來(lái)源：金融界

作者： 趙偉團(tuán)隊(duì)

2月11日，央行發(fā)布2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)三重壓力、全球經(jīng)濟(jì)三大不確定性，海外貨幣政策調(diào)整的關(guān)注上升

央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)研判基本延續(xù)去年底定調(diào)，對(duì)通脹著墨不多、維持通脹壓力可控的判斷。四季度報(bào)告指出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，與去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)保持一致；“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”的表述，比三季度“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”更為謹(jǐn)慎，也提到經(jīng)濟(jì)潛在增速下行、人口增長(zhǎng)放緩、低碳轉(zhuǎn)型等中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

央行強(qiáng)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)面臨的三大不確定性，對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整尤為關(guān)注。相較三季度報(bào)告，四季度報(bào)告明顯指出外部環(huán)境存在不確定性，包括疫情、通脹和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整三大不確定性，尤其是多次提及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策；例如，“美聯(lián)儲(chǔ)表示將加息和縮表…全球跨境資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)上升”，“加強(qiáng)對(duì)…主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整等不確定因素的監(jiān)測(cè)分析”。

“以我為主”的內(nèi)涵或已發(fā)生變化，定調(diào)較三季度積極、比年底年初表態(tài)弱化

“以我為主”不再放在基調(diào)位置、只在匯率部分提及，或意味著央行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策外溢影響的關(guān)注上升。三季度報(bào)告在定調(diào)靠前的位置突出強(qiáng)調(diào)“以我為主”，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，以我為主，穩(wěn)字當(dāng)頭”；而四季度報(bào)告在主基調(diào)位置刪掉類似表態(tài)，只是在匯率部分提及“以我為主，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”。實(shí)際上，變化在四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上已有體現(xiàn)，通稿中刪掉了2019年底以來(lái)一直有的表述“集中精力辦好自己的事”。

政策總體定調(diào)較三季度積極，相較年底年初表態(tài)有所弱化。相較于三季度的“穩(wěn)字當(dāng)頭，把握好政策力度和節(jié)奏”，四季度強(qiáng)調(diào)，“加大跨周期調(diào)節(jié)力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，注重充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”。不同于四季度例會(huì)，沒(méi)有強(qiáng)調(diào)“與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合”，也沒(méi)有此前新聞發(fā)布會(huì)“把貨幣政策工具箱開(kāi)得再大一些”類似表述，新增“不搞‘大水漫灌’”表述。

政策操作層面，央行注重“總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯緩解

政策操作層面，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)、注重“結(jié)構(gòu)引導(dǎo)”。相較于三季度的“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，四季度只提及“保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)”，這也是貨幣政策影響較為直接的，央行強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)“實(shí)現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的較好組合”；引導(dǎo)機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大貸款投放，增加對(duì)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的信貸投放，提高中小微企業(yè)供應(yīng)鏈融資可得性，支持綠色低碳轉(zhuǎn)型等。

央行對(duì)地產(chǎn)表態(tài)與去年底一致，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯緩解。相較三季度，四季度刪掉了“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”，強(qiáng)調(diào)“更好滿足購(gòu)房者合理住房需求”等，與四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)一致。三季度工作安排中，兩大安排強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)與促發(fā)展并重”、“堅(jiān)持底線思維”；而四季度專欄指出“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)取得重要成果”，因而不再突出強(qiáng)調(diào)相關(guān)工作安排。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、在豬肉供給出清加快、需求收放緩下，新一輪豬周期或?qū)⒅貑?；同時(shí)，原油供給彈性受限、全球需求修復(fù)，可能帶來(lái)原油價(jià)格的持續(xù)高位，不排除形成“豬油共振”的可能，疊加消費(fèi)的逐步修復(fù)，年內(nèi)CPI通脹可能階段性超預(yù)期；

2、俄烏沖突升級(jí)，地緣沖突加劇。

研究報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：“以我為主”的微妙變化

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年2月12日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)金證券研究所