近日，健合(H&H)國際控股有限公司（01112. HK，以下簡稱“健合”）公布2021年全年業(yè)績稱。其去年實現(xiàn)營收115.5億元，同比增長3.2%；凈利潤為5.08億元，同比下滑55.3%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤為9.5億元，同比下滑12.4%；全年毛利為72.48億元，同比增長0.8%，其中，中國市場仍為主場占總營收的78.7%。

分板塊看，健合的奶粉業(yè)務(wù)出現(xiàn)了下滑。財報顯示，作為其半壁江山的嬰幼兒營養(yǎng)與護理用品業(yè)務(wù)（BNC）營收66.1億元，同比下滑9.4%，總營收的占比從2020年的65.2%下滑至去年的57.3%，其中，嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)收入為51.5億元，同比下降1.9%，而益生菌補充品和其他嬰幼兒產(chǎn)品則分別大幅下滑30.9%和24.2%。

BNC作為健合最大業(yè)務(wù)板塊業(yè)績疲軟在一定程度上拖累了整體業(yè)績，健合方面在財報中表示，嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)的下滑主要是生育率繼續(xù)構(gòu)成負面影響，且市場競爭更加激烈所致，是整個行業(yè)設(shè)法解決的長期結(jié)構(gòu)性問題。健合正積極在低線城市擴大該業(yè)務(wù)分銷。

健合指出，BNC業(yè)務(wù)中，隨著羊奶粉渠道拓展策略的推進，合生元羊奶粉增幅達42.7%。2021年全年實現(xiàn)營收3.2億元，占合生元中國市場嬰幼兒配方奶粉總收入的6.3%。據(jù)尼爾森(Nielsen)數(shù)據(jù)顯示，截止2021年12月31日，合生元羊奶粉市場份額達4.1%，升至第三位，市場份額增長趨勢加快。

目前，健合業(yè)績增長主要來自成人營養(yǎng)與護理用品業(yè)務(wù)（ANC）和寵物營養(yǎng)與護理用品業(yè)務(wù)(PNC)，并已完成對Zesty Paws的收購，并表后，ANC和PNC分別營收42.1億元、7.26億元，分別同比增長8.8%、37%，其中Swisse中國市場貢獻占集團ANC的63.5%。

值得注意的是，除健合奶粉業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，目前披露財報的中國飛鶴和澳優(yōu)乳業(yè)業(yè)績增速雖受影響卻仍保持增長，奶粉業(yè)務(wù)方面也有不同增長。

財報顯示，2021年，中國飛鶴實現(xiàn)營收227.8億元，同比增長22.5%，凈利潤為69.2億元，同比下降7%。其中嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)占總收入的94.4%，共實現(xiàn)營收215.2億元，同比增長21.7%。同期，澳優(yōu)乳業(yè)則實現(xiàn)營收88.7億元，同比增長11.1%，凈利潤為10.4億元，同比增長3.6%，其中，自有品牌牛奶粉營收44.1億元，同比增長15.5%；自有品牌羊奶粉營收33.5億元，同比增長7.8%。

近年來，健合一直在大舉并購，雖帶動了業(yè)績增長，卻也帶來了商譽高居不下和負債高企問題。其中，以Swisse為首的一些高溢價并購使得商譽值快速走高，從2014年的0.76億元飆升至2021年的74.72億元，占總資產(chǎn)的36.84%。

自2015年并購以來，健合負債率同樣高居不下。公開數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年，健合資產(chǎn)負債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。且負債以長期借款為主，2016年前一直為0，此后至今分別為22.43億元、18.44億元、26.92億元、37.52億元、40.39億元、40.04億元、43.11億，呈不斷上升趨勢。流動率也較并購前大幅下降，說明健合短期償債能力沒問題，但一定程度上也存在短期償債方面的流動性風(fēng)險。（鄭皓元 陳俊宏）