張坤

3月30日凌晨，“千億頂流”易方達(dá)基金副總經(jīng)理張坤管理的基金悉數(shù)發(fā)布2021年報(bào)，其持倉(cāng)中的隱形重倉(cāng)股和最新觀點(diǎn)也隨之出爐。據(jù)澎湃新聞?dòng)浾弑葘?duì)后發(fā)現(xiàn)，排名第11至第20名的隱形重倉(cāng)股中，“新面孔”包括“盲盒第一股”泡泡瑪特（09992.HK）、分眾傳媒（002027.SZ）、東方財(cái)富（300059.SZ）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）、時(shí)代電氣（688187.SH）、宏華數(shù)科（688187.SH）等。增加金融、消費(fèi)等配置，降低醫(yī)藥等易方達(dá)藍(lán)籌精選是張坤在管4只基金中規(guī)模最大的一只，截至2021年末，基金資產(chǎn)凈值為676.23億元。該基金的持股變化具有一定的代表性。2021年年報(bào)顯示，易方達(dá)藍(lán)籌精選的股票倉(cāng)位基本穩(wěn)定，張坤對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。行業(yè)方面，增加了金融、消費(fèi)等行業(yè)的配置，降低了醫(yī)藥等行業(yè)的配置；個(gè)股方面，增加了業(yè)務(wù)模式有特色、長(zhǎng)期邏輯清晰、估值水平合理的個(gè)股的投資比例。基金重倉(cāng)股歷來(lái)是投資者最為關(guān)注的。該基金截至2021年末股票倉(cāng)位為94.23%，共持有股票84只。第1到10位個(gè)股持倉(cāng)，占基金凈值的比例為88.2%。具體到個(gè)股，易方達(dá)藍(lán)籌精選期末前十大重倉(cāng)股并沒有新面孔，仍然是騰訊控股（00700.HK）、?？低暎?02415.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、貴州茅臺(tái)（600519.SH）、招商銀行（600036.SH，03968.HK）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、香港交易所（00388.HK）、伊利股份（600887.SH）、平安銀行（000001.SZ）。不過(guò)，由于基金的前十大重倉(cāng)股股票此前已在2020年四季報(bào)中披露，因此在基金年報(bào)中，更值得關(guān)注的是基金經(jīng)理的隱形重倉(cāng)股。2021年年報(bào)顯示，易方達(dá)藍(lán)籌精選排名第11至第20名的隱形重倉(cāng)股包括：美團(tuán)（03690.HK）、泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財(cái)富、片仔癀（600436.SH）、愛爾眼科（300015.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、天壇生物（600161.SH）、通策醫(yī)療（600763.SH）、邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）。上述11至20位個(gè)股的合計(jì)持倉(cāng)占基金凈值比達(dá)6.32%。其中，泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財(cái)富均為新晉上榜。美團(tuán)、愛爾眼科、天壇生物、通策醫(yī)療均遭到大幅減持。截至2021年末，易方達(dá)藍(lán)籌精選的份額凈值為2.5825元，2021年份額凈值增長(zhǎng)率為-9.89%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-7.05%。此外，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有排名第11至第20名的隱形重倉(cāng)股包括：美團(tuán)、泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財(cái)富、蒙牛乳業(yè)、愛爾眼科、時(shí)代電氣、通策醫(yī)療、錦欣生殖（01951.HK）、宏華數(shù)科。其中，泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財(cái)富、蒙牛乳業(yè)、時(shí)代電氣和宏華數(shù)科均是“新面孔”。減持方面的標(biāo)的也與易方達(dá)藍(lán)籌精選較為重合，為美團(tuán)、愛爾眼科、通策醫(yī)療、錦欣生殖。截至2021年末，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有基金份額凈值為1.2535元，2021年份額凈值增長(zhǎng)率為-8.22%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-7.05%。兩只國(guó)際（QDII）股票型基金方面，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選排名第11至第20名的個(gè)股包括：阿里巴巴（09988.HK）、美團(tuán)、網(wǎng)易（09999.HK）、泡泡瑪特、蒙牛乳業(yè)、百勝中國(guó)（09987.HK）、山西汾酒（600809.SH）、東鵬飲料（605499.SH）、天壇生物（600161.SH）、三棵樹（603737.SH）。

易方達(dá)亞洲精選排名第11至第20名的個(gè)股包括：網(wǎng)易、泡泡瑪特、中國(guó)海洋石油（0083.HK）、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（02328.HK）、拼多多（PDD.US）、百勝中國(guó)、中國(guó)神華（01088.HK）、錦欣生殖、雍禾醫(yī)療（02279.HK）、桑德國(guó)際（00967.HK）、中國(guó)動(dòng)物保健品（00940.HK）。

“企業(yè)的價(jià)值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)”展望未來(lái)，張坤在年報(bào)中表示，始終相信企業(yè)的價(jià)值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。從年度來(lái)看，張坤認(rèn)為，自由現(xiàn)金流往往受到資本開支節(jié)奏、運(yùn)營(yíng)資本波動(dòng)等因素的影響，經(jīng)常呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。因此，投資者經(jīng)常用凈利潤(rùn)（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產(chǎn)能（及其增速）作為近似變量進(jìn)行估值。這在一定程度上是合理的，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化過(guò)程為“收入->凈利潤(rùn)->自由現(xiàn)金流”?！叭欢鵁o(wú)法忽視的是，既然是近似變量，就無(wú)法做到100%代表。上述的每一步轉(zhuǎn)化都可能出現(xiàn)不順暢的情況?！睆埨づe例稱，例如從收入到凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，呈現(xiàn)增收不增利的情況；從凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到資本開支過(guò)大但最終利用率不足、運(yùn)營(yíng)資本占用越來(lái)越多等因素的影響。因此，張坤表示，“當(dāng)我們習(xí)慣了用收入、凈利潤(rùn)這些代理變量對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還需要考慮這些代理變量向自由現(xiàn)金流這個(gè)本質(zhì)變量轉(zhuǎn)化過(guò)程中的潛在不順暢可能。我想，這可能也是亞馬遜號(hào)召其投資者直接關(guān)注其自由現(xiàn)金流的原因之一?！睆埨みM(jìn)一步指出，在研究公司時(shí)，自由現(xiàn)金流始終是其最關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。雖然年度之間會(huì)有波動(dòng)，但拉長(zhǎng)到5-10年的維度，一個(gè)公司能否為股東創(chuàng)造充沛的自由現(xiàn)金流并不難分辨。進(jìn)一步從底層來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品多大程度被其客戶所渴望，是否具有優(yōu)秀的商業(yè)模式、是否具有護(hù)城河使其在長(zhǎng)周期內(nèi)維持良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，這些都是使收入能夠順暢轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)然后轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流的重要決定因素?！白鳛楣芾砣?，我們始終感受肩上的責(zé)任重大?！睆埨み@樣寫道，基金的資產(chǎn)屬于每位持有人，對(duì)于每位持有人，實(shí)際上持有的是基金持有的上市公司股權(quán)的一部分。我們會(huì)始終與持有人站在一起，力爭(zhēng)找到一部分優(yōu)質(zhì)的上市公司，其能產(chǎn)生充沛的自由現(xiàn)金流，并且產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流能隨時(shí)間增長(zhǎng)。這樣才能使公司的股權(quán)價(jià)值隨著時(shí)間增長(zhǎng)，繼而在足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，最終體現(xiàn)到基金的凈值增長(zhǎng)中。