現(xiàn)代全球金融市場(chǎng)有一個(gè)基石性的共識(shí)——美債是全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的錨。

這一部分來(lái)源于廣為人知的“美元霸權(quán)”；另一部分也來(lái)源一個(gè)史實(shí)：美國(guó)國(guó)債從未實(shí)際違約。在多數(shù)樸素的理解中，這二者幾乎是同義反復(fù)：美國(guó)正是在利用美元霸權(quán)印美元為自己還錢(qián)。看起來(lái)確實(shí)如此，然而當(dāng)我們細(xì)究其中機(jī)制，會(huì)發(fā)現(xiàn)這實(shí)際上過(guò)于簡(jiǎn)化了美國(guó)貨幣與財(cái)政當(dāng)局的交互，以及忽視美國(guó)的財(cái)政制度內(nèi)嵌的不穩(wěn)定性，其中代表就是債務(wù)上限問(wèn)題。

進(jìn)入2023年，隨著美國(guó)又一次觸發(fā)債務(wù)上限，宏觀(guān)不確定性又撲面而來(lái)。美國(guó)會(huì)違約嗎？這會(huì)成為“范式轉(zhuǎn)移”的又一個(gè)例證嗎？有趣的是，美國(guó)可能是極少數(shù)因?yàn)椤白韵蕖倍l頻面臨財(cái)政危機(jī)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這一制度的源流和危機(jī)的歷史，無(wú)不體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)摹懊绹?guó)特色”，也是理解美國(guó)“政治體系-金融市場(chǎng)”互動(dòng)的絕佳切入點(diǎn)。

(資料圖)

為什么債務(wù)上限是一個(gè)美國(guó)特色的問(wèn)題？

和大部分國(guó)家“唯有稅收和死亡不可避免”的發(fā)展路徑不一樣，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)權(quán)并非與生俱來(lái)，從“沒(méi)有代表權(quán)就不納稅”的獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始，有關(guān)財(cái)權(quán)的斗爭(zhēng)貫穿了整部美國(guó)歷史延續(xù)至今。作為習(xí)慣了“大政府”概念中國(guó)人，我們?cè)谟懻撨@樣一個(gè)政治問(wèn)題之前需要有個(gè)鋪墊性的理解：盡管美國(guó)毋庸置疑是發(fā)達(dá)國(guó)家之首，但在政治制度上，它仍然在艱難地成為一個(gè)“現(xiàn)代國(guó)家”。

有關(guān)美國(guó)財(cái)權(quán)的拉扯主要涉及國(guó)會(huì)和聯(lián)邦政府，這主要通過(guò)兩個(gè)互相獨(dú)立的程序進(jìn)行：財(cái)政預(yù)算和債務(wù)上限。其中，財(cái)政預(yù)算每年由總統(tǒng)遞交國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，國(guó)會(huì)予以表決并監(jiān)督支出執(zhí)行，若國(guó)會(huì)無(wú)法按時(shí)通過(guò)預(yù)算案，則政府可以通過(guò)“繼續(xù)決議”（Continous Resolution）暫時(shí)沿用舊年的預(yù)算案運(yùn)作；而債務(wù)上限則不同，它由國(guó)會(huì)硬性規(guī)定政府負(fù)債的絕對(duì)額度，并且沒(méi)有緩沖方案，一旦債務(wù)上限被觸發(fā)但沒(méi)有及時(shí)地提額，將導(dǎo)致美國(guó)政府無(wú)法繼續(xù)赤字運(yùn)作，國(guó)債到期后無(wú)法足額償付。

不難看到，對(duì)政府債務(wù)的討論本就可以融合在財(cái)政預(yù)算的討論中，這二者并行似乎“多此一舉”。

這種奇怪的制度混合其實(shí)并沒(méi)有多少合理性，到目前為止，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中只有美國(guó)和丹麥存在“債務(wù)上限”，而這更多是美國(guó)制度史中常見(jiàn)的“歷史遺留問(wèn)題”：美國(guó)債務(wù)上限誕生于1917年，為適應(yīng)一次世界大戰(zhàn)發(fā)行戰(zhàn)爭(zhēng)債券的需要，美國(guó)改變了國(guó)會(huì)對(duì)財(cái)政部發(fā)行債券“每發(fā)必審”的模式，轉(zhuǎn)而采取債務(wù)總額控制的形式，這給予了財(cái)政部更多的自主權(quán)；而財(cái)政預(yù)算制則創(chuàng)制于戰(zhàn)后的1921年——這種模式其實(shí)更加趨于我們理解的“現(xiàn)代形式”（包括我國(guó)在內(nèi)的大部分國(guó)家都執(zhí)行這樣的制度），然而債務(wù)上限的規(guī)則卻沒(méi)有被同時(shí)廢除，這多半因?yàn)樗峁┝它h爭(zhēng)的戰(zhàn)場(chǎng)。

