作者：趙偉、陳達飛（趙偉系國金證券首席經濟學家、首席經濟學家論壇理事）

報告要點

美國經濟基本面“冰火兩重天”，地產、制造、批發(fā)貿易趨弱，零售和服務業(yè)消費保持韌性。由于勞動力市場非常緊張，失業(yè)率依然保持低位。在這種非典型的“充分就業(yè)式衰退”的情況下，美聯(lián)儲還有降息的必要嗎？

【資料圖】

熱點思考：就業(yè)轉弱是美聯(lián)儲降息的前提？

后疫情時代，美國勞動力市場的緊張狀態(tài)持續(xù)保持在歷史高位。截止到2022年底，美國勞動缺口530萬，空缺崗位數(shù)回升至1,100萬，每位失業(yè)者對應的空缺數(shù)為1.9，失業(yè)缺口或高達-1.9%，雖然相比年初有所緩和，但仍處于21世紀以來的高位。由于勞動供給相對缺乏彈性，勞動力市場的平衡主要由需求的收縮來實現(xiàn)。

“工資通脹”是一種可持續(xù)的通脹。緊張的勞動力市場會提高工資增速的中樞，進而抬升通脹的中樞。工資決定了核心服務通脹的水平，90年代末至今，亞特蘭大聯(lián)儲薪資指數(shù)與CPI核心服務通脹的相關系數(shù)高達0.83。長期內，失業(yè)缺口或工資增速決定了通脹的趨勢或中樞。4%的工資增速隱含的核心PCE通脹率或超3%。

勞動力市場轉弱是美聯(lián)儲降息的必要條件嗎？是的，勞動力市場轉弱的幅度大致決定了降息的幅度。美聯(lián)儲計劃以“更高更長”的利率曲線追求“充分緊縮”的政策立場。短期內，通脹決定了聯(lián)邦基金利率終點有多高。中期內，工資增速決定了高利率維持多長，進而決定了降息的時點及降息的空間。

本周報告精選

精選一：貨幣政策“矯枉過正”的風險有多大？

貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動項。年初以來，市場同時交易經濟軟著陸、貨幣政策提前轉向和通脹一階導數(shù)超預期。如果沒有供給側的持續(xù)修復，這三者是一個“三元悖論”，難以共存。

美聯(lián)儲2月例會繼續(xù)放緩加息節(jié)奏（+25bp），并按計劃縮表。聲明中首次承認通脹壓力“有所緩和”，且刪除了驅動通脹的兩因素（疫情沖擊和能源、食品沖擊），改變了對俄烏沖突的描述——將通脹上行風險和經濟下行風險合并成“全球不確定性”，表明美聯(lián)儲認可美國經濟的“滯脹”壓力趨于平衡。市場對本次會議的解讀為鴿派，但非農數(shù)據(jù)發(fā)布后預期大幅修正。

歐央行2月例會如期加息50bp，決定從3月開始縮減APP再投資規(guī)模。與12月例會比較，歐央行認為歐元區(qū)經濟增長和通脹風險更加“平衡”。但是，不宜低估歐元區(qū)通脹的壓力和ECB抗通脹的決心。歐元區(qū)通脹壓力的緩解主要源于中高通脹科目數(shù)量的下降，但核心通脹的拐點尚未確立，潛在通脹上行的趨勢還未扭轉，工資通脹還在上行。ECB預計到2025年下半年通脹下降到2%。

精選二：美國庫存周期“長鞭效應”的逆轉

2022年中以來，美國庫存周期“名降實增”，主要源自價格端波動過大：全球價值鏈擾動導致企業(yè)過度補庫存，庫存水平高企，且主要集中在供應鏈末端。觀察本輪周期，實際庫存更加合理，更符合美國經濟狀態(tài)。現(xiàn)階段庫存周期仍在上行，2023年將從被動補庫存過渡到主動去庫存階段。

2023年，隨著供應鏈的修復和需求的收縮，長鞭效應將走向對立面。供給側，全球貨物運輸、運價、運輸速度及美國自身的供應鏈等環(huán)節(jié)正在逐步轉好；需求側，居民實際收入增速轉負，儲蓄率降至低位，超額儲蓄消耗殆盡，導致銷售增速持續(xù)下滑，庫銷比被動抬升。在制造、批發(fā)和零售三大環(huán)節(jié)中，批發(fā)商庫存抬升最明顯，去庫壓力也最大。

