來源：券商研報精選

報告摘要

【資料圖】

一、近期PMI下行的導火索是什么？或主要來自逆周期影響

1）4月，逆周期（基建、地產(chǎn)、其他投資）明顯弱于順周期。2）5月，制造業(yè)PMI四大行業(yè)中，僅基礎原材料回落。而裝備制造業(yè)PMI、高技術制造業(yè)PMI、消費品制造業(yè)PMI在經(jīng)歷短期波動后較快趨穩(wěn)回升。3）建筑業(yè)PMI在4-5月持續(xù)回落。其中，5月進一步回落至58.2％，處于歷史同期低位。4）固定資產(chǎn)投資新開工計劃投資額4月出現(xiàn)陡降，1-4月累計增速為-0.4％，大幅低于去年全年的20.2％以及1-3月的6.9％。

二、近期PMI下行的連鎖反應有哪些？四大連鎖反應

受逆周期環(huán)節(jié)大幅趨弱，PMI持續(xù)回落影響，資產(chǎn)端呈現(xiàn)出四個關聯(lián)特征。

1）工業(yè)品通縮壓力加劇。5月，PMI出廠價格僅為41.6％，預計5月PPI同比繼續(xù)下行，或低于-4％。工業(yè)品價格的波動主要來自原材料制造業(yè)，而原材料制造業(yè)的需求主要來自逆周期（基建、地產(chǎn)等）。因而，工業(yè)品通縮壓力的加劇與逆周期走弱有關。

2）債券利率下行。5月31日，十年國債利率為2.68％，相比3月的底的2.85％，兩個月回落17個bp?？紤]到利率受通脹影響較大，以PMI出廠價格與十年國債利率走勢來看，呈現(xiàn)較強的相關性。4-5月，PMI出廠價格的回落，加劇了債券利率的下行。

3）匯率出現(xiàn)貶值。5月，人民幣兌美元貶值2.3％。（美元兌人民幣中間價從4月底的6.92上行至5月底的7.08）。PMI對匯率的影響體現(xiàn)在預期層面，當PMI持續(xù)下行，且低于榮枯線時，企業(yè)結匯意愿將有所走低。

4）權益的周期、消費板塊跌幅較大。5月，中信五大風格指數(shù)中，跌幅最大的是周期與消費，分別是-4.4％、-5.7％。周期下跌的原因與工業(yè)品通縮壓力加大有關。消費下跌的原因或與匯率貶值、外資流出有關。5月，根據(jù)WIND的統(tǒng)計，滬深兩市港股通資金流出121億元。是2022年11月以來資金流出最多的一個月。

三、后續(xù)怎么看？

1）對于政策端，考慮到PMI下行的主要影響因素是逆周期，而非順周期。這種情況下，政策的定力往往較強。典型年份是2018年、2021年。其背后的原因有兩個，一是逆周期政策把控力強，急迫性不高。二是逆周期快速回落過程中政策急于加碼，無異于左右互博。相對而言，近期經(jīng)濟運行中一些非常規(guī)因素的干擾，如統(tǒng)計造假專項治理行動、部分地區(qū)的PPP專項審計，或有可能進入尾聲。政策加碼的重要觀察信號或來自兩個。一是總量目標的完成是否受影響。二是順周期是否快速回落。若這兩個信號出現(xiàn)，對政策的期待可以更高一點。

2）對于資產(chǎn)端，一方面，對于匯率而言，我們預計PMI的下行并非持續(xù)性的，后續(xù)逆周期的部分非常規(guī)因素褪去疊加消費本身的上行，PMI有可能波動回升，匯率的貶值壓力并不大。另一方面，從權益的分子端來看，隨著工業(yè)企業(yè)利潤增速的收窄、庫存周期去庫進入尾聲，壓力最大的時候或已過去。

風險提示：“統(tǒng)計造假專項治理行動”加劇經(jīng)濟讀數(shù)波動。部分地區(qū)PPP專項審計加劇投資波動。地產(chǎn)投資持續(xù)惡化。

報告目錄

報告正文

一、PMI下行：導火索與連帶反應

（一）逆周期或是近期PMI下行的導火索

4-5月，制造業(yè)PMI持續(xù)下行。5月，進一步降至48.8％。PMI下行導火索可能主要是經(jīng)濟的逆周期環(huán)節(jié)出現(xiàn)了快速的回落。

主要的現(xiàn)象是：1）4月，逆周期明顯弱于順周期。以基建、地產(chǎn)、其他投資衡量的逆周期，4月兩年平均增速降至-2.7％。而消費、出口、制造業(yè)投資衡量的順周期4月兩年平均增速依然有5.1％。

2）5月，制造業(yè)PMI四大行業(yè)中，僅基礎原材料回落。根據(jù)中采解讀，“5月份，四大行業(yè)指數(shù)變化呈現(xiàn)明顯的結構分化特征?；A原材料行業(yè)PMI為45.8％，較上月下降2.1個百分點，是導致制造業(yè)PMI整體下降的主要因素。裝備制造業(yè)PMI、高技術制造業(yè)PMI、消費品制造業(yè)PMI顯示三大行業(yè)在經(jīng)歷短期波動后較快趨穩(wěn)回升。”

