福建安井食品股份有限公司(下稱“安井食品”，603345.SH)報收約170元/股，相比今年5月份約262元/股的高位，跌去近35%.即便如此，該股目前仍有超60倍的市盈率，近9倍的市凈率。

自2017年上市以來，用前復權價格計算，安井食品由20元/股一路上漲，而現(xiàn)在投資者考慮的是，安井食品還有多大成長空間?畢竟，資本市場買的是未來。

從今年中報數(shù)據(jù)看，安井食品實現(xiàn)了營收、凈利雙增。公司營收接近39億元，同比上升約36%;扣非凈利潤約3億元，同比上升31%。與同業(yè)相比，安井食品的增長較為突出。同為行業(yè)龍頭的三全食品，其上半年營收小幅下滑約2%，扣非凈利潤下滑約19%。

三大類產(chǎn)品競爭力如何?

公開數(shù)據(jù)顯示，安井食品的拳頭產(chǎn)品為速凍食品，所涵蓋的類型豐富多樣，包括米面制品、速凍菜肴、火鍋食品等，其中火鍋食品又以速凍肉類，魚糜制品為主。公司不少產(chǎn)品頗具影響力，包括魚豆腐、撒尿牛丸、手抓餅、牛奶饅頭、蛋餃、蝦滑等。

一般而言，毛利率比較能反映一款產(chǎn)品的競爭力。安井食品旗下三大類食品——魚糜制品、肉制品、米面制品的毛利率略有波動。具體而言，從2019年至2021年上半年，魚糜制品毛利率分別約為25%、26%、24%;肉制品約為23%、25%、27%;米面制品約為29%、28%、26%。

不難看出，安井食品魚糜制品毛利率波動，肉制品上升，而米面產(chǎn)品毛利率則有所下滑。

對此，安井食品解釋稱，統(tǒng)計口徑的變動對毛利率影響明顯。自2020年起，公司將部分物流費記作營業(yè)成本，這部分成本在各個產(chǎn)品間，會按照重量進行分攤。米面產(chǎn)品的貨物價值相對低廉，與魚糜、肉制品同樣按照重量分攤，則米面制品成本上漲明顯，毛利率下降。

如果剔除物流費影響，實際上安井食品米面、魚糜產(chǎn)品毛利率，均在2020年達到高點，其余兩個會計季度較低。究其原因，新冠疫情對公司產(chǎn)品銷售影響顯著。另外，豬肉、雞肉價格下降，則是助推肉制品毛利率上升的原因。

有業(yè)內觀點稱，去年疫情猛烈之時，消費者由于恐慌情緒，傾向于囤積食品。而安井食品的速凍制品，又能較好地迎合居民居家就餐、減少外出的需求，所以銷量明顯提升。安井食品也表示，受疫情影響，“公司產(chǎn)品供不應求，促銷活動減少，毛利率有所提升。”

從渠道模式來看，安井食品主要依靠經(jīng)銷商和商超。2021年半年報中，公司雖未披露各渠道營收，但翻看2020年報可知，經(jīng)銷商渠道營收約達到58.7億元，商超模式略超8億元，特通、電商兩模式占比較小。

通常來講，企業(yè)為了刺激銷售，有時會給經(jīng)銷商較低的價格，使得經(jīng)銷商更有囤貨的動力，從而令毛利率偏低。商超渠道更直接地面向消費者，商品按更高價格賣出，故毛利率較高。安井食品經(jīng)銷商渠道毛利率僅約23%，商超渠道則達到45%。

去年疫情之下，居民更傾向于就近購物，盡快買到商品囤積以應對疫情，所以安井食品的商超渠道銷量上升，促使安井食品的毛利率上浮。但隨著疫情緩解，毛利率也下降至之前的水平。安井食品稱：“2021年疫情有所緩解，市場逐步恢復理性，商超渠道收入占比下降。”

由此可知，安井食品旗下三大類產(chǎn)品競爭力基本穩(wěn)定，毛利率因特殊原因走高后回落，未來公司欲進一步提升競爭力，或需要在魚糜制品等差異化等方面繼續(xù)深耕。

