(guī)模突破千億元的量化巨頭寧波幻方量化目前已設立了香港分支機構幻方資本管理(香港)有限公司，在2020年12月取得了監(jiān)管機構合格境外投資者資格的批復。

除了在香港成立分支機構，內(nèi)地私募還可以通過和券商進行“收益互換”來變相布局海外市場。

具體而言，所謂的“收益互換”主要是由券商提供，即私募與券商簽訂跨境收益權互換的場外協(xié)議，每年向券商支付固定成本，便可以在券商的海外子公司開戶，實現(xiàn)海外股票配置。除了上述“南下”業(yè)務，“收益互換”也有“北上”業(yè)務，北上業(yè)務主要是私募在香港券商處繳納保證金，根據(jù)其資質(zhì)進行評估，券商可以為其提供不同的杠桿，這樣私募機構即可獲得比內(nèi)地市場更低的融資利率和更高的融券便利度。

此前，千億私募明汯更是因“收益互換”操作而被誤認為是內(nèi)幕交易。截至2020年一季度末，明汯價值成長1期共現(xiàn)身30只股票的前十大流通股股東中，其中29只股票持倉與某券商“神同步”，持倉趨同度接近97%，神馬電力、神馳機電、容大感光等多只個股當時都連續(xù)暴漲。

針對市場質(zhì)疑，當時明汯投資工作人員稱，公司通過該券商及其香港子公司用收益互換的方式做的交易，券商由于收益互換而持有的股票收益會互換給明汯產(chǎn)品，這一業(yè)務模式符合監(jiān)管規(guī)則。

關注量化公平性和制度建設

業(yè)內(nèi)人士不斷呼吁要關注量化的公平性問題和制度建設，并建議機構和監(jiān)管之間強化溝通。

上述外資機構QFII業(yè)務負責人也對第一財經(jīng)記者提及，各界討論較多的量化交易策略趨同、閃崩(flash crash)或追漲殺跌的交易，都和近期監(jiān)管層的關注相關。“但量化交易在海外是有成熟的市場和監(jiān)管的，而且其中也有很多的知識產(chǎn)權和策略的差異性，所以說在交易趨同和波動加劇方面，沒有數(shù)據(jù)能支持這樣一種顧慮。至于是否存在有違市場公平性之處，那就要看不同市場對相關交易的監(jiān)管。”

“在境內(nèi)市場，可能會有一些量化機構能更快地拿到一些交易和市場賣單的數(shù)據(jù)。”他表示。

王書義也表示，“量化本身不是問題，但存在公平問題。比如托管服務器，可能使所有交易者的交易速度存在落差，不能只重效率而不顧公平;同時也應加強量化制度建設，未雨綢繆。”

袁玉瑋此前告訴第一財經(jīng)記者，相比海外市場，中國量化的不公平之處更多在于，國內(nèi)缺乏T+0交易制度和做空機制，融券難度大且成本高，“現(xiàn)在量化的優(yōu)勢主要在T+0和做空跑道，并非策略。一個例子是，海外量化機構在A股的產(chǎn)品表現(xiàn)，明顯比海外產(chǎn)品好很多。”他稱。

多位中、外資機構人士也提出，從全球趨勢來看，量化交易在中國方興未艾，不管從增加市場流動性和提升定價的效率方面，量化交易都有比較積極的作用。對于發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，對程序化交易等的監(jiān)管也需要與時俱進。同時，業(yè)界也應該根據(jù)數(shù)據(jù)和事實來研究和解惑，這樣能夠跟市場、投資者和監(jiān)管保持比較充分的溝通，也能夠幫助監(jiān)管制定相應的規(guī)章和制度。(周艾琳)