來源：金融界

作者：財信研究院 宏觀團隊 李沫

核心觀點

受穩(wěn)增長政策顯效影響，基建需求釋放，帶動2月份制造業(yè)PMI提高0.1個百分點至50.2％。預計未來幾個月PMI大概率進入回升擴張周期，繼續(xù)保持在50％以上。

一、生產回落幅度低于歷史均值，需求重回擴張區(qū)間，預計未來需求將牽引供給擴張。在穩(wěn)增長政策刺激下，基建和假期消費需求共同帶動制造業(yè)需求重回擴張區(qū)間，同時受益于需求加快釋放和國內防疫政策精準性提升，制造業(yè)供給回落幅度低于歷史同期。預計隨著政策適度靠前顯效，需求回暖將對供給端形成帶動，制造業(yè)景氣度將繼續(xù)處于50％ 以上的擴張區(qū)間。

二、基建發(fā)力和成本上漲共致大中小型企業(yè)景氣度分化加劇。由于大中型企業(yè)更能受益于基建投資需求影響，2 月大中型企業(yè)景氣度在臨界值上方繼續(xù)回升，但小型企業(yè)成本壓力沒有明顯緩解，經營困難有所增加，本月PMI 不升反降，進一步回落至45.1％ ，連續(xù)10 個月位于收縮區(qū)間，表明小企業(yè)生產經營面臨的困難有所增加。

三、預計2月PPI增長8.8％左右。2 月份原材料購進價格指數高位回升，預示PPI 環(huán)比回升動能增強，預計2 月份PPI 約增長8.8％ 左右，但不改全年回落趨勢。

四、疫情導致服務業(yè)恢復偏慢，基建投資帶動建筑業(yè)擴張?zhí)崴佟?/STRONG>往后看，疫情散發(fā)多發(fā)情況下，服務業(yè)或將延續(xù)弱修復；更多穩(wěn)增長政策將在兩會后落地執(zhí)行，基建需求將繼續(xù)對建筑業(yè)形成支撐。

事件：2022年2月份，中國制造業(yè)采購經理指數（PMI）為50.2％，較上月提高0.1個百分點；中國非制造業(yè)商務活動指數為51.6％，較上月提高0.5個百分點；綜合PMI產出指數為51.2％，高于上月0.2個百分點。

正文

一、大中小企業(yè)分化加劇，穩(wěn)增長政策帶動制造業(yè)PMI步入擴張周期

受穩(wěn)增長政策顯效、基建需求加快釋放以及假期消費帶動，制造業(yè)面臨的需求收縮問題邊際緩解，加之供給回落幅度弱于季節(jié)性，2月份制造業(yè)PMI提高0.1個百分點至50.2％，景氣度整體平穩(wěn)。

基建發(fā)力和成本上漲共致大中小型企業(yè)景氣度分化加劇。2月份大型企業(yè)和中型企業(yè)PMI分別錄得51.8％和51.4％，高于上月0.2和0.9個百分點；小型企業(yè)錄得45.1％，低于上月0.9個百分點，連續(xù)10個月位于收縮區(qū)間（見圖2）。受基建需求發(fā)力首先受益的是大中型企業(yè)影響，2月份大中小型企業(yè)分化加劇，而小型企業(yè)成本壓力沒有明顯緩解甚至受商品漲價反而經營面臨的困難有所增加，因此未來政策需繼續(xù)加大定向支持力度。

預計未來幾個月制造業(yè)PMI繼續(xù)運行在50％以上。一是今年政策發(fā)力靠前，投資尤其是基建投資增速有望加快回升；二是供給沖擊對工業(yè)生產的限制趨于弱化；三是上游大宗商品價格對中下游企業(yè)生產意愿的抑制作用有望降低；四是房地產投資下降慣性將逐步趨弱；五是高技術和雙碳技改將繼續(xù)發(fā)揮領跑作用。

二、生產回落弱于預期，需求重回擴張區(qū)間，預計未來需求牽引供給

從供給指標看，生產指數回落幅度弱于季節(jié)性。2月生產指數為50.4％，較上月回落0.5個百分點，但繼續(xù)保持在擴張區(qū)間（見圖3），主要原因有三：一是春節(jié)前后是制造業(yè)生產的傳統(tǒng)淡季，季節(jié)性因素驅動生產擴張放緩；二是冬奧會、疫情多點散發(fā)也對制造業(yè)生產形成一定的擾動；三是受需求回升帶動生產和國內防疫政策精準度提升影響，節(jié)后復工復產情況快于往年，生產指數回落幅度低于預期。如PMI采購量指數較上月提高0.7個百分點，顯示企業(yè)生產恢復情況較好。預計隨著穩(wěn)增長政策見效，國內需求對供給的支撐作用有望增強，但地產和出口需求回落，生產端改善力度或偏弱。

