導讀：“很多擬上市企業(yè)具有業(yè)務國際化布局的特性，紛紛涉足海外業(yè)務，而這一塊業(yè)務的交易真實性和資金流向問題，也一直是監(jiān)管層在對擬IPO企業(yè)進行審核時的關注重點，尤其是海外業(yè)務比重較大者，則更是監(jiān)管層關注的焦點?！睖弦患掖笮腿痰馁Y深保薦代表人告訴叩叩財訊，因海外業(yè)務的特殊性，往往核查起來比較艱難，隱蔽性強，這也成為了許多企業(yè)用來調節(jié)財務數(shù)據(jù)、隱匿資產真實性等規(guī)避監(jiān)管的重災區(qū)。

(資料圖片)

本文由叩叩財訊（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：方知躍@北京

編輯：翟 睿@北京

在以主動撤回申請的方式終結IPO半年之后，日前，深交所發(fā)布的最新一期《發(fā)行上市審核動態(tài)》（下稱“《審核動態(tài)》”）終于正式揭開了杭州小影創(chuàng)新科技股份有限公司（下稱“小影科技”）IPO鎩羽的真正之謎。

當2021年9月，小影科技正式向深交所遞交其創(chuàng)業(yè)板上市申請之時，這家被市場冠以A股“視頻剪輯第一股”最有力爭奪者的企業(yè)便備受關注。

成立于2012年的小影科技，雖然在2019年至2021年間業(yè)績并不算突出，但早在2015年便開始一度籌謀海外上市的它，憑借行業(yè)標的的稀缺和景氣度，在2020年將上市計劃調轉至A股后，當年便獲得了多家知名PE對其趨之若鶩的增資入股。

行業(yè)第一股的光環(huán)加上諸多重量級資本的加持，這的確也讓小影科技IPO很難不引人矚目。

2022年8月，在小影科技遞交上市申請近一年時間后，令人驚詫的是，等待它的并不是走上創(chuàng)業(yè)板上市委會議的接受“通關”審議之機，而是以一紙終止上市的公告宣布了其此次資本化之路的終結。

從備受期待的業(yè)界第一股的種子選手，到最終飲恨資本市場失敗而歸，小影科技在其IPO的審核之路中到底發(fā)生了什么？

彼時，隨著小影科技主動撤回上市申請，有關其產品曾因在印度下架而涉及的“業(yè)務的合規(guī)性”和產品的單一性，成為了外界揣測其上市受挫最主要的原由。

如今，答案揭曉，不出意外，又是一樁因監(jiān)管層對擬IPO企業(yè)現(xiàn)場督導的威懾顯效而引發(fā)的典型性監(jiān)管案例。

在日前深交所最新披露的一期《審核動態(tài)》中，監(jiān)管層照例披露了部分現(xiàn)場督導案例，兩家擬創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)匿名上榜。

第一家被當作最新現(xiàn)場督導典型案例披露的曾擬創(chuàng)業(yè)板上市的公司是一家奶粉企業(yè)。

深交所坦言，這家擬IPO企業(yè)在報告期內主要產品收入下滑，但定制模式產品（即為客戶代工生產產品）收入快速增長。于是監(jiān)管層在審核中重點關注定制模式產品收入增長的合理性和收入真實性等問題。

通過現(xiàn)場督導，深交所發(fā)現(xiàn)該奶粉企業(yè)的收入真實性不僅存在諸多異，在關聯(lián)交易的信息披露上也存在造假的嫌疑。

雖深交所未具體點名這家奶粉企業(yè)，但據(jù)叩叩財經證實，該企業(yè)即為美廬生物科技股份有限公司（下稱“美廬生物”）。

早在2022年12月初，叩叩財經便對美廬生物IPO失敗的真正原因進行過詳細解讀（詳見叩叩財訊相關報道《深交所批評通報揭美廬生物IPO鎩羽真相：研發(fā)人員造假，關聯(lián)交易“陳倉暗度”！東方證券十余年從業(yè)資格的資深保代“不盡責”遭罰！》）。

第二家被視為現(xiàn)場督導的典型企業(yè)，監(jiān)管層對其市場推廣費用的完整性和境外業(yè)務的資金流水上，皆查出了未能獲得合理解釋的異常。

深交所認為，這些問題皆可能會對該發(fā)行人是否符合發(fā)行上市條件構成重大影響，于是在現(xiàn)場督導過程中，該企業(yè)與保薦人主動申請撤回申報，深交所也終止了該企業(yè)的上市審核。