拋開單一產(chǎn)品，安井食品整體毛利率略有下降。2019年至2021年上半年三個會計季度內，安井食品毛利率分別約為25.8%、25.7%、24%。

公司營收走高但毛利走低，反映出公司成本的有所上漲。2021年上半年，安井食品營業(yè)總成本約35億元，同比上漲約37%，而當期營收上漲僅約36%。公司未來能否更好的把控成本，乃是影響業(yè)績關鍵因素之一。

在各項營業(yè)成本中，銷售費用尤其顯著。2018至2020年內，安井食品銷售費用分別約達5.7億元、6.5億元、6.4元，2021上半年約3.6億元，同比上漲約10%。與其他費用相比更能說明問題，公司上半年管理費用約1.3億元，研發(fā)費用僅約3759萬元。

這種水平的銷售費用對安井食品來說合理嗎?

從行業(yè)特點來說，快消品尤其是食品企業(yè)，只要直接面向消費者，基本上均為“營銷驅動型”。食品類企業(yè)需要不斷推出新品，緊跟市場風向變化。一款新品的推出，往往也意味著多增加一部分宣傳費用。

與同業(yè)公司相比，惠發(fā)食品以華北、華東市場為主，依靠B端經(jīng)銷商，所以市場、物流費用低于安井食品，2018-2020年，惠發(fā)食品的市場費用分別為2.5%、 2.65%、 2.88%，低于安井食品的4.68%、 4.33%、 3.81%。

三全食品則更注重“創(chuàng)新市場”，即盒馬、7-11等知名度較高的供應鏈。安井食品則圍繞批發(fā)市場，菜市場等場所投放廣告，以發(fā)放宣傳品等方式為主，故而近年來三全食品市場費整體略高于安井食品。2018-2020年，三全食品的市場費用占比分別為10.09%、8.79%、3.54%，

“貼身支持”如何鞏固渠道?

對于安井食品而言，雖然公司以經(jīng)銷商代理，商超銷售為主，但并不意味比直銷“省錢”。公司的經(jīng)銷模式與同業(yè)有一顯著區(qū)別，就是“貼身支持”。

安井食品對經(jīng)銷商進行了全方位的幫助與扶持。例如幫助經(jīng)銷商培養(yǎng)分銷商，二次拓寬渠道;開展訂貨會;派專人對經(jīng)銷商門店進行布置、指導，以保證品牌風格統(tǒng)一性;開展各類營銷活動等。

安井食品稱：“對各地經(jīng)銷商提供的貼身支持，需要投入較多的人力物力，開展大量的宣傳活動進行配合，增加了人員費用及廣告宣傳費的支出。”

這種“貼身支持”的營銷策略，構成了安井食品的獨特競爭力。

太平洋證券認為，安井食品作為龍頭企業(yè)，產(chǎn)能、渠道優(yōu)勢明顯，未來成長路徑清晰。山西證券則提到，安井食品按照“全渠道、全區(qū)域、大單品”的經(jīng)營策略，全面提升全渠道大單品競爭力，不斷提高速凍食品市場占有率。

從相關消費市場來看，國內速凍菜肴制品市場近年來雖成長迅速，但其行業(yè)發(fā)展仍處于早期階段，未來市場空間較大。

市場空間情況也反映在企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)上。2021年上半年，安井食品設計產(chǎn)能約34萬噸，實際產(chǎn)量約31萬噸，產(chǎn)能利用率逼近90%，銷量達到約32萬噸，產(chǎn)銷率近104%。2018-2020年，公司產(chǎn)銷率也均在95%以上，安井食品稱公司產(chǎn)品“基本處于供不應求的狀態(tài)”。

目前安井食品的市值約為454億元，與同業(yè)公司相比，高于三全食品(約142億元)、海欣食品(約27億元)、惠發(fā)食品(約17億元)，乃是行業(yè)內龍頭之一。

今年8月，天風證券表示，安井食品二季度商超收入下滑，且促銷力度加大，利潤略低預期，預計公司2021-2023年實現(xiàn)營收約89億元、109億元、133億元。

華鑫證券預計，安井食品2021-2023年營收分別達約91億元、113億元、136億元。同時，華鑫證券也直言不諱地提示了安井食品可能面臨的風險，包括“消費需求下滑，原材料價格波動”等。(王柱力)