從需求指標看，新訂單指數回升至擴張區(qū)間。2月新訂單指數為50.7％，高于上月1.4個百分點，結束了持續(xù)半年的收縮態(tài)勢，穩(wěn)增長政策成效明顯。從內部看，受地緣政治沖突升級沖擊商品供給影響，新出口訂單指數較上月回升0.6個百分點，出口回落壓力有所緩解，對國內總需求的拖累作用減弱（見圖4），預計今年國內出口面臨回落壓力，但韌性仍存。受益于穩(wěn)增長政策顯效和春節(jié)假期需求回升影響，國內需求出現(xiàn)較大幅度回暖，但結構性分化特征依然顯著。如受房地產下行慣性仍存和雙碳長期目標影響，高耗能行業(yè)如非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等新訂單指數落入收縮區(qū)間；受國內結構轉型需求較強影響，裝備制造業(yè)和高技術制造業(yè)需求高位回升；受假期消費帶動影響，消費品制造業(yè)PMI指數有所回升。

從供需指標看，供需缺口由正轉負，預計未來需求對供給牽引作用增強。2月制造業(yè)生產指數季節(jié)性回落，新訂單指數回升較多，制造業(yè)“生產和新訂單指數差”由上月的1.6％轉為-0.3％，生產擴張程度弱于需求（見圖5）。預計隨著政策“適度靠前”的效果顯現(xiàn)，需求端回暖將對供給端形成一定帶動，供需缺口或成窄幅波動趨勢。

三、預計2月PPI約增長8.8％，企業(yè)進入被動去庫存周期

從價格指標看，預計2月PPI增長8.8％左右，全年中樞約為4.0％。受國際大宗商品價格震蕩上行影響， 2月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為60％和54.1％，分別較上月提高3.6和3.2個百分點，企業(yè)面臨的成本壓力有所提高。原材料價格指數高位回升，預示2月工業(yè)生產者價格指數PPI環(huán)比增長動能有所增強（見圖6），預計2月PPI同比增長8.8％左右。

從庫存指標看，企業(yè)或進入被動去庫存周期。2月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為48.1％和47.3％，分別較上月回落1.0和0.7個百分點（見圖7）。本月原材料庫存和產成品庫存同時回落，顯示工業(yè)企業(yè)進入被動去庫存周期：一是國際大宗商品價格波動加大企業(yè)囤貨風險，企業(yè)囤購原材料意愿減弱；二是國內需求回升但供給擴張減弱，企業(yè)銷售加快帶動產成品庫存下降。展望未來幾個月，政策發(fā)力適度超前下國內需求邊際恢復將成為經濟運行的主邏輯，但PPI回落態(tài)勢不改，工業(yè)企業(yè)進入被動去庫存周期。

四、疫情導致服務業(yè)恢復慢于同期均值，基建投資帶動建筑業(yè)擴張?zhí)崴?/STRONG>

2月非制造業(yè)商務活動指數為51.6％，高于上月0.5個百分點（見圖8）。分行業(yè)看：

疫情導致服務業(yè)恢復偏慢。2月服務業(yè)PMI指數為50.5％，較上月小幅提高0.2個百分點，但低于2015-2019年同期均值2.7個百分點（見圖8）。從行業(yè)看，受春節(jié)假期需求帶動，交通運輸、文化體育娛樂行業(yè)景氣度有所回升，但居民服務、零售等行業(yè)繼續(xù)受疫情沖擊。預計疫情散發(fā)多發(fā)情況下，國內服務業(yè)仍將延續(xù)弱修復，回升斜率或持續(xù)偏慢。

基建投資帶動建筑業(yè)擴張?zhí)崴佟?/STRONG>受基建項目適度超前開展影響，2月建筑業(yè)PMI指數較上月提高2.2個百分點至57.6％（見圖8），其中土木工程建筑業(yè)商務活動指數提高8.9個百分點至58.6％，是建筑業(yè)景氣度高位回升主因。從市場需求和預期看，兩者均高于上月，顯示建筑業(yè)發(fā)展預期持續(xù)向好。往后看，更多穩(wěn)增長政策將在兩會后落地執(zhí)行，基建需求回升或帶動建筑業(yè)PMI運行在高景氣擴張區(qū)間。