本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

(資料圖)

編者：周二晚間，清明節(jié)前夜，360創(chuàng)始人周鴻祎先生的“家事”引發(fā)輿論漩渦。特別是當(dāng)前GPT行情而市值大漲背景下，投資者對360的價值關(guān)注度達到一個階段性的巔峰。這家公司的內(nèi)在價值如何判斷，見仁見智，我們不妨看看一位過去兩年在360身上賺到“困境反轉(zhuǎn)”錢的投資者是如何復(fù)盤他的這段投資邏輯的。他山之石，僅供交流，不構(gòu)成任何投資建議。

近期AI概念股表現(xiàn)非常強勁，4月3日三六零股價再度漲停，我在18.26的價格把最后一批倉位也賣掉了，前后歷時2年時間，從虧損最多接近50%，再到盈利30%左右賣出，整個經(jīng)歷我覺得值得復(fù)盤一下。

一、初識360——核心投資邏輯

互聯(lián)網(wǎng)是一個風(fēng)云變幻的行業(yè)，如今談到國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，大家立馬想到是騰訊、阿里，然而很多年前還有好幾個與其齊名的巨頭，只不過后來掉隊了。

其中兩個就是百度和360，一個是PC時代的搜索霸主，一個是PC時代的殺毒之王，然而它們兩家都在移動互聯(lián)網(wǎng)的浪潮中沒落了。

然而誰又能想到若干年后的2023年，這兩個錯過了移動互聯(lián)網(wǎng)船票的公司卻憑借著PC時代積累的大數(shù)據(jù)優(yōu)勢成了近期最火的ChatGPT人工智能概念股。

我開始關(guān)注到360公司是在2021年初，360公司自2018年從美股回歸A股后，經(jīng)歷了360手機業(yè)務(wù)開發(fā)失敗、PC互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)下滑、合伙人另立門戶等一系列利空打擊后，股價連續(xù)下跌三年，股價從最高位跌去近80%！

而2019年360公司開始轉(zhuǎn)型進入政企安全市場，并且在2020年取得了較大進展。我的第一感覺就是這種情形比較符合我關(guān)注的困境反類轉(zhuǎn)的投資機會，于是當(dāng)時進行了深入分析，做出如下判斷：

1、 隨著360公司的PC廣告業(yè)務(wù)江河日下，公司的核心投資邏輯在于隨著現(xiàn)金牛廣告業(yè)務(wù)的不斷下滑，政企安全服務(wù)能否轉(zhuǎn)型成功，及時頂上來。

2、 隨著國際網(wǎng)絡(luò)安全局勢日趨緊張，勒索攻擊等新型網(wǎng)絡(luò)攻擊事件層出不群，我國在政策法規(guī)、數(shù)字經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、威脅態(tài)勢等多方需求驅(qū)動下，政企網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模持續(xù)快速發(fā)展，市場發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間十分巨大。

3、 而360公司由于2019年才步入政企網(wǎng)絡(luò)安全市場，當(dāng)年實現(xiàn)4.73億元營收，而2020年底公司累計中標(biāo)金額超過10億元，發(fā)展迅猛。對于千億規(guī)模的市場，10%的市占率也有100億元的營收，對于360的安全服務(wù)業(yè)務(wù)來講，意味著10倍的增長空間，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

4、 而360擁有龐大的用戶規(guī)模優(yōu)勢、全網(wǎng)安全大數(shù)據(jù)優(yōu)勢以及被稱作“東半球最強的白帽子軍團”的全球頂級的技術(shù)團隊，在安全行業(yè)內(nèi)核心競爭優(yōu)勢明顯，政企安全業(yè)務(wù)成功的概率很大。

5、 公司創(chuàng)始人周鴻祎是一個頗具話題性的企業(yè)家，被業(yè)界稱為“紅衣主教”。他創(chuàng)造性地推出“免費安全”戰(zhàn)略，徹底顛覆了傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)模式，成為互聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域的新霸主。還是一位非常有創(chuàng)新意識和戰(zhàn)斗力的掌門人。