庫存投資在GDP中的占比雖然較低，但波動性大，拉動效應明顯。庫存投資是2022年4季度美國GDP高增長的主要解釋，拉動了美國4季度實際GDP1.46個百分點，貢獻率約50%。上世紀60年代以來，美國衰退期實際GDP增速平均-1.6%，庫存投資平均貢獻了-0.69%，貢獻率約三分之一。不應低估庫存周期對美國經濟下行產生的壓力。

風險提示：俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報告正文

美國經濟基本面“冰火兩重天”，地產、制造、批發(fā)貿易趨弱，零售和服務業(yè)消費保持韌性。由于勞動力市場非常緊張，失業(yè)率依然保持低位。在這種非典型的“充分就業(yè)式衰退”的情況下，美聯(lián)儲還有降息的必要嗎？

一、熱點思考：勞動力市場轉弱是降息的必要條件？

（一）美國勞動力市場有多緊張？近二十年之最，但最緊張的時候已經過去。

美聯(lián)儲對美國勞動力市場的描述是“非常緊張”（very tight）。如何度量緊張程度？理論上，一般用“失業(yè)缺口”（實際失業(yè)率-自然失業(yè)率）度量勞動力市場緊張程度：缺口大于零表示松弛（slack），小于零時表示緊張，絕對值大小表示程度。美聯(lián)儲和美國國會預算辦公室（CBO）都認為當前美國的自然失業(yè)率為4.0%。2023年1月失業(yè)缺口為3.4%，失業(yè)缺口為-0.6%，緊張程度略高于2020年2月（失業(yè)缺口為-0.5%）。

這顯然低估了當前美國勞動力市場的緊張狀況。自然失業(yè)率無法直接觀測，其估計一直都是理論難題。如果自然失業(yè)率被低估了，相同的失業(yè)率對應的失業(yè)缺口會更大，工資上漲動能也會更強。那么，關鍵問題是：新冠大流行會如何影響自然失業(yè)率？IMF前首席經濟學家、布蘭查德（Blanchard）的研究認為，由于疫后勞動力市場匹配效率下降，自然失業(yè)率相比疫情之前提高了1.3個百分點[1]。所以，實際失業(yè)缺口可能達到-1.9%。

從空缺崗位數(shù)、每位失業(yè)者對應的空缺崗位數(shù)量、供求缺口等維度進行比較，當前美國勞動力市場的緊張程度都要超過疫情前。2023年12月的空缺崗位數(shù)約為1,100萬，2020年2月約800萬；兩個時期每位失業(yè)者對應的空缺崗位數(shù)量分別為1.9和1.2；勞動缺口（供給-需求）分別為130萬和530萬。

[1]Blanchard et al.，2022. Why I Worry About Inflation, Interest Rates, And Unemployment, PIIE.

但是，最緊張的階段已經過去。考慮到供給、需求、周轉或景氣類指標指示的信息并不總是一致的，美聯(lián)儲構建了勞動力市場條件指數(shù)（LMCI），底層包含了24個指標。LMCI水平值顯示，美國勞動力市場處于非常緊張的狀態(tài)，高于歷史均值1.2個標注差，緊張程度高于疫情前夕，可比2000年“互聯(lián)網泡沫”破裂前夕。但最緊張的階段已經過去，時間為2022年2月——供求缺口的最大值出現(xiàn)在2022年3月（590萬）。LMCI動量指標在2022年11-12月連續(xù)兩個月為負，表明美國勞動力市場已經“再平衡”過程。這主要是由勞動需求下降驅動的。2023年1月LMCI動量指標再次轉正，表明再平衡過程并非一帆風順。

（二）勞動短缺一定會導致工資上漲嗎？可能會遲到，但不會缺席。

失業(yè)率是工資的領先指標，但領先-滯后關系具有時變特征。勞動短缺不一定會立即表現(xiàn)為工資增速的上行，但持續(xù)的短缺遲早會導致工資上漲。作為勞動的價格，工資的特殊性在于粘性較高，所以勞動短缺向工資的傳導存在一定的時滯。

大危機之前，失業(yè)率領先于平均時薪約6-8個月，大危機之后延長至24個月。滯后期主要取決于勞動力市場狀況?！盎ヂ?lián)網泡沫”時期，失業(yè)率在2000年4月觸底反彈，平均時薪增速在2000年12月見頂回落；失業(yè)率在2003年6月見頂回落，平均時薪增速則在2004年2月觸底反彈。大危機之后，失業(yè)率在2009年10月觸底，但工資增速遲至2012年10月才緩慢上行，直到2017年底才加速上行。這與勞動缺口在2018年初轉正有關。

