公司只是金玉其外？

作者 | 娃娃

編輯 | 小白

根據(jù)最新發(fā)布的2022年一季度報，妙可藍多(600882.SH)的成績十分亮眼：營收約13億元，同比增35%，歸母凈利潤及歸母扣非凈利潤分別為7352萬及6877萬，同比增幅分別達到130%及118%。

（來源：公司財報）

而事實上，這個成績算是妙可藍多的正常發(fā)揮。從2018年起，妙可藍多的營收就加速增長，2020年達到63%，2021年略有下降。

公司凈利率較低，2021年獲得大幅增長之后也僅有4.3%。只是從毛利及凈利的增速上看成績依然可觀，前者年均增速基本在50%以上，后者則基本在150%以上。

后起之秀，國產(chǎn)龍頭

妙可藍多的主業(yè)分為三大部分：奶酪、液態(tài)奶及貿(mào)易產(chǎn)品。

其中奶酪是絕對主業(yè)，營收占比在2019年就達到53%，2020年及2021年更是提升至75%左右，有明顯集中趨勢。

（來源：公司財報）

奶酪業(yè)務(wù)的毛利率也是主業(yè)中最高的，并且還在逐年提高。截止2021年已經(jīng)達到49%，比38%的公司整體毛利率還高出11個百分點，毛利貢獻占比也進一步提升到95%左右。

（右圖來源：公司財報）

憑借這樣的成績，妙可藍多在行業(yè)中自然是佼佼者。根據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計，2017-2021年妙可藍多的國內(nèi)市場份額增長迅速，從僅1.9%上升至27.7%。

其中2021年已經(jīng)在CR5中排名第一，甚至超過了盤踞銷售榜首多年的老牌外資百吉福。

（來源：公司財報）

并且在風云君早前解讀的貝恩2021年消費品研究報告中，妙可藍多也因在貝恩品牌考察的4個主要維度中均獲得高分而被評為新興消費品品牌成功的典范。

（來源：市值風云APP）

只是……妙可藍多的里子似乎并不如其表面這么風光。

關(guān)于妙可藍多更多的背景知識，歡迎觀看風云君對其首次覆蓋的研報。

（來源：市值風云APP）

蒙?？毓桑簭姀娐?lián)合還是出手搭救？

在2020年1月的跟蹤覆蓋中，風云君就專門對蒙牛乳業(yè)(02319.HK)入股的事情進行過詳細解讀，只是當時整件事情尚未塵埃落定，蒙牛扮演的角色也還僅是一個大股東。

詳細解讀可參考下圖二維碼。

（來源：市值風云APP）

然而沒想到的是，根據(jù)2021年的年報，蒙牛在最后一次定向增發(fā)認購結(jié)束后，持股比例已經(jīng)上升到28.5%，而公司創(chuàng)始人及實控人柴琇的持股比例則下降為14.7%。

也就是說公司控股股東已經(jīng)由柴琇變更為蒙牛，并且實控人也由柴琇變成了無實控人狀態(tài)。

（來源：公司財報）

因蒙牛在奶制品行業(yè)中的霸主地位，以及其承諾在2年內(nèi)將自身及控制企業(yè)的奶酪及相關(guān)原材料業(yè)務(wù)注入妙可藍多，并繼續(xù)以妙可藍多作為奶酪業(yè)務(wù)運營平臺，所以也有部分市場分析把本次入股看作是奶制品行業(yè)的強強聯(lián)合。

（來源：公司財報）

然而蒙牛雖然是國內(nèi)奶制品市場雙寡頭之一，但其自身領(lǐng)域更多的是在液態(tài)奶上，而奶酪市場在妙可藍多橫空出世之前一直被外資穩(wěn)穩(wěn)盤踞，蒙?？梢哉f在這方面也沒有太多優(yōu)勢。

那作為已經(jīng)成為細分市場贏家的妙可藍多，為什么愿意將辛辛苦苦闖出來的天地拱手相讓？尤其自身是業(yè)績還處在高速增長期，靠自己繼續(xù)彎道超車難道不香嗎？

從風云君2020年的跟蹤解讀中可以看出，妙可藍多的內(nèi)控其實比較糟糕，原實控人柴琇曾因家族違規(guī)占用公司2.4億資金而導致公司連收三封監(jiān)管函。