或許可以形象地說(shuō)，債務(wù)上限問(wèn)題是美國(guó)國(guó)家能力進(jìn)化的“闌尾炎”，炎癥的頻頻爆發(fā)是必然的：縱使政府杠桿率維持不變，隨著經(jīng)濟(jì)總量的增大，債務(wù)的總額也會(huì)不斷提升，并持續(xù)觸及債務(wù)上限，而積極的財(cái)政和社會(huì)福利政策都可能使得債務(wù)上限被更快地觸及。

在提升債務(wù)上限的問(wèn)題上，兩黨迄今仍然保持著“斗而不破”的記錄，但底線(xiàn)博弈仍然非常劇烈。歷史上最嚴(yán)重的兩次債務(wù)上限危機(jī)出現(xiàn)在奧巴馬任上的2011年和2013年：2011年的債務(wù)上限提升在極其狹窄的時(shí)間窗口內(nèi)達(dá)成，引發(fā)金融市場(chǎng)大幅震蕩；2013年一度有債務(wù)上限的暫停法案予以緩沖，但最終是“不通過(guò)預(yù)算就不付（國(guó)會(huì)）工資”法案（No Budget, No Pay）倒逼議員們達(dá)成了通過(guò)。

（債務(wù)上限和債務(wù)的隨行之路）

有無(wú)辦法避免債務(wù)上限的后果？

最一勞永逸的方法自然是廢除債務(wù)上限這種“舊制度”。但在美國(guó)人對(duì)“大政府”的天然警惕之下，政府“理論上”可以無(wú)限借債這件事情，仍然會(huì)遭遇相當(dāng)普遍的反對(duì)。因而目前來(lái)看，最穩(wěn)當(dāng)?shù)姆椒ㄈ匀皇窃僖淮翁嵘齻鶆?wù)上限。與此同時(shí)還有一種比較特殊的選擇是：在一段時(shí)間內(nèi)暫停債務(wù)上限的約束。不過(guò)這只能在政府和兩院控制權(quán)相對(duì)一致時(shí)才有可能發(fā)生——比如在特朗普任期前后的2015-2020年，暫停債務(wù)上限的法案便屢次順利地得以延期。

（2015-2020共和黨占據(jù)了政府與兩院的絕對(duì)控制）

不過(guò)，隨著特朗普的敗選，這樣的蜜月期在2021年下半年迎來(lái)了結(jié)束。2023年1月，美國(guó)再一次觸發(fā)債務(wù)上限。不過(guò)，需要注意的是：觸及債務(wù)上限并不意味著美國(guó)國(guó)債會(huì)立刻面臨違約問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，在新的債務(wù)上限安排出現(xiàn)前，聯(lián)邦財(cái)政部能采取一些暫時(shí)性措施以拖延時(shí)間，它們包括：

1. 更改支出義務(wù)的優(yōu)先順序以保證債券償還：比如部分政府機(jī)關(guān)關(guān)門(mén)，延遲社保支付等，這些措施的效果很直接，但同時(shí)也都會(huì)面臨大小不一的政治壓力。

2. 動(dòng)用在財(cái)政部存在美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶(hù)的現(xiàn)金：用自己存下來(lái)的錢(qián)最安全的選項(xiàng)，目前來(lái)看，TGA賬戶(hù)的資金對(duì)比疫情前水平還算是在一個(gè)歷史偏高的位置。

（TGA賬戶(hù)余額還有不少……）

3. 暫停聯(lián)邦退休賬戶(hù)對(duì)美債的投資和再投資：相當(dāng)于對(duì)聯(lián)邦公務(wù)員（自己人）未來(lái)的退休金投資暫時(shí)“打白條”，挪用一些資金用于政府其他必要的開(kāi)支。這一點(diǎn)@Degg_GlobalMacroFin在微博上做了很清晰的分析，此舉可能對(duì)美債市場(chǎng)形成沖擊。

4. 鑄造紀(jì)念幣：這是美國(guó)制度下的一個(gè)詭異而滑稽的解決方案，由于美國(guó)財(cái)政部擁有發(fā)行紀(jì)念幣的鑄幣權(quán)，它理論上可以借由“鑄幣成本-面值”的放大效應(yīng)收到“鑄幣稅”。然而，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)民眾是否愿意替財(cái)政部接盤(pán)這上億枚紀(jì)念幣呢？…

但如果這些方式都嘗試過(guò)了，還是撐不過(guò)去呢？

那么似乎只能讓美債違約。這個(gè)被推算的時(shí)間點(diǎn)被通稱(chēng)為X日（X-date），目前普遍預(yù)期，這一輪的X-date大概會(huì)發(fā)生在23年的四季度。直到屆時(shí)，還有一則最后的武器值得動(dòng)用，即援引憲法1868年第14修正案第四款——“對(duì)于法律批準(zhǔn)的合眾國(guó)公共債務(wù)……其效力不得有所懷疑”。因而，財(cái)政部可以主張“債務(wù)上限不影響現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)償還，否則即是違憲”，或許至少能實(shí)現(xiàn)存續(xù)債務(wù)的滾續(xù)。

