注：下文為根據(jù)4.11晚9點中國債市電臺整理的會議紀要。

今天市場的增量信息比較多，如果要串出一條主線的話，我認為今天是利空集中釋放的一天。

早上最先公布的通脹數(shù)據(jù)中PPI偏高，但由于現(xiàn)在通脹并非市場主要矛盾， 盤面上的反應也較為平淡。目前核心CPI與CPI都處于低位，PPI由于翹尾因素后續(xù)也很難進一步走高，大概率會趨于下行。

通脹數(shù)據(jù)之外，對今天行情影響比較大的是中美利差倒掛和3月份金融數(shù)據(jù)。

中美利差

對于中美利差，我們在2月初發(fā)過一篇預測10年中美利差或?qū)⒌箳斓膱蟾?，但僅僅2個月的時間預測就被證實也超出了我們此前預期。中美10年國債收益率倒掛理論上應該是會刺激空頭的交易情緒，國債期貨在盤面上也確實出現(xiàn)了砸盤的資金，之后走勢也偏弱勢。我認為中美利差倒掛對于債市的影響集中于情緒面和對央行政策空間的軟約束。

首先我認為中美利差的倒掛對債市更多的是情緒上的影響。過去中國名義GDP增長率明顯高于美國，利率也高于美國，這是符合邏輯的。但目前中國經(jīng)濟至少是階段性弱于美國，中美利差倒掛，這對國內(nèi)經(jīng)濟的長期增長預期形成了負面的打壓。從單季度GDP增速來看，目前中美經(jīng)濟增速有比較明顯的倒掛風險。美國現(xiàn)在經(jīng)濟表現(xiàn)強勁甚至有過熱的風險，而國內(nèi)從去年的下半年開始就進入了經(jīng)濟衰退趨勢，現(xiàn)在中國階段性的經(jīng)濟增長弱于美國已經(jīng)是既成事實。

去年年底的中央經(jīng)濟會議其實已經(jīng)很明確提出在需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力疊加的背景之下，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力很大，包括春節(jié)之前劉國強副行長也表態(tài)要防止哀莫大于心死。從實際情況出發(fā)，過去一個多季度最大的問題是大家對于經(jīng)濟的信心不足，包括后面會提到的3月金融數(shù)據(jù)中m2-m1剪刀差走闊等，反映的就是企業(yè)缺乏擴大生產(chǎn)投資的意愿，對國內(nèi)經(jīng)濟缺乏信心。

所以面對這種情況，我認為一定需要出臺很強烈的政策才能在短時間之內(nèi)去扭轉(zhuǎn)市場預期。但至少在過去一個季度，政策更多的還是集中于精準滴灌，包括一些結(jié)構(gòu)性的減稅降費政策，大家所期待的穩(wěn)增長政策還處于雷聲大雨點小的狀態(tài)。疊加春節(jié)之后新一輪疫情從長三角逐漸蔓延到珠三角，進一步加劇了國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力。

其次，2018年1年期和10年期的中美利差最低壓縮至-25bp和24bp，而這次10年中美利差也已經(jīng)倒掛，甚至以后可能會持續(xù)到深度倒掛，這是部分超出市場和一些監(jiān)管機構(gòu)預期的。我們認為在當前時間政策大概率會按兵不動，不太可能出臺超預期的貨幣寬松政策去進一步加劇中美利差的倒掛，至少在利差倒掛初期，央行貨幣政策空間是被約束的。

前段時間面對股票市場的下跌伴隨著的外資大幅流出，國常會是有“穩(wěn)匯率穩(wěn)外資”的定調(diào)，當前中美利差倒掛姿態(tài)下的降準降息顯然是更加穩(wěn)不住外資和匯率，對股票市場也會形成負反饋。此外，之前股票市場下跌的核心原因更多的是來自于廣義基金持續(xù)收縮引發(fā)的贖回負反饋，中美利差倒掛引發(fā)的外資流出對股票市場其實是雪上加霜。后續(xù)一旦市場參與者發(fā)現(xiàn)美債收益率或中美利差對于國內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)以及資金流向影響是可控的時候，貨幣政策以我為主的思路并不會改變，后續(xù)的政策出臺還是更多的從國內(nèi)經(jīng)濟形勢出發(fā)。

3月金融數(shù)據(jù)