6、 360這幾年經(jīng)歷了殺業(yè)績和殺估值的雙殺，負面邏輯已經(jīng)充分展開，筑底時間和幅度都很長，3年間股價從最高位跌去近80%！一旦政企安全業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功，困境反轉(zhuǎn)，將帶來業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。

7、 估值方面，由于剛開始研究，對360的認知還比較淺，在盈利預(yù)測方面使用了當(dāng)時各大券商的Wind一致預(yù)期，當(dāng)時預(yù)計2021和2022年的凈利潤是36.9億和42.3億，而實際結(jié)果是6.08億和-24.8億。簡直是天上地下一般，也為后來的巨大虧損埋下了禍根。

我也樂觀的給于了30PE的估值，評估的2022年合理估值是1290億元，實際上2022年360市值最低時到達過500多億。而2023年4月4日市值戲劇性的到了1434億。

二、越跌越買

由于360我定義為一只困境反轉(zhuǎn)股，確定性不足，但賠率較高，結(jié)合我對其商業(yè)模式，核心競爭優(yōu)勢以及盈利能力的綜合判斷，我在倉位上限上設(shè)置為8%，具體操作策略為左側(cè)越跌越買，分段低吸。

于是我在2021年3月中旬于13.88元的價格建立了觀察倉，雖然買入后股價仍然一路下跌，但是通過后續(xù)持續(xù)的研究和對2020年報和2021年半年報的分析，我發(fā)現(xiàn)盡管360的廣告業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，但是政企安全業(yè)務(wù)進展順利。

于是我也開始了一年多時間的持續(xù)買入之旅，在股價持續(xù)下跌中不斷買買買，從13元，12元，11元，10元，最低買到了8元。

三、 業(yè)績不及預(yù)期，割肉換股

2022年一季度深圳、上海、吉林等多地疫情再次來襲，多地進行靜止管理，經(jīng)濟形勢非常嚴(yán)峻。360公司的廣告業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)，4月份發(fā)布的2021年報和2022年一季報都不及預(yù)期。

這期間國內(nèi)股市開啟新一輪的大幅下跌，360公司股價在維持了一年左右的橫盤整理后繼續(xù)下跌，我在8.1元最后一次買入買滿了8%的配額后暫停了買入。

而股價則繼續(xù)下跌，最低跌到6.3元后才開始觸底反彈，相較我第一筆買入的價格已經(jīng)腰斬，期間只是呆坐。

等到2022年8月發(fā)布了2022年中報，現(xiàn)金牛廣告業(yè)務(wù)下滑之快超出預(yù)期，而政企安全的增長出現(xiàn)放緩（有部分是疫情原因），同時以哪吒汽車為代表的一系列投資項目出現(xiàn)巨額虧損。

與此同時，騰訊公司的股價也是連續(xù)大幅下挫，價格已經(jīng)跌破300元，通過相互比較，我覺得當(dāng)時的騰訊確定性更強，性價比更高。所以在2022年8月和9月以8.1元的均價割肉賣出了60%左右倉位的360股票，換成了小企鵝，買入成本在9.5左右，虧損15%。

而賣出后360的三季報不及預(yù)期，股價一直跌到6.3元后才真正見底，而騰訊股價在換股后也繼續(xù)大幅下挫，但是到2022年10月底跌破200元大關(guān)后，在短短2個多月時間里出現(xiàn)了一波翻倍的行情。站在當(dāng)時的視角看這次割肉換股是次不錯的操作。

四、 恰逢AI行情，股價狂飆

進入2023年2月份以后，隨著ChatGPT在全球市場的火爆，AI概念迅速升溫。最開始市場的共識是像谷歌，百度這樣的傳統(tǒng)搜索引擎市場可能會被顛覆。

而后續(xù)微軟將ChatGPT集成進自家的搜索引擎Bing，百度隨后宣布將發(fā)布自己的新一代智能AI“文心一言”，這讓市場看到傳統(tǒng)搜索引擎由于有著巨大的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，有可能在未來的競爭中具備先天優(yōu)勢。

