多一點(diǎn)科學(xué)？還是多一點(diǎn)藝術(shù)？這是一個(gè)問題。

投資常被描述為“科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合”。與主動(dòng)基金經(jīng)理相比，量化基金經(jīng)理的一大區(qū)別是增加了判斷的證據(jù)，讓歷史變得更清晰，更多強(qiáng)調(diào)科學(xué)的部分。

有趣的是，這種對(duì)于“清晰”的追求并不太受基民待見。在國內(nèi)，與主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理相比，量化基金經(jīng)理不僅需要硬橋硬馬的拼業(yè)績(jī)，如何獲得投資者的認(rèn)同亦是一個(gè)困擾行業(yè)已久的問題。

(資料圖片)

以“指數(shù)投資的信仰者”自況的蘇俊杰，顯然也遭遇了這面無形之墻。

連續(xù)兩年跑贏10%

從業(yè)績(jī)的角度，蘇俊杰管理的指增產(chǎn)品正漸入佳境，在量化投資領(lǐng)域風(fēng)頭正勁。

以鵬華量化先鋒為例，銀河證券數(shù)據(jù)顯示，蘇俊杰2021年3月5日接手，過去兩個(gè)年度均相對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)有10%左右的超額收益。

對(duì)于一只主動(dòng)量化基金來說，這張成績(jī)單堪稱出色。但回到現(xiàn)實(shí)，個(gè)人投資者顯然興趣缺缺，定期報(bào)告顯示，這只產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)持有比例始終居高不下。不僅是鵬華量化先鋒，蘇俊杰管理的另外一只代表性產(chǎn)品鵬華滬深300指數(shù)增強(qiáng)，份額相比其接手之初的2021年一季末增長(zhǎng)了8倍，但份額增長(zhǎng)主要由機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)，其2022年中報(bào)機(jī)構(gòu)投資者占比仍高達(dá)74.52%。

從個(gè)人履歷來說，蘇俊杰的求學(xué)經(jīng)歷和從業(yè)經(jīng)歷都可以用光鮮來形容。碩士畢業(yè)于芝加哥大學(xué)金融數(shù)學(xué)專業(yè)，本科就讀于清華大學(xué)，具有10年量化投資研究經(jīng)驗(yàn)。

一面是機(jī)構(gòu)投資者的廣泛關(guān)注，另外一面卻是個(gè)人投資者的冷淡。這是很多公募指增產(chǎn)品共同面對(duì)的困局：無法打破次元壁。

國內(nèi)首只指數(shù)增強(qiáng)基金自2004年誕生至今已有近20年的時(shí)間，始終未成為市場(chǎng)的主流投資工具，這是很多量化基金經(jīng)理心中難以抹去的遺憾。

曾有一位量化大佬告訴路人甲：主動(dòng)和量化本身無優(yōu)劣之分，所有的投資判斷皆源于歷史，沒有人能預(yù)知未來。二者的區(qū)別無非在于主動(dòng)管理基金的投資決策主要依賴基金經(jīng)理判斷，量化投資則更加追求系統(tǒng)的投資流程與科學(xué)的投資管理。

亦有主動(dòng)權(quán)益的明星基金經(jīng)理告訴路人甲：主動(dòng)管理的權(quán)益基金，一定程度上也是指數(shù)增強(qiáng)，基于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上面的增強(qiáng)，只不過對(duì)于偏離度沒有嚴(yán)格限制，這種特性在行業(yè)基金上體現(xiàn)的尤為明顯。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間來看，一些穩(wěn)定戰(zhàn)勝指數(shù)的主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)相當(dāng)具備吸引，管理規(guī)模也不斷膨脹。而同樣能做出超額收益的公募量化基金經(jīng)理，在擴(kuò)張規(guī)模方面始終不慍不火。

從現(xiàn)實(shí)來看，目前主動(dòng)權(quán)益基金與量化基金經(jīng)理的悲歡并不相通。

業(yè)績(jī)？還是故事？

尤瓦爾·赫拉利在《人類簡(jiǎn)史》中指出：“對(duì)智人最好的描述是，他是會(huì)講故事的動(dòng)物?！?/p>

虛構(gòu)的故事不僅像膠水一樣將千千萬萬的個(gè)人、家庭和群體結(jié)合在一起。這種膠水，讓我們成為了萬物的主宰。

在資本市場(chǎng)，故事的地位也舉足輕重。譬如，常常為股民所津津樂道的“題材”，大體都是一些鮮活的故事。在公募基金的產(chǎn)業(yè)鏈上，每個(gè)渠道也都希望重點(diǎn)推薦的基金經(jīng)理，都是“有故事的人”，最好能自帶流量。