對于下午國債期貨收盤后公布的3月金融數(shù)據(jù)，這其實是過去幾個交易日市場關(guān)注的焦點之一。周五下午其實已經(jīng)是在交易金融數(shù)據(jù)了，所以只要說周五沒有出來，理論上今天周一仍然可以針對數(shù)據(jù)進行博弈。就如同此前1、2月金融數(shù)據(jù)公布前盤面上都出現(xiàn)了“搶跑”的跡象。在上周五債市開始調(diào)整之前，國債期貨是走出了一波比較流暢的上漲行情，一直到上周四開始調(diào)整。我認為這背后反映了有部分資金是與此前對疫情和經(jīng)濟偏悲觀的市場主流預期做反向操作，去博弈金融數(shù)據(jù)偏好導致的降準降息預期落空。

面對信貸和社融數(shù)據(jù)總量的超預期，交易盤的第一反應一定是砸盤，所以在金融數(shù)據(jù)公布后10年國開活躍券的收益率是上行了1-2bp。但實際上如果是等到超預期數(shù)據(jù)公布再去砸盤其實是來不及，真正合適的提前止盈或提前埋伏做空的時間點一定是在上周四或周五，最晚是在上周五下午開盤之后。同時當利空出來市場第一反應是砸盤的時候，我們是要抓住機會平掉做空的頭寸或者回補前期止盈的頭寸，對應的是利空出盡反而是利好的邏輯。

3月份的金融數(shù)據(jù)跟1月份金融數(shù)據(jù)共性很強，都是總量超預期但結(jié)構(gòu)較差。1月份的社融數(shù)據(jù)總量很好，一方面是信貸開門紅前期積壓項目集中釋放，另一方面是國常會之后央行對大行增加信貸投放的指導。因為2月份的社融數(shù)據(jù)太差，3月份大行還是在加快信貸投放，并且季末本身就面臨一定考核壓力。另外金融委的會議是在3月下旬，留給銀行去加大信貸投放的時間還有差不多兩周。從這個角度上來講，我認為3月的金融數(shù)據(jù)其實跟1月份的共性很強，都是貸款指導、票據(jù)沖量所帶來的數(shù)據(jù)總量的超預期。

此外，信貸社融數(shù)據(jù)規(guī)模超預期，但m2是同比回升而m1仍然是同比持平。我們認為較為明顯的m1和m2的同比高增以及m2-m1剪刀差收窄能夠表明企業(yè)資金活化程度提高，擴大生產(chǎn)投資的意愿增強，對應實體經(jīng)濟活力明顯改善。背后的邏輯在于如果企業(yè)對未來經(jīng)濟增長前景邊際上更加樂觀，它需要保留更多的活期存款以滿足經(jīng)營需要，包括續(xù)租廠房、購買設備、招兵買馬等，m1（m0+企業(yè)活期存款）與m2（m1+準貨幣）的剪刀差縮窄反映了企業(yè)存款的活期化，而m1與m2剪刀差走闊則反映了企業(yè)投資“脫實向虛”，出現(xiàn)存款定期化或者轉(zhuǎn)向購買廣義基金等“資金空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。

對于銀行體系來說，發(fā)放給企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)向廣義基金而非投入實體投資參與到貸款創(chuàng)造存款的貨幣派生機制中，會導致其持續(xù)消耗資本金但貸款并沒有轉(zhuǎn)化為存款而更多的以廣義基金負債出現(xiàn)在其資產(chǎn)負債表中，從而對商業(yè)銀行的負債端造成壓力，其負債結(jié)構(gòu)的問題或還需要進一步的總量寬松去解決。

從3月社融數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)來看，真正支撐社融同比多增的依舊是政府債券。1-3月合計新增社融1.77萬億元，其中新增政府債券就高達9238億元，對社融的拉動比例超過50％。從信貸數(shù)據(jù)來看，企業(yè)貸款改善主要依靠票據(jù)和短期貸款，新增中長期貸款仍然較差，居民中長期貸款環(huán)比轉(zhuǎn)正，但同比依然在持續(xù)少增。1-3月合計新增人民幣貸款同比多增6700億元，而票據(jù)融資躲避多增1.28萬億元，是支撐信貸同比多增的絕對主力。所以從信貸的分項結(jié)構(gòu)來看，目前信用擴張的質(zhì)量依舊較差，企業(yè)資本開支意愿不強且居民購房意愿依然較弱，實體經(jīng)濟景氣度依舊不佳。