后疫情時代，勞動短缺是否會，以及在多大程度上轉化為通脹，仍需回答“菲利普斯曲線”是平坦的，還是向下傾斜的？經驗上，從上世紀60年代到本世紀初，所有反映缺口的指標與核心PCE通脹的負相關性都明顯下降，即“菲利普斯曲線”明顯平坦化，2000-2019年基本呈水平狀。但是，如果只考慮價格中的趨勢項和周期屬性更明顯的部分，會發(fā)現(xiàn)它們與供求缺口的負相關性并未下降，“菲利普斯曲線”依然向下傾斜。

關于“菲利普斯曲線”的平坦化，代表性的理論解釋有：第一，全球化假說。全球化加劇了要素和可貿易品部門的競爭——為保住工作，勞動者不得不接受更低的工資增速，哪怕是落后于勞動生產率增速；為了保持市場份額，企業(yè)不得不自我消化工資上升的壓力，而非轉嫁給消費者。第二，通脹預期假說。貨幣當局在終結“大滯脹”中贏得了信任，加強了獨立性，建立了通脹目標制，錨定了通脹預期，從而打破了通脹螺旋。第三，技術進步假說。上世紀90年代以來信息技術的進步促進了自動化和智能化，更大面積地實現(xiàn)了對勞動的替代，降低了勞動者的集體議價能力。

那么，后危機時代開始的去全球化（de-globalization）趨勢和新冠疫情加速的全球產業(yè)鏈的重構，以及技術進步的停滯會終結低通脹時代嗎？平均通脹目標制的建立、鮑威爾對通脹形勢的誤判，以及供給沖擊的不確定性會在多大程度上損害貨幣政策可信度？“菲利普斯曲線”會不會重回上世紀60-70年代？

（三）勞動力市場轉弱是美聯(lián)儲降息的必要條件嗎？是的，更關鍵的是程度。

短期內，勞動力市場狀況和工資決定了核心服務通脹。FOMC成員習慣將核心服務CPI拆分成住房和非住房服務兩項，并稱住房通脹取決于租金（或房價），非住房服務通脹主要取決于工資。在租金價格的統(tǒng)計中，既考慮存量租約和續(xù)約，又考慮新租約，故租金通脹滯后于租金的邊際變化。按照歷史經驗，租金通脹的拐點或將出現(xiàn)在2023年5-6月。實際上，這種兩分法并不符合經驗特征。因為包含住房在內的核心服務通脹與工資的關系更為顯著。90年代末至今，亞特蘭大聯(lián)儲薪資指數(shù)與核心服務通脹的相關系數(shù)高達0.83。

與供給側沖擊引發(fā)的臨時性通脹不同，工資驅動的通脹是一種可持續(xù)的通脹。因為工資兼具供給側和需求側含義。供給側而言，勞動力是一種生產要素，工資是一種成本。美國勞動成本占企業(yè)收入的比重約7-8成。需求側而言，工資在國民總收入分配中的比重約5-6成，可直接形成購買力。兩者在2014年來均呈上升態(tài)勢。工資與物價之間可形成“物價-工資螺旋”，核心是通脹預期是否穩(wěn)定。如果中長期通脹預期不穩(wěn)定，工資與物價之間會形成一種“你追我趕”（catch-up effect）的態(tài)勢，從而形成通脹螺旋。雖然當前美國通脹預期依然穩(wěn)定，但高通脹持續(xù)越久，通脹預期“脫錨”的風險就越大。

中期內，勞動力市場狀況決定了通脹的中樞。假定一個簡化的兩部門模型（企業(yè)和家庭），物價將由工資、加成率（mark-up）和勞動生產率三個變量決定。短期內，假定加成率和勞動生產率保持不變，工資將決定物價。工資增速與勞動生產率增速的差異就是所謂的“工資通脹”。假如工資增速為5%，勞動生產率增速為1%，那么工資通脹就是4%。考慮到競爭因素，如果企業(yè)愿意例如吸收1%的漲價，那么最終的通脹率就是3%。

根據(jù)歷史上工資與通脹之間相對穩(wěn)定的關系，可計算不同工資增速隱含的通脹率。在2022年6月為美國工資增長的高峰期，各工資指標隱含的CPI和核心PCE通脹率如下表所示。過去半年，雖然工資增速已經放緩，但較難回到疫情前的低位。假設就業(yè)成本指數(shù)（ECI）的漲幅穩(wěn)定在4%（2019年底為2.6%），隱含的整體CPI通脹約為3.6%，隱含的核心PCE通脹約為3.3%，遠高于美聯(lián)儲2%通脹目標。

美聯(lián)儲追求的是“充分緊縮”（sufficiently restrictive）和“更高更長”（higher for longer）貨幣政策立場。我們的理解，通脹決定了聯(lián)邦基金利率終點有多高，工資決定了高利率維持多長，即降息的時點及降息的空間。2023年，當CPI通脹在商品和住房的驅動下降到3-4%區(qū)間時，工資將成為其能否在2024年回到2%的決定性因素。