現(xiàn)實(shí)的困境是，公募基金的蘇俊杰們或許找到了“業(yè)績(jī)密碼”，卻仍未找到“流量密碼”。主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理，似乎更容易“吸粉”，涌現(xiàn)出大批百億“頂流”。首先，風(fēng)格就可以成為標(biāo)簽——成長(zhǎng)、價(jià)值、均衡等每一種風(fēng)格，都會(huì)有脫穎而出者；其次，行業(yè)可以再次帶來賽道的細(xì)分，新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、白酒等等，都可領(lǐng)一時(shí)風(fēng)騷；最后，經(jīng)典的投資案例、上市公司調(diào)研過程中的趣事、與知名企業(yè)家的交集，都能讓基金經(jīng)理的形象更為鮮活。

到了量化基金經(jīng)理這邊，故事立馬變得干巴，經(jīng)典投資案例甚至無法細(xì)化到個(gè)股。譬如，蘇俊杰是這樣回答的：“以中證1000增強(qiáng)為例，一年買過一千多只股票，可能里面有700只是賺錢的，而400-500只是虧錢的?！边@類“實(shí)話實(shí)說”對(duì)于基民而言，翻譯過來就是抓不到重點(diǎn)。

那么，如果路人甲問：量化基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)密碼是什么？答曰：統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律！

你看，這不就把天給聊死了。美團(tuán)王興說：“中國太大了，大到你以為遍地都是985、211，其實(shí)本科生才占全國4%?！?/p>

而路人甲想補(bǔ)充一下，即便是這4%的本科生中，碰到數(shù)學(xué)學(xué)渣的概率依然不小。倘若在街頭隨機(jī)抓人探討貝葉斯公式或者中心極限定理，那畫面光是腦補(bǔ)就已太美。

夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)

作為“信仰者”的蘇俊杰，自然不會(huì)輕易言棄。

指數(shù)化投資的生命力早已經(jīng)被驗(yàn)證。在海外資本市場(chǎng)，指數(shù)化投資已經(jīng)成為共同基金的主流。國泰君安研報(bào)顯示，美國規(guī)模前四的獨(dú)立資管公司中，貝萊德、先鋒領(lǐng)航和道富環(huán)球均以發(fā)展指數(shù)產(chǎn)品為主，指數(shù)產(chǎn)品占總產(chǎn)品比重超過70%。

然而回到現(xiàn)實(shí)，主動(dòng)權(quán)益和指數(shù)量化的擁躉們，現(xiàn)階段可能誰也說服不了對(duì)方。不過，一些新的契機(jī)正在出現(xiàn)，或許會(huì)給投資者的觀念帶來一定沖擊。

AI正以前所未有的速度走進(jìn)尋常百姓家。2022年11月30 日，由美國人工智能實(shí)驗(yàn)室OpenAI研發(fā)的大型語言生成模型ChatGPT一經(jīng)推出便火爆全網(wǎng)，上線短短5天，用戶數(shù)量已突破100萬。此后，“調(diào)戲”ChatGPT的風(fēng)潮亦迅速席卷國內(nèi)各行各業(yè)，成為資本市場(chǎng)的熱詞。

ChatGPT的橫空出世，顯然為AI+的科普提供了一個(gè)完美的契機(jī)。

在國內(nèi)的量化基金經(jīng)理中，一直存在兩大流派：“基本面派”和“人工智能派”。“基本面派”跟主動(dòng)團(tuán)隊(duì)的聯(lián)系更為密切，注重因子的可解釋性，基本面因子的占比較高；“人工智能派”則無主觀調(diào)整，重視量?jī)r(jià)因子的使用，擅長(zhǎng)機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能、另類數(shù)據(jù)等。

蘇俊杰就屬于較為純粹的“人工智能派”。在鵬華基金完善的量化平臺(tái)基礎(chǔ)上，以中低頻基本面多因子框架為基礎(chǔ)，結(jié)合中高頻量?jī)r(jià)和人工智能方法增加對(duì)于非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的處理和應(yīng)用，形成了一套AI+的基本面量化體系。

這套曾經(jīng)“生僻”的投資體系，似乎看到了打破次元壁的曙光。

信仰者的機(jī)會(huì)

