記者 | 陶知閑編輯 | 陳菲遐

成長(zhǎng)股的典范陽(yáng)光電源（300274.SZ）暴雷了。

這家公司最新公布的年報(bào)顯示，2021年陽(yáng)光電源實(shí)現(xiàn)營(yíng)收241.37億元，同比增長(zhǎng)25.15%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為15.83億元，同比減少19.01%。更令人擔(dān)心的是，公司第四季度單季營(yíng)收87.63億元，同比增長(zhǎng)18.79%；歸屬凈利潤(rùn)僅0.78億元，同比大跌89.73%。與此同時(shí)，公司今年一季度營(yíng)收45.68億元，同比增長(zhǎng)36.48%；凈利潤(rùn)為4.11億元，同比增長(zhǎng)6.26%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，2021年陽(yáng)光電源營(yíng)收占比最高的兩塊業(yè)務(wù)光伏逆變器及電站投資開(kāi)發(fā)，分別實(shí)現(xiàn)90.51億元和96.79億元，同比增長(zhǎng)20.44%和17.65%，占收入比例分別為37%和40%。備受關(guān)注的儲(chǔ)能系統(tǒng)同比大增168.51%，營(yíng)收占比也由6.06%上升至13%。

這是一份低于預(yù)期的“成績(jī)單”。4月20日陽(yáng)光電源股價(jià)大幅低開(kāi)，最終被按在了20%的跌停板上，當(dāng)日市值蒸發(fā)270億元，創(chuàng)下2021年5月以來(lái)的新低。距離2021年8月的高點(diǎn)，股價(jià)已腰斬。

素有逆變器之王之稱的陽(yáng)光電源到底怎么了？

成本暴漲

毛利下跌是本次陽(yáng)光電源凈利大幅下滑的核心原因。從2021年上半年至2021年全年，電站系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率13%下滑至11.91%；光伏逆變器由38.15%下滑至33.8%；儲(chǔ)能逆變器由21.23%大幅下滑至14%。相較2019年，公司各業(yè)務(wù)毛利率也有不同程度下滑，其中儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)更是由36.51%下滑至14.11%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，界面新聞研究部

陽(yáng)光電源毛利率下滑的根本原因，是上游原材料漲價(jià)。對(duì)于電站系統(tǒng)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，其成本端壓力來(lái)源于上游硅料價(jià)格暴漲所帶來(lái)的傳導(dǎo)作用。

近年來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了上下游供需錯(cuò)配，上游產(chǎn)能擴(kuò)建周期長(zhǎng)，下游光伏行業(yè)預(yù)期裝機(jī)量高，由此導(dǎo)致硅料價(jià)格大幅上漲，并傳導(dǎo)至整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈，其中硅片、電池片、組件各環(huán)節(jié)價(jià)格均有不同程度上漲。

根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)光伏系統(tǒng)初始投資成本同比上升4%，為多年來(lái)首次上升。受漲價(jià)因素影響，裝機(jī)節(jié)奏延后。根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年我國(guó)光伏新增裝機(jī)54.88GW，同比增長(zhǎng)13.9%。根據(jù)國(guó)際可再生能源署(IRENA)的數(shù)據(jù)，2021年全球光伏新增裝機(jī)133GW，同比增長(zhǎng)5.5%，僅實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。

上游硅料價(jià)格暴漲更為明顯。截至4月18日，國(guó)產(chǎn)多晶硅料（一級(jí)料）價(jià)格已上漲至39.52美元/千克，相較2021年初的13.15美元/千克上漲200%。硅料價(jià)格暴漲直接導(dǎo)致組件成本承壓，由此不僅抑制終端電站實(shí)際落地，也同時(shí)增加相關(guān)成本。

對(duì)于陽(yáng)光電源另一塊業(yè)務(wù)光伏逆變器特別是儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，毛利率的下滑主要是IGBT價(jià)格上漲。2月14日，英飛凌發(fā)布漲價(jià)通知函，由于市場(chǎng)供不應(yīng)求及上游成本的增加，英飛凌無(wú)力承擔(dān)溢出的成本，已醞釀漲價(jià)。與此同時(shí)，其它主流進(jìn)口品牌如富士、三菱、賽米控也相繼進(jìn)行漲價(jià)。其中，富士在4月7日向代理商發(fā)布漲價(jià)函，由于各種原材料供需緊迫未得到緩解，原材料供應(yīng)面臨困境，為保障穩(wěn)定供應(yīng)只能不得已地接受原材料的漲價(jià)。此外，儲(chǔ)能系統(tǒng)中，電芯受上游鋰電價(jià)格上漲因素制約，也出現(xiàn)成本端的壓力。

雪上加霜的是，除了成本端，陽(yáng)光電源費(fèi)用端暴漲也導(dǎo)致凈利潤(rùn)率大幅下滑。2021年公司凈利潤(rùn)率僅為7.06%，創(chuàng)出自2013年來(lái)第二低的成績(jī)（2019年為7.01%），而受疫情因素影響的2020年，公司凈利潤(rùn)率還達(dá)到了10.24%。

具體來(lái)看，2021年、2022年第一季度陽(yáng)光電源銷售費(fèi)用分別為15.83億元和3.74億元，分別同比大增62.58%和99.01%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)業(yè)收入的增幅（25.15%和36.48%）；研發(fā)費(fèi)用為11.61億元和3億元，分別同比增長(zhǎng)44.03%和65.2%。2021年公司加大海外渠道建設(shè)，總體銷售人員數(shù)量由2020年的923人增長(zhǎng)44.5%至1334人，技術(shù)人員由1824人增長(zhǎng)50%至2734人。

除了費(fèi)用端，資產(chǎn)減值損失大幅提升也直接影響了陽(yáng)光電源凈利潤(rùn)。2021年公司合計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備4.81億元，其中主要為應(yīng)收賬款壞賬損失1.97億元，存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失2.37億元。由于組件等成本過(guò)快的增長(zhǎng)，影響了電站落地，使得相關(guān)電費(fèi)收入延期，由此導(dǎo)致應(yīng)收賬款壞賬損失增加。此外，儲(chǔ)能項(xiàng)目也受交付時(shí)間影響，帶來(lái)合同成本減值損失的上升。

根本原因還是貴

對(duì)于陽(yáng)光電源來(lái)說(shuō)，暴跌的根本原因還是貴了。目前公司市值為1071億元，對(duì)于一家增速顯著放緩的行業(yè)巨頭來(lái)說(shuō)，66.6倍市盈率（TTM）顯然貴了。從行業(yè)地位來(lái)說(shuō)，雖然市占率等各方面陽(yáng)光電源都處于行業(yè)領(lǐng)先，但面對(duì)上游成本端壓力，依舊無(wú)法擺脫成本制約，無(wú)法轉(zhuǎn)嫁成本，這本身便證明了公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

自2021年股價(jià)高點(diǎn)以來(lái)，陽(yáng)光電源股價(jià)已下跌60%，市值蒸發(fā)超1600億元。今年4月22日，公司即將解禁2842萬(wàn)股股份，占總股本的1.91%，解禁類型為公司向特定對(duì)象發(fā)行的股份，主要是此前定增募資的機(jī)構(gòu)投資者，其中包括景林、摩根大通、高盛等國(guó)內(nèi)外著名投資機(jī)構(gòu)，其成本價(jià)為128元/股，目前已浮虧44%。

當(dāng)成長(zhǎng)股成長(zhǎng)遇阻，營(yíng)收和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)拐點(diǎn)跡象，陽(yáng)光電源面臨戴維斯雙殺。光伏逆變器行業(yè)的好日子，似乎到頭了。