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【中泰宏觀】陳興：美國(guó)通脹還會(huì)上行么？——海外經(jīng)濟(jì)系列之三

美國(guó)CPI增速因何二次沖頂？現(xiàn)有通脹水平接近80年代通脹頂峰，修正后通脹水平約占80年代最大值的八成。本次通脹中供給沖擊占據(jù)主導(dǎo)，其貢獻(xiàn)目前約占總通脹水平一半。從CPI各分項(xiàng)來(lái)看，核心服務(wù)的權(quán)重約占六成，核心商品約占二成，而剩下的能源和食品項(xiàng)合計(jì)與核心商品相當(dāng)，占到二成左右。其中，能源項(xiàng)受外部?jī)r(jià)格影響最大，其同比增速主要來(lái)自于進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)。而核心服務(wù)對(duì)CPI增速的貢獻(xiàn)最大，其對(duì)CPI同比、環(huán)比的貢獻(xiàn)均在三分之一左右，且近期核心服務(wù)同比與環(huán)比均處于上升趨勢(shì)。無(wú)論是同比還是環(huán)比來(lái)看，5月汽油和房租分項(xiàng)是通脹超預(yù)期的主要貢獻(xiàn)，主因國(guó)際能源價(jià)格與美國(guó)房?jī)r(jià)上行?；鶖?shù)效應(yīng)對(duì)通脹超預(yù)期也有貢獻(xiàn)，高基數(shù)對(duì)CPI增速的壓制將呈現(xiàn)前低后高。

加息如何影響通脹？加息會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格、信貸途徑和匯率等三條傳導(dǎo)路徑影響通脹。首先，加息導(dǎo)致的財(cái)富水平回落將抑制消費(fèi)。美國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票與房地產(chǎn)比重最大，基準(zhǔn)利率的顯著變動(dòng)將導(dǎo)致資產(chǎn)估值回調(diào)，從而使得居民財(cái)富縮水，抑制消費(fèi)需求。第二，基準(zhǔn)利率上行將帶動(dòng)各期限借貸利率有所攀升，使得企業(yè)投資與居民消費(fèi)意愿下降。第三，加息帶動(dòng)匯率升值，進(jìn)口降價(jià)出口遇阻。一方面，匯率上行使得商品進(jìn)口價(jià)格相對(duì)下降，從而帶動(dòng)通脹水平走弱。另一方面，匯率上升或?qū)⒔档统隹诟?jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)凈出口回落，抑制企業(yè)投資需求。值得注意的是，“衰退”螺旋將加快通脹回落。企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)前景考慮，開(kāi)始收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業(yè)盈利，導(dǎo)致消費(fèi)者收入水平回落，這將抑制消費(fèi)需求并推動(dòng)企業(yè)盈利進(jìn)一步下行，此時(shí)通脹水平將加快回落。

美國(guó)通脹還會(huì)上行嗎？我們認(rèn)為，其繼續(xù)上行的可能性相對(duì)較小，短期或?qū)⒈３指呶徽鹗?，而到年底回落速度很可能?huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。首先，能源項(xiàng)增速主要由汽油價(jià)格變化決定，而汽油價(jià)格取決于布油水平。我們預(yù)計(jì)，短期油價(jià)仍將高位震蕩，長(zhǎng)期布油價(jià)格易降難升，年底可能落在100美元/桶以下。其次，食品價(jià)格增速或仍上行，之后于三季度見(jiàn)頂回落。再次，交運(yùn)設(shè)備決定商品價(jià)格增速。由于新車供給逐步修復(fù)，新車價(jià)格或?qū)⒒芈?，預(yù)計(jì)未來(lái)汽車價(jià)格同比增速短期將有所放緩，長(zhǎng)期供給修復(fù)將帶動(dòng)價(jià)格持續(xù)回落。另外，我們需要警惕商品價(jià)格增速回落超預(yù)期。零售商降價(jià)去庫(kù)存造成的需求放緩，將帶來(lái)上游更普遍的價(jià)格回落。最后，住房項(xiàng)決定服務(wù)價(jià)格。房?jī)r(jià)走勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)租金，而市場(chǎng)租金又領(lǐng)先于CPI房租項(xiàng)。我們認(rèn)為房屋項(xiàng)短期仍有一定的上行壓力，長(zhǎng)期或?qū)⒂谌径纫?jiàn)頂回落。除此之外，加速通脹上行的工資-通脹螺旋相關(guān)度減弱。工資增速和職位空缺/失業(yè)人數(shù)比均出現(xiàn)見(jiàn)頂回落跡象，此外，當(dāng)前用人單位對(duì)提高工資以填補(bǔ)職位空缺的意愿較低，工資-通脹螺旋的風(fēng)險(xiǎn)有所回落。總體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)，美國(guó)年底CPI增速或回落至6％左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。