但是，美聯(lián)儲也不必等到通脹率下降到2%才降息，只需要確定其向2%收斂。這一方面要求通脹下降到合宜的水平，另一方面要求其一階導數(shù)為負，并且，穩(wěn)定地下降比快速但有波動地下降更佳。

何時降息目前還不是FOMC的優(yōu)先事項。FOMC也沒有明確降息的門檻。降息的條件隱藏季度例會的經濟預測摘要（SEP）中。SEP對基本面和聯(lián)邦基金利率的預測是相互依賴的關系。2022年12月SEP認為，降息的時點位于2024年。比較2023和2024年的基本面預測可知，降息的四個門檻值（threshold）分別為：實際GDP增速0.5%，失業(yè)率4.6%、整體PCE通脹3.1%和核心PCE通脹率3.5%?；久嫒跤陬A期或通脹低于預期是降息前置的條件。值得強調的是，12月SEP認為，2024年降息100bp，對應的PCE和核心PCE通脹都是2.5%。這意味著，即使開始降息，節(jié)奏也是比較緩慢的。

美聯(lián)儲當然希望在失業(yè)率不增加的情況下降低通脹率，但歷史經驗并不支持這一愿景。如果勞動力市場短缺狀況不再持續(xù)緩和（主要是減少勞動力需求），如果2023-2024年失業(yè)率始終低于4.6%，市場將會質疑：通脹能回到2%嗎？

關于美聯(lián)儲的政策立場，我們維持“上半年更鷹，下半年更鴿”的判斷。既不應低估美聯(lián)儲抗通脹的決心，也不應低估美國經濟基本面的壓力，上半年貨幣政策立場越緊縮，基本面的壓力也將越大，從而越有可能盡快實現(xiàn)年內3%左右的通脹目標（美聯(lián)儲的預期），降息的條件也會前置。

重申觀點：與年初以來市場交易的方向不同，我們依然維持美國經濟“硬著陸”的判斷，原因之一是貨幣緊縮效應尚未充分體現(xiàn)，按滯后時間9-12個月推算，預計將在2023Q2-Q3達到最大值。即使6月及之后不再加息，貨幣政策的緊縮效應也在強化，因為在通脹趨于下行的過程中，實際聯(lián)邦基金利率將會轉正，貨幣緊縮效應仍在強化。

二、本周報告精選

精選一：貨幣政策“矯枉過正”的風險有多大？

貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動項。年初以來，市場同時交易經濟軟著陸、貨幣政策提前轉向和通脹一階導數(shù)超預期。如果沒有供給側的持續(xù)修復，這三者是一個“三元悖論”，難以共存。

美聯(lián)儲：釋放明確“鴿派”信號，從加息終點到降息起點有多“遠”？

美聯(lián)儲2月例會繼續(xù)放緩加息節(jié)奏（+25bp），并按計劃縮表。聲明中首次承認通脹壓力“有所緩和”，且刪除了驅動通脹的兩因素（疫情沖擊和能源、食品沖擊），改變了對俄烏沖突的描述——將通脹上行風險和經濟下行風險合并成“全球不確定性”，表明美聯(lián)儲認可美國經濟的“滯脹”壓力趨于平衡。

市場對本次會議的解讀為鴿派，但非農數(shù)據(jù)發(fā)布后預期大幅修正。2月例會后，市場維持年內再加息25bp的預期不變，OIS隱含的利率曲線下移。但1月非農數(shù)據(jù)公布后，市場預期加息終點為500-525bp，但降息時點仍存在分歧。

3月例會或是一次證實或證偽市場預測的會議，可能加劇風險資產價格的波動。降息的充分條件隱藏在SEP中，12月SEP給出四個門檻值分別為：實際GDP增速0.5%、失業(yè)率4.6%、整體PCE通脹3.1%、核心PCE通脹率3.5%。

FOMC成員認為：1.通脹壓力依然較大，風險趨于平衡，對下行趨勢較樂觀；2.緊張的勞動力市場兼具利弊，離工資增速合宜的水平（約3%）仍有一段距離；3.經濟增速放緩是預期之內的，但對軟著陸持樂觀態(tài)度；4.利率已進入“有些緊縮”區(qū)間，還需加息至“充分緊縮”水平；5.準備金依然過剩，談論結束縮表問題為時尚早。

歐央行：“鷹派”立場有所弱化，“堅持到底”的決心未改，“更長”而非“更高”