事實上，數(shù)據(jù)總量上的超預期不如在結(jié)構(gòu)上有明顯改善，明顯改善的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)所展現(xiàn)的后續(xù)可持續(xù)性更加重要。類比來說，對于上市公司，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤比簡單的凈利潤更能反映公司經(jīng)營業(yè)績以及持續(xù)盈利能力。而由于會計處理上的差異，相較于利潤，現(xiàn)金流有時可以更可靠的反映企業(yè)真實的經(jīng)營情況。對于新增社融也是同理，我認為相比總量上的超預期，重要的分項能否體現(xiàn)出數(shù)據(jù)將持續(xù)改善的跡象是更為關(guān)鍵的。我認為3月超預期的社融數(shù)據(jù)是沒有可持續(xù)性的，所以對應到交易上，我看到超預期的總量數(shù)據(jù)第一反應是應該先空，在收益率上1-2個bp以后再反手去做多。

看短做短

我覺得當前市場其實沒有做好看短做短的準備。大家過去每次都會以一個長期的視角去先做一個研判，然后最終落腳到投資行為這一塊，你要么是偏長期的交易，要么是偏短期的交易，所以理論上來說所有的投研，最終落腳我們?nèi)プ鲆粋€歸納的話，要么看長做長，要么看長做短，很少看短做短。

大家為什么對看短做短很不適應，因為這么多年來，我們的經(jīng)濟是非常有周期性規(guī)律的，我們擅長總結(jié)、應用并且線性外推，而且似乎過去每一次的周期到了臨界點的時候，這些所謂的經(jīng)驗規(guī)律都是能夠生效的。這么多年美國其實是做了一個很好的帶頭示范作用，我們的很多東西都是基于對于美國的觀察，然后再去看我們國內(nèi)應該怎么做。但是現(xiàn)在我們所面臨的很多東西是全新的，過去國內(nèi)的這些投資者從來沒有經(jīng)歷過，同時所面對的很多問題好像在其他國家，及其資本市場歷史上也找不到相應的參考。

包括在疫情周期之后，其實我們?nèi)匀粵]有擺脫這種總結(jié)規(guī)律，線性外推這樣一個習慣。因為疫情之后，中國無論是疫情周期還是經(jīng)濟周期，包括政策金融周期，都是要領先美國1~2個季度的，至少過去2年一直是這樣一個規(guī)律，但今年短周期的經(jīng)驗規(guī)律也失效了。因為中國國內(nèi)的經(jīng)濟周期在去年下半年開始就確認進入到衰退了，如果說按照過去兩年的疫情周期規(guī)律，美國滯后于中國半年，美國應該今年年初以后也要進入衰退，但美國的經(jīng)濟現(xiàn)在依然向好，甚至過熱，而我們似乎衰退的趨勢還在延續(xù)。這暗示哪怕短周期兩三年維度的疫情周期規(guī)律現(xiàn)在也不適用了。

還有就是疫情本身，現(xiàn)在奧密克戎傳染性非常強，國內(nèi)肯定至少在重要會議召開前后，對于疫情的清零政策是不會輕易做出改變的。但是在傳染性這么強的背景之下，如果說我們要堅持清零政策，你想它對于全國范圍內(nèi)的經(jīng)濟活動影響會有多大？應該不亞于2020年上半年，只是因為上海是在3月倒數(shù)第一周才開始正式封城，所以相關(guān)數(shù)據(jù)是滯后的。怎么去堅持清零目標同時還要保增長，讓經(jīng)濟能夠完成5.5的目標，好像歷史上也沒有找出一個比較明顯的可以參考的經(jīng)驗，反過來又加劇了大家對于中長期看法的一個不確定性。

現(xiàn)在既有復雜的經(jīng)濟形勢，又缺乏歷史經(jīng)驗可循，中長期變成了一片迷霧，各種觀點都比較模糊，甚至都不能說是多空的分歧很大，但是資產(chǎn)價格的走勢不可能一直震蕩，最終還是會有一些趨勢。所以這就要求我們不要去對于中長期的方向做過多執(zhí)著的判斷，而是利用好趨勢中的每一個小波段。

總結(jié)

