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7月4日，央行逆回購(gòu)?fù)斗琶黠@縮量，連續(xù)兩天執(zhí)行30億/天的投放，凈回籠資金超2000億元，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

招商宏觀認(rèn)為，盡管跨季結(jié)束后，回籠流動(dòng)性是央行的慣常操作，但對(duì)比2021年我們?nèi)阅懿蹲降酱舜?0億投放傳遞出政策意味：

一、逆回購(gòu)每日投放是央行傳遞政策信號(hào)的重要方式，但“價(jià)”的重要性遠(yuǎn)超于“量”，僅“量”的變化不足以說(shuō)明貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮。

為引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，央行建立起每日開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的慣例。正如央行在2021年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)，“市場(chǎng)在觀察央行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生過(guò)分解讀”?？梢?jiàn)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作觀察央行政策信號(hào)的正確方式是觀察價(jià)的變化，而非量的變動(dòng)。

此次央行將逆回購(gòu)?fù)斗帕拷禐?0億/天，但中標(biāo)利率仍維持在2.1％不變，說(shuō)明貨幣政策調(diào)整的信號(hào)并未出現(xiàn)。即便從量上來(lái)看，今年跨季期間逆回購(gòu)的凈投放量也顯著超過(guò)上年同期（6月20日-7月5日，央行逆回購(gòu)?fù)仍黾咏|）。6月末，易綱行長(zhǎng)在接受中國(guó)國(guó)際電視臺(tái)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)明確表示，“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，可見(jiàn)寬松的取向并未發(fā)生變化。

二、央行縮減逆回購(gòu)?fù)斗帕恐荚趥鬟f“控杠桿”信號(hào)，但資金利率并未因央行減少投放而顯著走高，說(shuō)明央行仍將維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。

2021年初，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易量快速走高，1月上旬交易量較之前增長(zhǎng)約50％，反映出加杠桿套利傾向。2021年1月8日起，央行7天逆回購(gòu)?fù)斗帕客黄?00億/天，連續(xù)7天錄得“地量”投放，規(guī)模一度縮至20億/天。15日起，資金利率開(kāi)始迅速走高，28日觸及歷史高峰。其中，DR007從2.0％升至3.2％，高出政策利率約1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，央行在一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，“年初貨幣市場(chǎng)利率曾一度短暫上行，主因是市場(chǎng)寬松預(yù)期下短期流動(dòng)性需求增加較多”?？梢?jiàn)，央行當(dāng)時(shí)縮減投放具有“控杠桿”的目的。

近期市場(chǎng)也出現(xiàn)了加杠桿的現(xiàn)象。四月以來(lái)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量不斷走高。6月23日，升至6.4萬(wàn)億的歷史高位，市場(chǎng)加杠桿傾向凸顯。出于維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)跨季的考慮，央行季末仍在增加逆回購(gòu)?fù)斗?，直?月2日才開(kāi)始縮減。這說(shuō)明央行已關(guān)注到流動(dòng)性過(guò)度充裕下市場(chǎng)加杠桿的傾向，并通過(guò)縮減每日逆投放規(guī)模向市場(chǎng)釋放“控杠桿”的信號(hào)。

值得注意的是，2021年央行縮減逆回購(gòu)?fù)斗诺漠?dāng)天，DR007較前一天大幅上升超20BP，并于3天后快速上行至政策利率之上。相比之下，4日DR007較前一天下降10BP，5日仍保持在1.57％的低位?？梢?jiàn)，盡管央行縮減了逆回購(gòu)規(guī)模，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇剛起步的背景下，維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕的傾向沒(méi)有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

結(jié)論與啟示

進(jìn)入疫后復(fù)蘇期，寬松政策是否退出與流動(dòng)性是否退潮牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)，4日短端國(guó)債收益率迅速上行，即說(shuō)明市場(chǎng)開(kāi)始交易貨幣政策回歸中性的預(yù)期。

此次央行30億的逆回購(gòu)?fù)斗艖?yīng)從貨幣政策與流動(dòng)性調(diào)控兩方面看待。我們認(rèn)為，在“穩(wěn)企業(yè)-保就業(yè)”成為首要目標(biāo)的定位下，寬松的貨幣政策不會(huì)倉(cāng)促退場(chǎng)。盡管近期豬價(jià)攀升推動(dòng)通脹預(yù)期走高，但在發(fā)改委保供穩(wěn)價(jià)與需求淡季的背景下，央行三季度“穩(wěn)物價(jià)”的壓力并不明顯，通脹暫不成為主要矛盾。

隨著央行上繳利潤(rùn)的告一段落，下半年基礎(chǔ)貨幣投放將邊際回落，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“寬信用”作用的顯現(xiàn)，銀行間流動(dòng)性過(guò)度充裕的情形終將改變，資金利率將向政策利率靠攏，實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”是央行流動(dòng)性調(diào)控的目標(biāo)。

上述變化反映在資產(chǎn)價(jià)格上面，短端國(guó)債收益率的迅速上行推動(dòng)了債市的“熊平”走勢(shì)，資產(chǎn)配置的主要機(jī)遇仍偏向權(quán)益。隨著流動(dòng)性行情的邊際收斂，擇股邏輯將重回企業(yè)盈利上來(lái)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及貨幣政策超預(yù)期。