并且截至2021年末，柴琇自己的股份也依然處于全額質(zhì)押的狀態(tài)，說明在蒙牛入股之前，原實控人的資金狀況其實非常窘迫。

（來源：公司財報）

因此與其說是強強聯(lián)合，倒不如說是創(chuàng)始人將公司賣了換錢救急，還能“背靠大樹好乘涼”，剩余股份實現(xiàn)保值增值。

而對于蒙牛而言，親自下場自創(chuàng)品牌，與一眾早就眼紅妙可藍多在奶酪市場成績的競爭對手們從0開始搶跑，不如利用現(xiàn)有品牌。

燒錢無可厚非，產(chǎn)品單一才是核心風險

1巨額營銷投入？

隨便在搜索引擎中輸入妙可藍多四個字，撲面而來的文章標題多數(shù)離不開妙可藍多的燒錢問題?？梢哉f市場普遍擔心的就是其如此瘋狂的燒錢是否真的能成功，以及當邊際效益下降后，是否又還能具有可持續(xù)性。

（來源：Bing搜索）

而從銷售費用對稅前利潤的侵蝕比例上看，雖然2019年之后已經(jīng)呈現(xiàn)快速下降趨勢，但截至2022年一季度的比例仍是高達293%，因此說燒錢無可厚非。

但這對于快消行業(yè)，尤其是還處于擴張階段的新興快消品牌而言，其實是業(yè)內(nèi)常規(guī)操作。

并且對比起其他快銷品牌，妙可藍多的營銷費率也并沒有高到離譜的程度，甚至在2017-2019年還顯著低于這三家可比公司。

因此更關(guān)注的問題是，在品牌逐漸進入穩(wěn)定期后，銷售費率是否能有效降低，并且在降低的同時是否還能繼續(xù)維持住市場份額。

2專注主業(yè)，只做奶酪？

從上文對細分產(chǎn)品毛利及營收占比的分析中可以看出，營收占比第二大的液態(tài)奶毛利率是迅速下降的，而貿(mào)易產(chǎn)品雖然毛利有略微提升但規(guī)模太小，并且實質(zhì)為出售原材料等邊角料所以忽略不計。

也就是說出了奶酪，其他主業(yè)都拉胯的。而對于液態(tài)奶業(yè)務(wù)，蒙牛在成為實控人之后明確表示將在3年內(nèi)將妙可藍多退出這部分業(yè)務(wù)。所以公司2021年商譽的減值也主要是從液態(tài)奶對應(yīng)的子公司而來。

（來源：公司財報）

因此，無論是從外部市場反應(yīng)還是內(nèi)部戰(zhàn)略方向上，妙可藍多的主業(yè)都會集中在奶酪身上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會越發(fā)單一。

（來源：公司財報）

恰巧，對于主業(yè)單一的、食品類、龍頭級上市公司，風云君才剛剛分析完一家有友食品(603697.SH)，里面提到有友食品最大的風險就是在單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，存貨指標開始變差。

（來源：市值風云APP）

放到妙可藍多身上幾乎完美適用，其存貨指標也開始出現(xiàn)了一些令人擔憂的信號。2021年存貨規(guī)模較去年同期大幅增長94%，而存貨占總資產(chǎn)比例則是從2020年起就明顯提升了3-4個百分點。

雖然從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上，妙可藍多變慢的速度遠不及有友食品，但確實呈上漲趨勢，而其他三家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不單一的可比公司則基本呈下降趨勢。

再疊加奶酪食品門檻并不算太高，并且各類品牌已經(jīng)開始猛烈搶奪市場的大環(huán)境因素下，存貨周轉(zhuǎn)的危險程度會被放大。

（市場同類品牌，來源：消費者報道，知乎）

在接連發(fā)布的兩份業(yè)績亮眼的財報之后(2021年年報及2022.Q1季度報)，妙可藍多的股價卻似乎并不給面子，僅2022年開年以來的累計跌幅就達到了26%左右。

（來源：顏值在線的市值風云App）

財報與股價走勢的反差或許就已經(jīng)反應(yīng)了資本市場對于上述問題的擔憂。

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