陳洪斌為鵬揚基金首席經(jīng)濟學家、總經(jīng)理助理，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

(資料圖)

上個月央行公布的金融數(shù)據(jù)顯示，我國廣義貨幣M2增長了12.6%，這個數(shù)據(jù)引起了很多朋友們的關注。主要的原因是大家覺得手里面的資產(chǎn)可能大多數(shù)都跑不贏12%的增速，可能只有買一線的房地產(chǎn)，在過去這些年才有可能達到這么高的速度，所以大家覺得12.6%是不是引起我們很大的焦慮；第二個問題就是，M2的增速過快大家覺得是不是會引起通貨膨脹；第三個就是，M2增速這么快是不是會有很多貨幣進入到股市或者樓市，引發(fā)股市、樓市的價格上漲？接下來我們一個一個入手解讀這些問題。

先從第一個開始，M2增速過快我們是否應該焦慮？我的看法可能正相反，M2的增速快，至少從面上來看是個好事，如果M2的增速慢甚至不增長，我倒覺得這個可能是大家應該焦慮的。大家試想一下，如果我們看到的M2不增長會怎樣？例如身邊一個人做生意賺了50萬，他很開心，可能旁邊就會有一個人在默默的哭泣，因為他賠了50萬，為什么是這個樣的？因為貨幣總量沒變，就變成了一個存量博弈，如果有人賺200萬，估計可能要有人要跳樓了。所以至少從表面上來看，M2的增長甚至增速略快一點，這個并不是一個壞事，所以我們沒有必要這樣去焦慮。

而且M2它本身其實是一個存款的集合，對應的是貨幣資產(chǎn)，對應到我們每一個人并不是總資產(chǎn)，而是自己的銀行存款。比如說，一個人的銀行存款是10萬塊錢，12%是一個什么概念？大概一年就要增長12,000塊錢，平均一個月增長1,000。也就是，比如我的工資一個月5,000塊錢，消費掉了4,000還剩1,000，這樣的增速其實就滿足了M2的增長，如果說你再有一些房產(chǎn)，再有一些其他的有價證券，它產(chǎn)生了多余的部分，提出來以后，其實可能一年下來的存款，可能比這個還要更多一些，所以應該說12%并不是你的資產(chǎn)增值的速度，它也包括了工資性的收入和資產(chǎn)性的收入，所以這個數(shù)值在正常狀態(tài)下其實我們并不難跑贏。

M2會不會進入到股市和樓市就需要我們進一步的來看一下M2的生成原理。M2又叫廣義貨幣，也叫衍生貨幣，它是怎么形成的？這里面可能就需要一些貨幣銀行學的基礎原理。我們假設有一個人他叫甲，這個人存了100萬在銀行里，當然我們?yōu)榱吮阌诶斫?，這里面指的并不是某一家銀行，而是整個中國的商業(yè)銀行體系。存進100萬以后，大家從這個人的角度去考慮，我有100萬，我拿這100萬隨時是可以消費的，從商業(yè)銀行的角度來看，我也有100萬，這100萬，我隨時可以用隨時可以放貸，在商業(yè)銀行的表內，它計入商業(yè)銀行自有資金，所以這兩個主體其實是在共用100萬，但是整個的貨幣依然是100萬。

如果甲把貨幣消費了，有人說銀行里就沒有了，他也沒有了。錯了，這筆錢甲是沒有了，但是無論到誰的賬面上，這個錢基本上還在銀行里，除非他消費了以后，拿到100萬的這個人把錢都拿出來放在家里面了，商業(yè)銀行就沒有這筆錢了，但是從整個全社會的情況來看，這個現(xiàn)象很少見。所以100萬實際上還是在銀行的賬面上。所以我們會發(fā)現(xiàn)一個問題，這個甲無論怎么折騰，其實他沒有改變商業(yè)銀行賬面上100萬，大家說如果商業(yè)銀行拿它去放貸，這一下就變了，商業(yè)銀行把這個錢貸給了乙，乙憑空多了100萬，但是商業(yè)銀行其實并沒有少100萬，為什么？他貸給乙以后，乙還是要把這個錢存回到商業(yè)銀行來，所以我們會發(fā)現(xiàn)甲有100萬，商業(yè)銀行還是有100萬，乙也有100萬，這些憑空多出來的100萬就是衍生貨幣。