種種細節(jié)明顯顯示，這第二家在最新一期《審核動態(tài)》中被視為現(xiàn)場督導典型案例的企業(yè)，便正是小影科技。

公開信息顯示，小影科技為一家移動端視頻創(chuàng)作軟件和服務提供商，主要從事移動端視頻創(chuàng)作軟件產 品及服務的設計、研發(fā)及銷售推廣。

此次不惜花費大量的人力物力拆除紅籌機構將海外上市的計劃調整至A股，小影科技原本計劃發(fā)行不超過1000萬股以募集8.04億資金投向“技術研發(fā)中心建設”、“創(chuàng)作工具與服務升級建設”和“全球營銷平臺建設”等三大項目。

可以想象，如果小影科技此次IPO一旦成行，其企業(yè)不僅將獲得近十億的融資，更重要的是，其眾股東也將獲得豐厚的資本回報，尤其是在2020年7月后以“達晨系”私募為首的十余家集體入股的外部投資者。

但隨著小影科技IPO在深交所的現(xiàn)場督導中敗下陣來，諸多疑云籠罩之下，這場資本盛宴也暫被無限期地延后。

1）推廣費合理性未解

在最新一期《審核動態(tài)》中公布的第二例督導案例稱，該被監(jiān)管層發(fā)起現(xiàn)場督導的發(fā)行人其主要產品為移動互聯(lián)網應用程序，報告期內，該發(fā)行人市場推廣費占收入比重逐年降低，單個用戶獲客成本與其他互聯(lián)網行業(yè)上市公司相比偏低且逐年下降。

“從發(fā)行人主要產品獲取注冊用戶的渠道看，主要包括廣告投放獲取的用戶、自然新增用戶（即未通過廣告引流而自發(fā)下載并使用發(fā)行人產品的用戶）兩類，但各期新增用戶絕大部分為自然新增用戶”，深交所表示，在對該企業(yè)IPO進行審核時，監(jiān)管層關注到該發(fā)行人自然新增用戶占比高的合理性和推廣費的完整性。

于是，監(jiān)管層對該企業(yè)有針對性地進行了現(xiàn)場督導。

經過現(xiàn)場督導發(fā)現(xiàn)，該發(fā)行人市場推廣費用的完整性存在幾大疑點：

首先是發(fā)行人自然新增用戶占比顯著高于同行業(yè)可比上市公司。經訪談行業(yè)專家，在發(fā)行人所處行業(yè)領域，自然新增用戶占比達到 50% 即為較高水平，且一般難以持續(xù)。但發(fā)行人披露，其旗下主要應用程序的自然新增用戶占比均超過75%，明顯高于行業(yè)水平。

其次則是發(fā)行人獲客成本明顯低于同行業(yè)可比上市公司。經對比發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人產品在美國、德國、日本等典型市場的獲客成本顯著低于同行業(yè)可比上市公司。

上述《審核動態(tài)》透露的內容，無疑皆指向了小影科技。

據(jù)小影科技此次IPO的申報材料顯示，其主要通過第三方移動應用市場發(fā)行產品，公司市場推廣服務主要為互聯(lián)網廣告投放服務，開展市場推廣的主要目的在于獲取新增用戶，根據(jù)獲取新增用戶方式的不同，公司市場推廣方式主要包括自然新增用戶獲取和投放新增用戶獲取。

在2019年至2021年中，小影科技的市場推廣費用也正是逐年降低，同時其占營收的比重也在大幅下滑。

公開數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年間，小影科技的市場推廣費分別為5095.55萬元、4868.52萬元和436.66萬元，分別占其當期的營收比重為26.02%、16.23%和11.43%。

在小影科技第一輪回復深交所問詢時，也曾直言“報告期內，發(fā)行人主要產品自然新增注冊用戶數(shù)量占比均在 70%以上，投放新增注冊用戶數(shù)量的占比低于 30%，因此新增注冊人數(shù)和活躍人數(shù)的變動主要與自然新增用戶變動相關，與投放費用及投放新增用戶的相關性稍弱”。