這一次也會(huì)和平解決嗎？

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，有很大可能仍然是“有驚無(wú)險(xiǎn)”的壓線(xiàn)通過(guò)。這種底線(xiàn)博弈偶爾會(huì)被形容為“搖船策略”（Boat-Shaking），適度威脅可能會(huì)迫使對(duì)方妥協(xié)，也有可能引來(lái)對(duì)手的反制，但終歸“彼此動(dòng)作過(guò)大把船搖翻了”是一個(gè)雙輸?shù)慕Y(jié)果。美國(guó)政治制度的韌性往往會(huì)體現(xiàn)在危機(jī)迫近的關(guān)鍵關(guān)頭，“兩黨共識(shí)”的解決方案發(fā)揮了重要作用。

而哪怕“船不翻”，一味阻撓債務(wù)上限提升對(duì)于在野黨而言也未必是完美的策略：對(duì)2013年債務(wù)上限危機(jī)的研究顯示，共和黨的持續(xù)阻撓和底線(xiàn)施壓引致了民意的進(jìn)一步反感，也使得民間呼吁改變兩黨制格局的聲音有所抬頭。

不過(guò)，在兩黨的內(nèi)外撕裂都如此巨大的當(dāng)下，美國(guó)兩黨制的韌性是否還存在，我們?cè)谶_(dá)到結(jié)果的過(guò)程中途會(huì)見(jiàn)證什么，仍然是未知數(shù)。

債務(wù)上限博弈會(huì)如何沖擊金融市場(chǎng)？

關(guān)于債務(wù)上限問(wèn)題是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者美元信用的破產(chǎn)，目前來(lái)看仍然是過(guò)慮了——制度保障之下，“闌尾炎”最終致命的可能性不大，金融市場(chǎng)短期也不大可能為這種極端場(chǎng)景進(jìn)行定價(jià)。但邊際上，不確定性的持續(xù)對(duì)聯(lián)邦財(cái)政能力的約束，無(wú)疑會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)信心形成抑制，尤其是在當(dāng)前衰退預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)的環(huán)境里，如果博弈激烈，可能會(huì)階段性地加強(qiáng)“硬著陸”的敘事。

借鑒2011年與2013年的歷史，債務(wù)上限博弈對(duì)市場(chǎng)的沖擊幅度仍然取決于宏觀(guān)場(chǎng)景和博弈路徑。2011年危機(jī)期間，美股、美債收益率出現(xiàn)大幅度下跌，這和兩黨的底線(xiàn)博弈，以及通脹反彈和聯(lián)儲(chǔ)緊縮的環(huán)境有密切關(guān)系；而2013年博弈期間，得益于“暫停債務(wù)上限”的托底以及相對(duì)平穩(wěn)的宏觀(guān)和貨幣環(huán)境，市場(chǎng)整體是美股、美債收益率齊上的風(fēng)險(xiǎn)偏好改善態(tài)勢(shì)。

（對(duì)比兩輪危機(jī)：市場(chǎng)展現(xiàn)了相當(dāng)?shù)暮暧^(guān)驅(qū)動(dòng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)）

那么，在這一輪債務(wù)上限博弈當(dāng)中，大概率我們還是能看到宏觀(guān)驅(qū)動(dòng)的主導(dǎo)性，以及市場(chǎng)展現(xiàn)出更強(qiáng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)……除非，真的出現(xiàn)意外。

如何評(píng)價(jià)債務(wù)上限的未來(lái)？

我們也看到，財(cái)政的持續(xù)性和功能性之爭(zhēng)近些年越來(lái)越激烈，尤其包括在對(duì)“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）的討論中。我想我們可能很難批判債務(wù)上限這一機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷，但在實(shí)踐結(jié)果上，它對(duì)政府債務(wù)擴(kuò)展的約束力并不強(qiáng)，并且明顯影響到了財(cái)政效率、提升了宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)，似乎越來(lái)越難以適應(yīng)當(dāng)前的宏觀(guān)現(xiàn)實(shí)對(duì)“財(cái)政功能性”的需求。如果大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的激化是當(dāng)前兩黨最為牢固的共識(shí)，那么國(guó)家能力、更進(jìn)一步講是財(cái)政能力的提升，終將是需要邁出的一步。

無(wú)疑，“壓線(xiàn)博弈”的方式很危險(xiǎn)，尤其在政治極化和分流越來(lái)越嚴(yán)重的年代。如果“闌尾炎”繼續(xù)反復(fù)發(fā)作，那么危機(jī)最終的失控似乎也是遲早的，這對(duì)輪流執(zhí)政的兩黨最終都是壞事。兩黨逐漸地意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，但仍然缺乏行之有效的解決手段：要徹底廢除債務(wù)上限仍然需要很強(qiáng)的共識(shí)的助推，但其中的悖論在于：只有危機(jī)真正發(fā)生，不可避免的后果被所有人體驗(yàn)，共識(shí)才能被真正凝聚；而一旦共識(shí)凝聚起來(lái)，并推動(dòng)了制度改革，在長(zhǎng)期來(lái)看，又會(huì)是一個(gè)好的選擇嗎？

本文作者：青野，來(lái)源：青野有枯榮，原文標(biāo)題：《美元霸權(quán)的闌尾：“債務(wù)上限”為何反復(fù)發(fā)作？》