目前來看的話，僅僅是一個兩三天的交易緯度的小波段，對于交易能力強的投資者是可以把握的。

首先，本次金融數(shù)據(jù)對于超短期利率波段的影響其實有跡可循。上周四周五的這些止盈盤，到今天數(shù)據(jù)落地之后，其實可以考慮重新入場了。就跟1月份很像，總量很好，結(jié)構(gòu)很差，當時大家有疑慮，但信用事后證明也沒有寬起來。第二次再出現(xiàn)這個情況的時候，大家會比較冷靜，看數(shù)據(jù)會更加客觀一點，疊加疫情的蔓延，相關(guān)數(shù)據(jù)滯后的影響，不會對這一輪的下行趨勢造成根本性的逆轉(zhuǎn)。

針對接下來要出的實體數(shù)據(jù)，我覺得它表現(xiàn)出來的有可能會跟金融數(shù)據(jù)差不多，沒有大家想象的那么差。核心原因還是我剛說的，上海的封城是3月最后一周才出現(xiàn)的，它對于一季度經(jīng)濟活動的影響可能相對有限，更會集中體現(xiàn)在二季度。對于基本面判斷這一塊要做出一些預期上的修正。

另外我覺得無論是金融數(shù)據(jù)本身，還是說中美利差的倒掛，并不會影響貨幣政策邊際寬松的發(fā)酵，這個趨勢我覺得并沒有被打斷，因為接下來的一兩個月，這個數(shù)據(jù)一定是會比較差，特別是疫情的持續(xù)，因為奧密克戎傳染性這么強，但是理論要堅持清零，它對于經(jīng)濟活動的影響會很大。目前有些討論是要共存，包括防控政策可能會做出很大的改變，但是這些東西現(xiàn)在去談有點遠，因為今年最重要的一個事情是中央會議的換屆，前后我覺得大概率是要以穩(wěn)為主，不會去做特別大的改變。

所以這個背景之下，至少現(xiàn)階段我們?nèi)タ磦?，無論是短期中期還是長期，雖然說很多東西我看不清，但至少經(jīng)濟短期起不來，這個是可以確定的。起不來的時候，央行是不是要放點水？即使是只放一點，對利率交易來說，總還有點博弈的基礎。

具體到本周五15號央行MLF到期的續(xù)作，我個人認為中美利差倒掛已經(jīng)是一個既成事實，央行不太可能會在這個時候做出特別過激的舉動，所以這一周我覺得，第一，國常會明確宣布要降息不太符合常識，如果說要宣布，可能上周三就宣布，如果這周三國常會不宣布降息，那么央行就不可能這周降準。有可能會降息，因為15號有MLF要續(xù)作，但是在中美利差倒掛的背景下，央行對于價格型調(diào)控工具，利率政策調(diào)節(jié)我覺得會非常謹慎，所以降息的可能性我覺得目前來看也不高?；谶@一點，我的中性預期是15號既不會降準，也不會降息，但是MLF續(xù)作會比較多一些。但這并不意味著這一輪的利率下行，或者做多趨勢已經(jīng)終結(jié)。特別是二季度中前段，經(jīng)濟是很差的，對于看多的人來說，經(jīng)濟很差是最大的做多底氣。

央行放水的必要性是很強的，但是短期因為一些掣肘，放的沒有那么快，力度沒有那么大，其實對于多頭來說是好事，是把做多的時間窗口進一步延長。對于任何一個手上有倉位的多頭來說，現(xiàn)在我們是不太希望央行立馬就做出降準降息的操作，因為一旦監(jiān)管之后，最大的一個底牌就已經(jīng)打出去了，后面肯定是一個利好出盡的邏輯。

我們周報有提到，基于市場先生的觀點，可能到達了看多的極致，但是身體不一定跟得上。但是我后來又反思了一下，今年的情況和去年7月還略有不同。去年7月份經(jīng)濟剛進入到衰退階段，機構(gòu)的倉位會還有一個后搖（進一步加倉），去賭接下央行還有第二次，甚至第三次的放水。但這一次大家本來就很謹慎，不太認可放松進一步加碼，利率進一步下行。所以一旦央行過快把底牌打出去之后，我覺得不太有大資金愿意在那個位置持續(xù)加倉。所以央行不放水，對多頭相對安全，放了水反而可能會考慮要調(diào)整觀點。

基本上今天就匯報這么多，謝謝大家的時間。

（完）