同樣，在獲客成本上，小影科技也公開披露稱，2019年、2020年和2021年1-9月，其單用戶獲客成本分別為 1.42 元、1.05 元和 1.18 元，其中，在發(fā)達市場，其單用戶獲客成本則分別為2.63元、2.37元和1.93元。

可以類比的是，在相同時間內，其競品APP的獲客成本皆大幅超過小影科技，如2019 年、2020 年和 2021 年 1-9 月，掃描全能王主要在發(fā)達市場開展投放，其單用戶獲客成本分別為 4.30 元、4.20 元和 2.50元。

而另一款可類比的競品APP——啟信寶，在同樣的時間段中，單用戶獲客成本則為 17.33 元-33.07 元。

此外，深交所經過現(xiàn)場督導還發(fā)現(xiàn)，在推廣行為中，存在信息披露的缺陷。

如小影科技在此次IPO的申報材料中皆未披露其“刷好評”推廣行為，也未見保薦人進行核查。

深交所坦言，通過核查發(fā)行人 OA 系統(tǒng)顯示，其存在通過社交平臺刷好評的方式獲取用戶的情形，并支付了相應推廣費，但其 入賬的年度推廣費用較低，與新增客戶數(shù)量明顯不匹配。

深交所經過現(xiàn)場督導除了對小影科技推廣費用的合理性和完整性提出質疑外，更重要的是，也發(fā)現(xiàn)其海外資金的流向也存在難以合理解釋的異樣。

近年來，小影科技的主要市場聚焦于海外，其來自于境外的收入占比也在此次IPO報告期內不斷攀升，到2021年，其海外市場的收入便達到了3.53億，占營收比重已近92%。

《審核動態(tài)》稱，該第二家被督導的企業(yè)產品主要在境外推廣使用，廣告主要在境外平臺投放，廣告支出由境外公司以美元支付。

由于該發(fā)行人在此次IPO報告期內拆除紅籌架構，其在境外回購股份時向重要股東 A 公司、B 公司等合計支付 4000 余萬美元。紅籌架構拆除后，A 公司、B 公司仍合計持有發(fā)行人近30%的股份。于是，深交所在對該企業(yè)IPO前期審核時關注到其相關主體存在為發(fā)行人代墊廣告支出的可能，并質疑保薦人對相關主體境外資金往來是否進行充分核查。

果不其然，經過深交所現(xiàn)場督導發(fā)現(xiàn)，作為該企業(yè)的保薦人未對相關主體境外資金流水進行審慎核查，核查程序執(zhí)行不到位。

如發(fā)行人存在將廣告投放賬號綁定至員工個人賬號但未納入統(tǒng)一管理的情形，其境外廣告投放賬號完整性存疑。此外，該發(fā)行人境外廣告投放賬號名稱與發(fā)行人股東 A 公司存在異常關聯(lián)。發(fā)行人推廣服務商為發(fā)行人開設的廣告投放賬號名稱為“HKYG 公司”，經查詢，A 公司間接持有 HKYG 公司 14%的股權。

還被深交所明確指出的是，A 公司、B 公司及其派駐的董事等十余個主體拒絕提供完整資金流水特別是境外資金流水。在存在前述諸多疑點的情況下，保薦人未取得相關關鍵主體完整資金流水，即認為發(fā)行人市場推廣費用完整性不存在異常。

在上述推廣費用的合理性存疑和境外資金的審慎性和去向皆成迷的前提性，小影科技顯然是無法繼續(xù)IPO的推進。

還需要指出的是，此次擔任小影科技保薦工作的為國泰君安。

2）又一家IPO企業(yè)陷境外業(yè)務核查疑云

“很多擬上市企業(yè)具有業(yè)務國際化布局的特性，紛紛涉足海外業(yè)務，而這一塊業(yè)務的交易真實性和資金流向問題，也一直是監(jiān)管層在對擬IPO企業(yè)進行審核時的關注重點，尤其是海外業(yè)務比重較大者，則更是監(jiān)管層關注的焦點。”滬上一家大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財訊，因海外業(yè)務的特殊性，往往核查起來比較艱難，隱蔽性強，這也成為了許多企業(yè)用來調節(jié)財務數(shù)據(jù)、隱匿資產真實性等規(guī)避監(jiān)管的重災區(qū)。