3）建筑業(yè)PMI4-5月持續(xù)回落。其中，5月進一步回落至58.2％，處于歷史同期低位。

4）固定資產(chǎn)投資新開工計劃投資額4月出現(xiàn)陡降，1-4月累計增速為-0.4％，大幅低于去年全年的20.2％以及1-3月的6.9％。

（二）PMI下行的四個連鎖反應

受經(jīng)濟逆周期環(huán)節(jié)大幅趨弱，PMI持續(xù)回落影響，資產(chǎn)端呈現(xiàn)出四個關聯(lián)特征。

1）工業(yè)品通縮壓力加劇。5月，PMI出廠價格僅為41.6％，預計5月PPI同比繼續(xù)下行，或低于-4％。工業(yè)品價格的波動主要來自原材料制造業(yè)，而原材料制造業(yè)的需求主要來自逆周期（基建、地產(chǎn)等）。因而，工業(yè)品通縮壓力的加劇與逆周期走弱有關。

2）債券利率下行。5月31日，十年國債利率為2.68％，相比3月的底的2.85％，兩個月回落17個bp。考慮到利率受通脹影響較大，以PMI出廠價格與十年國債利率走勢來看，呈現(xiàn)較強的相關性。4-5月，PMI出廠價格的回落，加劇了債券利率的下行。

3）匯率出現(xiàn)貶值。5月，人民幣兌美元貶值2.3％。（美元兌人民幣中間價從4月底的6.92上行至5月底的7.08）。PMI對匯率的影響體現(xiàn)在預期層面，當PMI持續(xù)下行，且低于榮枯線時，企業(yè)結匯意愿將有所走低。

4）權益的周期、消費板塊跌幅較大。5月，中信五大風格指數(shù)中，跌幅最大的是周期與消費，分別是-4.4％、-5.7％。周期下跌的原因與工業(yè)品通縮壓力加大有關。消費下跌的原因或與匯率貶值、外資流出有關。5月，根據(jù)WIND的統(tǒng)計，滬深兩市港股通資金流出121億元。是2022年11月以來資金流出最多的一個月。

二、數(shù)據(jù)：制造業(yè)PMI繼續(xù)回落

5月制造業(yè)PMI為48.8％，前值為49.2％，回落0.4個百分點。具體分項來看：

1）PMI生產(chǎn)指數(shù)為49.6％，前值為50.2％，回落0.6個百分點。2）PMI新訂單指數(shù)為48.3％，前值為48.8％，回落0.5個百分點。PMI新出口訂單指數(shù)為47.2％，前值為47.6％。3）PMI從業(yè)人員指數(shù)為48.4％，前值為48.8％。4）供貨商配送時間指數(shù)為50.5％，前值為50.3％。5）PMI原材料庫存指數(shù)為47.6％，前值為47.9％。

其他重要分項來看：

1）價格：工業(yè)品價格下行壓力進一步加大。5月，PMI出廠價格指數(shù)為41.6％，低于前值的44.9％。5月，PMI原材料購進價格指數(shù)為40.8％，低于前值46.4％。根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“其中，石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)兩個價格指數(shù)均低于31.0％，行業(yè)上下游市場活躍度不高?！?/p>

2）庫存：繼續(xù)呈去庫特征。5月，采購量指數(shù)為49.0％，前值為49.1％。產(chǎn)成品庫存指數(shù)為48.9％，前值為49.4％。原材料庫存指數(shù)為47.6％，低于前值47.9％。

3）外貿(mào)：5月進出口指數(shù)均有所走弱。5月，新出口訂單指數(shù)為47.2％，前值為47.6％。進口指數(shù)為48.6％，前值為48.9％。海外情況看，歐美制造業(yè)PMI繼續(xù)回落。5月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI回落至44.6％，前值為45.8％。美國Markit制造業(yè)PMI回落至48.5％，前值為50.2％。

4）企業(yè)預期：小幅回落。5月，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期為54.1％，低于前值54.7％。建筑業(yè)業(yè)務活動預期為62.1％，前值為64.1％。服務業(yè)活動預期為60.1％，前值為62.3％。

5）行業(yè)：大幅分化。5月，裝備制造業(yè)、高技術制造業(yè)和消費品行業(yè)PMI分別為50.4％、50.5％和50.8％，高于上月0.3、1.2和1.0個百分點，比上月有不同程度擴張。但，高耗能行業(yè)恢復動能不足，行業(yè)PMI回落至45.8％，為近10個月低點。

6）建筑業(yè)：大幅回落。5月，建筑業(yè)商務活動指數(shù)為58.2％，低于上月5.7個百分點。處于歷史同期運行區(qū)間低位。

7）服務業(yè)：小幅回落。5月，服務業(yè)商務活動指數(shù)回調(diào)1.3個百分點至53.8％，仍處于歷史同期運行區(qū)間高位。根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“在‘五一’節(jié)日效應帶動下，旅游出行、線下消費等較為活躍，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務活動指數(shù)均位于55.0％以上較高景氣區(qū)間；服務業(yè)新動能行業(yè)發(fā)展向好，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術服務等行業(yè)商務活動指數(shù)均位于60.0％以上高位景氣區(qū)間，持續(xù)高于服務業(yè)總體水平。同時，資本市場服務、房地產(chǎn)等行業(yè)商務活動指數(shù)均位于收縮區(qū)間，行業(yè)景氣水平下降。”

8）綜合產(chǎn)出：5月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.9％，低于上月1.5個百分點，繼續(xù)保持在景氣區(qū)間。構成綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和非制造業(yè)商務活動指數(shù)分別為49.6％和54.5％。

本文源自券商研報精選