歐央行2月例會如期加息50bp，決定從3月開始縮減APP再投資規(guī)模。在加息指引中，ECB稱繼續(xù)以穩(wěn)健的節(jié)奏大幅加息至“充分緊縮”水平，“打算”3月例會再加息50bp，5月之后的決定還需建立在數(shù)據(jù)和后續(xù)的評估基礎上，認為“保持充分緊縮的利率水平”一段時間也能夠壓制通脹——意在“更長”（longer），而非“更高”（higher）。

與12月例會比較，歐央行認為歐元區(qū)經濟增長和通脹風險更加“平衡”。12月例會認為，經濟增長存在“下行風險”，2月例會認為風險“更加平衡”。12月例會認為通脹“存在上行風險”，2月例會認為通脹風險“更加平衡”。這說明，在整體HICP通脹率快速下行和GDP增速連續(xù)超預期之下，歐央行對“滯脹”的擔憂邊際上有所緩解。

不宜低估歐元區(qū)通脹的壓力和ECB抗通脹的決心。歐元區(qū)通脹壓力的緩解主要源于中高通脹科目數(shù)量的下降，但核心通脹的拐點尚未確立，潛在通脹上行的趨勢還未扭轉，工資通脹還在上行。ECB預計到2025年下半年通脹下降到2%。

文獻專欄：通脹動能的拆解、貨幣緊縮的滯后效應與經濟衰退預警

美國經濟能否逃逸衰退？本次文獻專欄提供三個思考的維度：

1.美國核心PCE通脹已經由供給主導轉向需求主導，貨幣政策較難兼容通脹和經濟增長。需求側看，經濟軟著陸、通脹的樂觀預期和美聯(lián)儲政策轉向是一個“三元悖論”。除非供給側持續(xù)修復，否則市場同時定價軟著陸、貨幣政策提前轉向和通脹超預期緩和的邏輯難以自洽。

2.貨幣政策緊縮效應或被低估，滯后效應今年上半年或有更充分地體現(xiàn)。時滯（lags）是美聯(lián)儲2022年下半年例會聲明中的高頻詞匯，是“緊縮過度”風險的來源。FOMC成員沃勒認為，緊縮效應約在9-12個月達到最大值。據(jù)此推算，2023H1才是緊縮效應才達到最大值。并且，聯(lián)邦基金利率還低估了緊縮效應的程度。

3.預測衰退有3類指標：金融（期限利差、信用利差）、領先（OECD領先指標）和基本面（通脹、失業(yè)率等）。依賴任意單一指標預測衰退都是不嚴謹?shù)摹Ｒ驗?，同一類型的指標，以及不同類型之間的預測步長都有差異。在2-4個季度的預測步長內，領先指標的預測效果好于期限利率和企業(yè)債信用利差。

精選二：美國庫存周期“長鞭效應”的逆轉

年初以來，海外市場持續(xù)定價基本面的修復，逐漸偏離了對衰退的定價。美國經濟已跨越周期的頂點，服務業(yè)消費面臨低儲蓄和實際工資長期負增長的考驗，庫存周期或將進入加速去化階段，上半年美國基本面壓力仍不容樂觀。

熱點思考：美國庫存周期“長鞭效應”的逆轉

2022年中以來，美國庫存周期“名降實增”，主要源自價格端波動過大：全球價值鏈擾動導致企業(yè)過度補庫存，庫存水平高企，且主要集中在供應鏈末端。觀察本輪周期，實際庫存更加合理，更符合美國經濟狀態(tài)?，F(xiàn)階段庫存周期仍在上行，2023年將從被動補庫存過渡到主動去庫存階段。

2023年，隨著供應鏈的修復和需求的收縮，長鞭效應將走向對立面。供給側，全球貨物運輸、運價、運輸速度及美國自身的供應鏈等環(huán)節(jié)正在逐步轉好；需求側，居民實際收入增速轉負，儲蓄率降至低位，超額儲蓄消耗殆盡，導致銷售增速持續(xù)下滑，庫銷比被動抬升。在制造、批發(fā)和零售三大環(huán)節(jié)中，批發(fā)商庫存抬升最明顯，去庫壓力也最大。

庫存投資在GDP中的占比雖然較低，但波動性大，拉動效應明顯。庫存投資是2022年4季度美國GDP高增長的主要解釋，拉動了美國4季度實際GDP1.46個百分點，貢獻率約50%。上世紀60年代以來，美國衰退期實際GDP增速平均-1.6%，庫存投資平均貢獻了-0.69%，貢獻率約三分之一。不應低估庫存周期對美國經濟下行產生的壓力。

三、風險提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場預期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。