“尤其是在過去三年中，因疫情緣故，包括中介機構在內，對擬IPO企業(yè)海外業(yè)務的現(xiàn)場核查都是很難實現(xiàn)的，于是，部分保薦機構在擬IPO項目海外業(yè)務進行核查時，都是采用聘請海外中介機構協(xié)助和線上視頻訪談的方式完成，這其中的有效性、真實性和審慎性問題就大大地存疑。”上述資深保薦代表人補充道。

顯然，像小影科技般超過9成的市場在境外，且大部分推廣費用皆投向境外者，對其相關業(yè)務和資金的核查，更是摸排其上市風險的重中之重。

小影科技并不是近期第一家倒在境外資金流向疑云核查之中的擬IPO企業(yè)。

據(jù)叩叩財訊獲悉，在小影科技IPO以撤回材料終止的前夕，也有另一家擬創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)倒在了類似的海外業(yè)務和資金核查的審慎性問題之上。

2022年7月14日，陜西嘉禾生物科技股份有限公司（下稱“嘉禾生物”）同樣以主動撤回申請的方式終結其創(chuàng)業(yè)板IPO之旅。

與2021年扣非凈利潤僅7000萬出頭的小影科技相比，嘉禾生物基本面是其遠遠難以望其項背的。

數(shù)據(jù)顯示，嘉禾生物在其此次IPO報告期三年內，在營收十億規(guī)模以上的前提下依然保持著高達56.7%的復合增長率，其中，僅2021年，其扣非凈利潤已然超過4億。

除此之外，為嘉禾生物IPO保駕護航的保薦人更是素有A股“投行之王”——中信證券。

正因有上述諸多優(yōu)勢，當嘉禾生物IPO宣布終止之時，也曾引得市場一片嘩然。

據(jù)叩叩財經獲悉，嘉禾生物IPO上市的失敗也與小影科技相似，與其海外業(yè)務的資金疑云有著直接的關系（詳見叩叩財訊相關報道《攜超4億凈利潤，A股“投行之王”護航！嘉禾生物二闖IPO緣何依舊飲恨：現(xiàn)場督導揭海外銷售造假疑云，中信證券內控再遭監(jiān)管質疑或追責》）。

嘉禾生物的海外業(yè)務主要由其在美國的一家全資孫公司EXCELSIOR實現(xiàn)，該企業(yè)為嘉禾生物在海外的銷售平臺，主要在美國境內從事保健食品的生產、銷售。

嘉禾生物的主營業(yè)務主要包括植物提取物和保健食品兩大類，保健食品的生產和銷售則全部由EXCELSIOR執(zhí)行。

事實上，作為嘉禾生物孫公司的EXCELSIOR，其首席執(zhí)行官、總裁L某，與嘉禾生物美國主要客戶之間存在著持股、任職等關聯(lián)關系，而該關聯(lián)關系未被嘉禾生物隱瞞。

此外，嘉禾生物自稱對美國主要客戶的銷售大多數(shù)為自提，但其卻無法提供足夠的物流提貨單，且采購、銷售訂單的商品明細數(shù)量不符。

嘉禾生物的美國銷售回款也存在問題，如有企業(yè)通過信用卡向EXCELSIOR進行回款，無法核實還款來源，部分企業(yè)回款的支票簽字，卻是EXCELSIOR總裁L某。

在嘉禾生物銷售存上述造假嫌疑的同時，其境外存貨存在賬實不符的問題。

如在IPO報告期內，嘉禾生物從境內通過海運發(fā)往美國子公司且截止到2021年末未到達子公司倉庫的存貨（下稱“海上漂存貨”）大幅增加。從780余萬元暴增至超過1.2億。這些海上漂存貨中絕大部分截止到2022年5月，仍未實現(xiàn)銷售，這與同行可比上市企業(yè)2至3個月內完成銷售的慣例不一致。

“這類在現(xiàn)場督導中被查出問題且被監(jiān)管層視為典型案例的企業(yè)，要想在短期內重啟IPO，可能性并不大，經此一役后，多數(shù)企業(yè)也將IPO計劃暫時無限期擱置?！鄙鲜鲑Y深保薦代表人認為，對于擬IPO企業(yè)來說，如果能夠合理解釋被監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)的問題，也不會輕易撤回IPO申請，選擇終止上市，也證明這些疑惑在短期內是難以得到解決的，而要重啟IPO，則至少要將“硬傷”問題一一合理化進行整改，至于如何整改才能得到監(jiān)管層認可，各家的情況便各不相同了。

（完）