而考慮到國外產(chǎn)品要進入國內(nèi)市場面臨著嚴(yán)格的政府審核，而國內(nèi)搜索老大百度在香港上市，在國內(nèi)上市的就只有搜索排名第二的360，并且360的AI技術(shù)實力在國內(nèi)也屬于準(zhǔn)一線水平，特別是數(shù)字安全方面AI也有著巨大的應(yīng)用前景。

于是乎2022年2月初，360作為國內(nèi)純正的AI概念股，股價開始大幅拉升，短短兩個月時間，股價從最低點6.3元向上翻了2倍有余，截止4月4日收盤價格20.08，市值1435億。

而隨著市場AI+的行情繼續(xù)發(fā)酵, 受益于AI的游戲行業(yè)、安防行業(yè)和半導(dǎo)體行業(yè)也進入了機構(gòu)和游資的掃貨范圍，現(xiàn)在市場看的是AI%含量，凡是和AI能搭上點邊的就能漲。

這又讓我想起了2020年的創(chuàng)新藥行情，2021年的新能源、半導(dǎo)體和元宇宙行情，都有著相似的宏大敘事的主題。這些主題的一個相同特征就是市場給出的令人心血澎湃的買入邏輯和對企業(yè)中短期業(yè)績的推動方面隔著一個太平洋那么寬。

五、 360價值幾何

360公司是否能夠困境反轉(zhuǎn)，實現(xiàn)二次增長，核心邏輯還是看政企安全業(yè)務(wù)能否實現(xiàn)突破。比較理想的情況是廣告和游戲業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金奶牛，未來幾年業(yè)績止跌企穩(wěn)或者小幅下滑，但能繼續(xù)提供血液供政企安全業(yè)務(wù)發(fā)展，實現(xiàn)主營收入的逐步轉(zhuǎn)變。

而類似ChatGPT這樣的AI產(chǎn)品短期還處于巨大的資金投入期，如果花很大精力去搞，勢必又要陷入多線作戰(zhàn)的局面，并且勝算也不大。

估值方面，我在以前文章中做過分部估值，2023年保守估值858億，800-1000億是合理估值范圍。

由于2022年全年凈利潤預(yù)計虧損，2023年一季報還沒有出，假如以最近5年里凈利潤最高的35億元作為2023年凈利潤預(yù)估值，這已經(jīng)是非常樂觀的情況了，繼續(xù)給予30倍PE，那么合理估值上限也就是1050億左右。我在18.26的價格，也就是1300億的價格，比合理估值上限高30%左右，把最后一批倉位也賣掉了，前后歷時2年時間，從虧損最多接近50%，再到盈利30%左右賣出。

當(dāng)然市場先生才不會理會我，在我賣出后，兩天又繼續(xù)大漲近15%，市值在4月4日盤中最高時來到了1490億。未來說不定還會繼續(xù)大漲，但這已經(jīng)不是我認知范圍內(nèi)的錢了。

六、 得與失

1、 360這筆投資經(jīng)過2年時間盈利30%，年化15%，收益率還可以。但問題在于劇情發(fā)展并沒有按照我事先寫好的劇本來，這波AI行情完全不在我的預(yù)料之中，目前看起來更像是運氣好的緣故。如果硬要找找理由的話，就是價格跌得多了，估值便宜了，便會借故上漲，至于是什么故，則是千奇百怪，既然市場先生強行塞錢，我也就笑納了。

2、 360這筆投資我定義為困境反轉(zhuǎn)，并且是進入一個短期無法盈利的新領(lǐng)域，導(dǎo)致營收和利潤預(yù)測出現(xiàn)了巨大的誤判。是巴菲特說的七尺高的欄的投資類型，以后盡量不去挑戰(zhàn)這種高難度動作。

3、 這次操作我比較滿意的是事先的根據(jù)確定性確定了8%的倉位上限，這也決定了我這邊投資哪怕在極端情況下歸零也不會對整體業(yè)績造成非常大的影響。并且在實際操作中我也嚴(yán)格遵守了投資紀(jì)律，沒有超額配置倉位。

4、 價值回歸需要耐心，短則1年，長則3-5年都有可能。估值低并不代表股價就不會跌，地板價之下還有地下室，不要低估了市場先生短期的瘋狂程度，估值時盡量要保守一些。（作者：昆侖俠）