記者 | 范嘉智編輯 | 陳菲遐

老牌胰島素企業(yè)通化東寶（600867.SH）更新了胰島素集采以來的第一份年度成績單。年報顯示，2021年通化東寶實現(xiàn)收入32.68億元，同比增加12.99%；實現(xiàn)歸母凈利潤13.08億元，同比增加40.69%。

對照歷史業(yè)績，2021年通化東寶收入增速為2017年以來最高，歸母凈利潤增速則刷新了2015年以來最高。然而股價走勢與之相反。自2018年6月以來，通化東寶股價累計下跌約60%，目前股價已回到2015年水平。

業(yè)績公布后，4月20日通化東寶股價下跌3.32%，報收于9.89/股。通化東寶股價持續(xù)探底，到拐點了嗎？

業(yè)績拆解

通化東寶實際經(jīng)營業(yè)績不及市場預(yù)期，原因在于當(dāng)年的投資收益“修飾”了業(yè)績。2021年公司非經(jīng)常性損益金額2.03億元，其中處置長期股權(quán)投資取得的投資收益2.36億元，是利潤增加的主要原因。

這部分投資收益主要來源于出售參股公司特寶生物（688278.SH）部分股權(quán)。根據(jù)披露，2021年9月3日至2022年1月14日，通化東寶通過大宗交易方式出售特寶生物1623.50萬股，占后者總股本3.99%，金額達3.94億元。

在扣除非經(jīng)常性損益后，2021年通化東寶歸母凈利潤11.05億元，同比增加15.68%；與歸母凈利潤40.69%增速相去甚遠。

另一方面，在歷經(jīng)2021年11月舉行的胰島素集中帶量采購，通化東寶收入結(jié)構(gòu)更值得關(guān)注。根據(jù)披露，2021年通化東寶來自人胰島素產(chǎn)品收入24.19億元，同比增加6.83%；來自胰島素類似物產(chǎn)品收入4.01億元，同比大幅增加204.79%。

人胰島素產(chǎn)品代表了國內(nèi)最主要的糖尿病藥物“第二代胰島素”，是通化東寶目前主要收入品種，占總收入比重達74%；胰島素類似物產(chǎn)品則是“第三代胰島素”，目前通化東寶主力產(chǎn)品是甘精胰島素“平舒霖”。

第二代胰島素為重組胰島素，但由于重組胰島素?zé)o法模擬人胰島素的分泌周期，必須嚴格遵守使用時間，易引發(fā)低血糖癥。第三代胰島素屬于胰島素類似物，具備安全、長效的特點，采用皮下給藥的方式，一般作用可持續(xù)24小時。因此第三代胰島素綜合效能更好，第二代胰島素主打性價比，未來第三代胰島素針對前代有一定替代效應(yīng)。

通化東寶人胰島素產(chǎn)品收入依然保持增長，與集采中相對有利的中標(biāo)價格相關(guān)。根據(jù)去年11月26日，全國藥品集中采購（胰島素專項）擬中選結(jié)果公示，通化東寶（600867.SH）中選6個品種中的5個，中標(biāo)價格均位于中位區(qū)間。

胰島素類似物產(chǎn)品的增長恰逢“平舒霖”收入爬坡期，集中采購某種程度加速了“平舒霖”的推廣。根據(jù)披露，2021年通化東寶“平舒霖”收入增加超過200%，截止2022年3月底已完成29個省市的招標(biāo)備案工作，進入二級及二級以上醫(yī)院超3800家。

基數(shù)相對較小是該板塊增速較快的重要理由。2019年12月，通化東寶甘精胰島素及注射液“平舒霖”正式獲批；同時2020年“平舒霖”銷售收入1.31億元，基數(shù)相對較小。

短期內(nèi)通化東寶收入仍由人胰島素產(chǎn)品主導(dǎo)，如果集采進一步深入，則可能對整體業(yè)績產(chǎn)生較大影響。此外，看點還在于胰島素類似物產(chǎn)品能否繼續(xù)快速增長。

增量在哪

第三代胰島素主要包括短效胰島素：門冬胰島素、賴脯胰島素；包括長效胰島素：甘精胰島素、地特胰島素。其中甘精胰島素又是最暢銷的三代胰島素，其次為門冬胰島素。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年甘精胰島素樣本醫(yī)院銷售額33.30億元，按3倍計算全市場銷售額接近100億元。

“平舒霖”銷售將成為通化東寶主要增長點，按2021年2倍增長計算，銷售額約4億元，市場份額約4%?！捌绞媪亍敝饕偲钒鐕幤筚愔Z菲的原研藥，甘李藥業(yè)（603087.SH）和聯(lián)邦制藥（03933.HK）開發(fā)的甘精胰島素。

其中由甘李藥業(yè)開發(fā)的“長秀霖”最早于2005年獲批上市，歷經(jīng)10余年的銷售與推廣，增長已有趨緩之勢，2017年~2019年復(fù)合增速為8.32%。顯示甘精胰島素市場整體平穩(wěn)，通化東寶“平舒霖”銷售增長很大程度需要“犧牲”競品的市場份額。

甘精胰島素市場競爭進一步加劇已不可避免。在胰島素集采中，甘李藥業(yè)的甘精胰島素以48.71元最低價中標(biāo)。按歷史中標(biāo)價計算，甘李藥業(yè)報價降幅超過60%。如此激進的降幅，實際已經(jīng)宣告了行業(yè)價格戰(zhàn)的開始。

與甘精胰島素相比，門冬胰島素等其他三代胰島素品種競爭相對緩和。2021年10月，通化東寶門冬胰島素注射液，兩個預(yù)混品種：門冬胰島素30、50注射液，2022年1月已完成生產(chǎn)現(xiàn)場核查，接近正式獲批。

胰島素研發(fā)上，通化東寶布局了賴脯胰島素、德谷胰島素等其他三代胰島素品種，超長效胰島素品種GLP-1受體激動劑類降糖藥，以及化學(xué)口服降糖藥品種。長遠來看，GLP-1等新型藥物將成為糖尿病藥物的主流。

過去5年通化東寶估值對應(yīng)股價走勢圖 圖片來源：Wind

目前通化東寶主要收入及潛在增量品種均受到集采的影響，市場情緒成為壓制股價主要因素。從歷史估值走勢來看，通化東寶股價進一步走低的空間已經(jīng)不大。目前通化東寶動態(tài)市盈率為15.2倍，過去5年中樞估值為34倍。