很多投資者在做收益歸因時(shí)，分不清阿爾法和貝塔。

在過去15年，A股共經(jīng)歷了49次“3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”，這幾乎成為了A股的一個(gè)梗。也正是上證指數(shù)的徘徊，一定程度上掩蓋了被動(dòng)投資的價(jià)值。

在蘇俊杰看來，A股市場(chǎng)中公募的主動(dòng)權(quán)益長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)于寬基指數(shù)。然而隨著市場(chǎng)風(fēng)格不斷切換，想要穩(wěn)定戰(zhàn)勝公募基金中位數(shù)并非易事。如果基金管理人，每年都能夠戰(zhàn)勝公募基金中位數(shù)，在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)考核、客戶持基體驗(yàn)、基金規(guī)模保有量來看都能夠取得事半功倍的效果。

對(duì)于個(gè)人投資者而言，優(yōu)選寬基指數(shù)依然是一個(gè)不錯(cuò)的策略。投資滬深300一類的寬基指數(shù)，意味著一直能拿到市場(chǎng)的貝塔。不管通脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于哪個(gè)階段，滬深300始終代表著出挑的300家企業(yè)。持有這類指數(shù)，一定程度上類似于一大群優(yōu)秀的人在為持有人打工。

蘇俊杰認(rèn)為，優(yōu)秀企業(yè)與頂級(jí)人才結(jié)合在一起，疊加中國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期向上，意味著指數(shù)長(zhǎng)期向上。市場(chǎng)本身在長(zhǎng)期也是有效的。

“適當(dāng)?shù)臅r(shí)候也爭(zhēng)取一些阿爾法，這是時(shí)代的紅利?！碧K俊杰指出，科創(chuàng)50增強(qiáng)ETF，相對(duì)指數(shù)獲取一定超額收益的可能性尤為顯著。

有一個(gè)很謎的問題：科創(chuàng)50指數(shù)自誕生以來為何不漲反跌？在蘇俊杰看來，這跟指數(shù)的歷史沿革有關(guān)，市值加權(quán)是一個(gè)長(zhǎng)期有效的方法，但對(duì)于一個(gè)高成長(zhǎng)的板塊來說，指數(shù)編制的方法決定了指數(shù)的低迷。換言之，如果有一個(gè)科創(chuàng)板綜指數(shù)，大概率會(huì)跑贏科創(chuàng)50指數(shù)。

一面是指數(shù)的低迷，另外一面是翻倍股的批量出現(xiàn)。這種強(qiáng)烈的反差，對(duì)于一個(gè)量化基金經(jīng)理來說，無疑意味著獲取超額收益的機(jī)會(huì)。

將思考具象化

重視數(shù)據(jù)、算力與算法，是量化基金經(jīng)理的一大特色。但在蘇俊杰看來，量化基金經(jīng)理同樣需要厘清市場(chǎng)的主線的脈絡(luò)。

換言之，主動(dòng)基金經(jīng)理和量化基金經(jīng)理，都有一套理解市場(chǎng)運(yùn)作的思維模型。只不過，量化基金將模型具象化，把對(duì)于市場(chǎng)的思考，以“因子”的形式表述出來。

蘇俊杰認(rèn)為，量化投資從來不是簡(jiǎn)單的基于歷史數(shù)據(jù)的“后視鏡”。大量的數(shù)據(jù)背后，往往有著隱藏很深的邏輯。譬如，年初以來火爆的“機(jī)構(gòu)不持倉因子”，這是基于大量百億基金出現(xiàn)后，新出現(xiàn)的交易結(jié)構(gòu)的變化。這個(gè)現(xiàn)象，與利弗莫爾在《股票大作手回憶錄》經(jīng)常提到一句話頗為契合，股價(jià)會(huì)沿著“市場(chǎng)阻力最小的方向前進(jìn)”。

又譬如，2019年“業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)”一度狂飆。其脈絡(luò)同樣很清晰：在一個(gè)極端的環(huán)境中，不少企業(yè)已經(jīng)在爆雷過程中完成了風(fēng)險(xiǎn)出清。

在蘇俊杰看來，量化基金經(jīng)理和主動(dòng)管理基金經(jīng)理之間最大的區(qū)別，在于量化基金經(jīng)理極度重視目標(biāo)函數(shù)。在實(shí)際運(yùn)作中，第一項(xiàng)是收益，第二項(xiàng)是風(fēng)險(xiǎn)，第三項(xiàng)是流動(dòng)性。在收益較高的前提下，風(fēng)險(xiǎn)盡可能越低，此外還得考慮規(guī)模、策略容量以及流動(dòng)性約束等。