上周末，某機構(gòu)報道央行將在本周一降息，市場情緒隨之走高，對宏觀政策的預(yù)期帶動一波權(quán)益和商品市場的價格普漲。但周一預(yù)期落空，央行周一超額續(xù)作MLF，但放水（微幅）不降息，央行的底氣何在？我們結(jié)合央行的《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》進行解讀：央行對中國經(jīng)濟的正常增長態(tài)勢保持信心且認為中國經(jīng)濟不存在通縮風(fēng)險。央行政策將保持“居中之道”，求穩(wěn)為主：在M2增速保持12%以上的增速且貸款加權(quán)平均利率處于歷史低位的時候，央行并不急于出手，為后續(xù)政策發(fā)力留下空間。按此邏輯，我們認為央行在二季度實施降息的可能性較小。

一、 周一：央行放水不降息

上周末，某機構(gòu)報道央行將在周一下調(diào)MLF利率0.1%至2.65%，提振市場情緒，滬深股市和期貨市場也隨之上揚。但是本周一央行維持MLF中標(biāo)利率不變，僅小額加量續(xù)作MLF。

(資料圖)

當(dāng)今市場下，預(yù)測央行降息有其內(nèi)在邏輯：首先在財政發(fā)債力度加強后，我國存貸差一直維持在高位，四月存貸差僅次于三月達到47.28億元，為歷史次高位，降息讓貸款利率有更多下降空間，擴大貸款規(guī)模；其次四月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)差強人意，降息可以在此時提振市場信心，尤其是緩解市場對于通縮的擔(dān)憂。

二、央行不降息：意料之外，情理之中

當(dāng)前如果降息可能會有兩個直接后果：

首先，近期人民幣兌美元匯率波動增大：5月16日美元兌人民幣已經(jīng)達到6.95，逼近7的心理關(guān)口，降息將加劇匯率進一步下行風(fēng)險。

其次，進入2023年我國M2增速維持在12%以上，尤其是今年前三個月是2020年以來的M2增速最高的三個月，但是在資金面流動性陷阱特征明顯，實體企業(yè)融資意愿萎靡，尤其是民營企業(yè)融資成本依舊高企：降息效果不一定顯著。

但以上兩點都并非央行按兵不動的主要原因，央行對降息與否的核心邏輯在其《2023年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）中表述的相當(dāng)明確：在近幾年全球經(jīng)濟面對沖擊較多的情況下，“人民銀行對利率水平的把握采取‘縮減原則’，符合‘居中之道’，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向‘穩(wěn)健的直覺’靠攏”。

這個表述呼應(yīng)易綱行長三月三日在國新辦的的表態(tài)：“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率的水平也是比較合適的。”可以看出，央行對現(xiàn)行利率水平的“合適性”是篤定的并試圖為后續(xù)的利率政策空間留下后手。

三、央行對利率水平的篤定底氣何來？

2023年以來， PPI長期維持負值和CPI的持續(xù)同比回落，市場普遍擔(dān)心通縮抬頭，但央行在《報告》中指出，通縮需滿足三個條件“價格持續(xù)負增長，貨幣供應(yīng)量也具有下降趨勢，且常伴隨經(jīng)濟衰退”：暗指中國經(jīng)濟處于溫和恢復(fù)過程中，不具備通縮形成條件因此也不必擔(dān)心通縮形成。

同時央行在《報告》中提示“CPI的階段性回落不宜過分夸大”，本輪CPI的同比回落存在客觀因素：一是我國當(dāng)前供給能力較強；二是需求復(fù)蘇偏慢；三是去年的高基數(shù)影響。

央行認為，“在去年二季度受疫情沖擊GDP同比降至0.4%，低基數(shù)作用下今年二季度GDP增速可能明顯回升”?？梢?，央行認為通縮風(fēng)險在二季度會逐步消退。

四、 讓經(jīng)濟再飛一會兒：預(yù)計央行二季度降息可能性較低

央行此次不降息的決定揭示的央行對利率的態(tài)度耐人尋味：可以認為在連續(xù)四個月M2增速大于12%，一季度貸款的加權(quán)平均利率位于歷史第三低位的背景下，央行保持耐心和淡定。畢竟，經(jīng)濟依然處于復(fù)蘇周期中，必有曲折和反復(fù)，央行也在試圖為后續(xù)利率政策留下空間。

作者：Mysteel黑色產(chǎn)業(yè)研究服務(wù)部 研究員 郝圣淳

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