當然商業(yè)銀行還可以把這個錢再貸給其他的主體個人，這個錢還在不斷地往前滾動衍生，這個過程其實就是從基礎貨幣、高能貨幣向M1、M2去演變的一個過程，在這個過程里面，中央銀行設定了一個存款準備金率，也就是它不讓你存進100萬貸出100萬，存進100萬以后有一部分要上交給央行，剩下的你可以貸出去，這樣就限制了這個錢不斷地去放大，實際上放大一定倍數(shù)以后，它逐漸地就收斂了，這就是M2的創(chuàng)造過程。

我們?yōu)槭裁匆袽2的創(chuàng)造過程給大家詳細的聊一遍，因為只有我們認真的去了解了M2的創(chuàng)造過程，我們才能夠去判斷M2貨幣產(chǎn)生之后，它會不會進入到股市、樓市，會不會形成通貨膨脹。M2的產(chǎn)生實際上是因為信用擴張，是因為有主體從商業(yè)銀行去借出來貸款形成的貨幣，在這個過程當中，首先第一步我們要看，有沒有主體能夠借到錢直接把它進入到樓市，或者直接進入到股市。進入股市在我們國家相關法律法規(guī)比較嚴格，應該說是比較難的，企業(yè)如果要說去商業(yè)銀行貸款，首先它的借款用途是要向商業(yè)銀行報告，之后要接受商業(yè)銀行的監(jiān)督，所以這個過程在實際操作當中其實并不容易。不過個人或者企業(yè)借錢進入樓市這是可以的，但是我們觀察之前一段時間的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、社融數(shù)據(jù)，我們看1月份的社融數(shù)據(jù)里面?zhèn)€人貸款還是在處在一個下降的過程，跟去年是一樣的，所以新增的這部分M2現(xiàn)在還沒有進入到樓市，應該說這個錢直接進入股市和樓市現(xiàn)在是沒有的，未來它會不會間接地進入股市和樓市，這樣我們就要進一步看一下這些M2去了哪？

在貸款里面，總體上兩個部分占比比較高，一個是投資于固定資產(chǎn)，比如說一個房地產(chǎn)開發(fā)商從銀行貸款10個億，蓋了房子，形成了房產(chǎn)，這個房產(chǎn)能不能使開發(fā)商回收這筆現(xiàn)金產(chǎn)生利潤，實際上它必須得賣出去，所以賣不賣得出去是這個問題的關鍵，如果是一個企業(yè)從銀行借貸款以后，去投資于自身的一些固定資產(chǎn)，比如說廠房設備，去生產(chǎn)，就要看廠房和設備在未來能不能真正地去創(chuàng)造價值。所以從商業(yè)銀行借出錢來的這些人或者企業(yè)，他們拿這些錢都要去做資本開支，做一個資本化形成資產(chǎn)的過程。大家可能也會說，如果不呢？我從商業(yè)銀行借出錢來，不去形成資產(chǎn)行不行？答案是否定的。我們從商業(yè)銀行借出錢來以后是要付利息的，是有很高的成本的，要是借出1個億來，一年的成本可能是好幾百萬，如果不去投資于某一種資產(chǎn)，如果不把它進行資本化，這個錢到明年還錢的時候，106%的本金，怎么樣能去還得起。所以拿到這個錢以后，必須要盡快把它資本化，形成一種資產(chǎn)，也就是有正向的現(xiàn)金流流入，在這樣的條件下，你到了明年才能把商業(yè)銀行的本金以及利息還給它。

所以商業(yè)銀行里面流出來的錢其實都被凍結成了資產(chǎn)，它是沒有真正在流通領域去流通的，變成了一個企業(yè)的book value，賬面的這些資產(chǎn)，這筆錢未來能不能進入股市和樓市，其實是取決于這個資產(chǎn)，到底是一個優(yōu)質的資產(chǎn)還是一個不良資產(chǎn)。優(yōu)質資產(chǎn)產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流，企業(yè)也好、個人也好，回收到了一個正向的現(xiàn)金流，財富增長了，就更有可能去投資股市和樓市，應該說這個概率在全球來看都是非常大的，這就是為什么，我們國家在歷史上往往樓市表現(xiàn)比較好的時候，股市表現(xiàn)的也比較好，就是因為這種投資，從銀行借貸形成的資產(chǎn)，如果它的資產(chǎn)在增值形成了正向的現(xiàn)金流，就會刺激整個的資本市場的活躍。如果是一個一般性的企業(yè)從銀行借了錢以后，去購置了廠房和設備，其實原理跟剛才我們講的是一樣的，如果這些廠房設備生產(chǎn)出來的商品，市銷對路，形成了現(xiàn)金流，形成了新的資產(chǎn)增值，實際上由于財富的增長，下一步這些資金流入股市和樓市的概率也都比較高一些。但是反過來我們想，如果開發(fā)商從銀行借的錢去蓋了樓，蓋了樓以后一片一片的都放在那，沒人住沒有人用，也賣不出去，實際上這些資產(chǎn)就一直停在賬面上，這些錢是不會進入到資產(chǎn)的市場里面，反過來企業(yè)也是一樣的。所以我們看到，能不能進入股市和樓市這個問題的關鍵，并不在于M2線性增長的過程，而在于M2形成的質量，不在于它的數(shù)量。

下一個問題就是M2增長的這么快能不能形成通貨膨脹。其實這個問題我們以前講過，如果M2增速比較快，線性的增長能夠帶來通貨膨脹，在過去的二三十年里面，歐洲、美國、日韓一直都在超發(fā)貨幣，以日本為例，一直都是大水漫灌的狀態(tài)，負債率一直都很高，像這樣的國家不早就應該通貨膨脹了，事實上我們看到它一直在通縮，為什么？因為M2的增長是線性的，它的增長速度其實是比較慢的。這些國家生產(chǎn)都是工業(yè)化的體系，流通是市場化的體系，工業(yè)化和市場化體系，由于生產(chǎn)效率比較高，所以很難發(fā)生通脹。以我們國家為例，我們國家是全球最大的工業(yè)體系，產(chǎn)出在全球是排第一的，在流通領域內，我們國家又是全球最大的貿易體系，流通效率也是非常高的，在這種條件下，要想去判斷中國未來一段時間能否發(fā)生通貨膨脹，這個要非常非常的謹慎。

大家也會問，通貨膨脹是哪來的？過去幾十年的通貨膨脹，主要是由于產(chǎn)出缺口，在以前的文章里也給大家介紹過，我們的貨幣在線性增長的過程當中，突然你的商品或者你的資產(chǎn)出現(xiàn)了嚴重的貶值，出現(xiàn)了天災人禍造成斷崖式的下跌，這個就容易造成通貨膨脹，比如說委內瑞拉，它的貨幣對應的是石油，美國一制裁石油不能變現(xiàn)了，錢還在，錢就多出一塊了，就通貨膨脹。比如說一些拉美的國家，阿根廷、巴西，以前的經(jīng)濟結構特別偏向于農業(yè)，靠天吃飯，所以一旦發(fā)生水災、旱災，這個國家馬上就通貨膨脹，為什么通貨膨脹？因為它貨幣對應的農產(chǎn)品這一塊，突然間消失的太多了。

最近這一兩年，全球通貨膨脹實際上是由于新冠疫情爆發(fā)，全球的產(chǎn)業(yè)鏈被破壞掉，由于疫情造成的種種問題，引發(fā)了我們全球通貨膨脹，當然貨幣供給的寬松也是通貨膨脹的一個必要的條件，但是不是充分條件。

所以我們國家的M2 12.6%，從我的角度里看到的更多是我們國家的貨幣當局現(xiàn)在是給大家創(chuàng)造一個比較友好寬松的貨幣環(huán)境，有利于經(jīng)濟的增長；第二個方面，我們國家在今年經(jīng)濟的勢頭，應該比去年要好很多，我們也看到經(jīng)濟有抬頭的跡象，應該說，年初的時候，M2的增速12.6%，對我們來講還是一個利好的消息。