農(nóng)業(yè)股近期頻頻走強，豬肉、種業(yè)、農(nóng)藥、化肥等細(xì)分領(lǐng)域紛紛大漲。

一方面，俄烏沖突爆發(fā)以來，西方國家對俄羅斯制裁層層加碼，對俄出口限制等引發(fā)全球糧食短缺焦慮，全球和國內(nèi)糧價價持續(xù)走高，種植產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行確定性較強。

另一方面，近期豬價快速下行，飼料價格卻上漲，養(yǎng)豬行業(yè)虧損加劇，產(chǎn)能去化有望加速，機構(gòu)預(yù)計豬周期拐點或有望2022年下半年到來。

目前國內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司中單一業(yè)務(wù)為主，大北農(nóng)是為數(shù)不的飼料、養(yǎng)殖、種業(yè)全面發(fā)展的農(nóng)業(yè)高科技企業(yè)之一。公司以飼料業(yè)務(wù)起家，近年布局生豬養(yǎng)殖和轉(zhuǎn)基因種子業(yè)務(wù)，打造當(dāng)下和未來的利潤增長曲線。生豬養(yǎng)殖與飼料業(yè)務(wù)互補性強，抵消部分行業(yè)風(fēng)險。種子業(yè)務(wù)受益于轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地迎來巨大機遇。相較可比公司，大北農(nóng)業(yè)務(wù)成熟互補+成長性低估，機構(gòu)認(rèn)為公司被低估了。

飼料、養(yǎng)殖、種業(yè)全面發(fā)展

大北農(nóng)最早從飼料和種子業(yè)務(wù)起家，經(jīng)過十幾年穩(wěn)健發(fā)展，不斷拓展業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，并于近年發(fā)力轉(zhuǎn)基因種業(yè)。目前公司產(chǎn)業(yè)布局廣，涵蓋飼料科技、養(yǎng)豬科技、作物科技、動保疫苗科技和農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

生豬養(yǎng)殖與服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈包括種豬育種、生豬育肥、生豬飼料、動物疫苗和藥品及產(chǎn)品的技術(shù)服務(wù)；種業(yè)科技與服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈包括雜交水稻、常規(guī)玉米、植物農(nóng)藥和肥料、帶有轉(zhuǎn)基因生物技術(shù)性狀的玉米、大豆等種子產(chǎn)品的科研等業(yè)務(wù)，以及產(chǎn)品的技術(shù)服務(wù)。

近幾年公司營收穩(wěn)健增長，利潤受豬周期影響有所波動2020年受生豬價格上行影響，公司整體營收同比增長38%，歸母凈利潤同比增長281%。

目前公司營收和利潤以飼料業(yè)務(wù)為主，2020年豬價高企帶動利潤增加。營收占比來看，2020年飼料業(yè)務(wù)占比73%，其次是生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)占比17%。利潤端，受益于生豬價格走高，2020年生豬養(yǎng)殖以17%的營收貢獻(xiàn)40%的毛利。進(jìn)入2021年，由于生豬價格回落，生豬養(yǎng)殖虧損較大，拖累整體業(yè)績。

近幾年，公司毛利率在波動中保持穩(wěn)定，凈利率受豬價上行影響走高。從產(chǎn)業(yè)來看，動保和種業(yè)毛利率較高，主要業(yè)務(wù)飼料的毛利率在行業(yè)中相對較高，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率波動較大。在玉米價格很可能維持高位的情況下，公司飼料成本將繼續(xù)承壓，飼料毛利率短期維持低位。

公司期間費用率近年來持續(xù)改善，從2015年的19.87%逐年下降到2020年的12.26%。其中，銷售費用率改善受益于會計準(zhǔn)則變更，以及生豬養(yǎng)殖營收增長對銷售費用的攤??；管理費用率改善受益于規(guī)模效應(yīng)。未來規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步幫助公司期間費用率改善。

近年布局生豬養(yǎng)殖和轉(zhuǎn)基因種子業(yè)務(wù)，打造當(dāng)下和未來的利潤增長曲線。

業(yè)務(wù)協(xié)同互補，成長動能充足

飼料為大北農(nóng)核心業(yè)務(wù)，2020年以73%的營收貢獻(xiàn)52%的毛利潤，市占率和增速均保持穩(wěn)定。以飼料業(yè)務(wù)為現(xiàn)金?；A(chǔ)，將生豬養(yǎng)殖和種子業(yè)務(wù)定位成明星業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)間高度協(xié)同互補，形成以生豬養(yǎng)殖與服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈、種業(yè)科技與服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈為核心的兩大產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式。

①飼料方面。飼料行業(yè)總體增長穩(wěn)健，進(jìn)入大魚吃小魚的存量競爭階段，結(jié)構(gòu)性機會突出，包括與生豬養(yǎng)殖周期高度相關(guān)的豬飼料，以及水產(chǎn)品消費升級帶來景氣需求的特種水產(chǎn)飼料。

大北農(nóng)專注于高附加值的預(yù)混合飼料，具備一定技術(shù)研發(fā)壁壘，同時生產(chǎn)大量豬飼料的前期料，公司飼料業(yè)務(wù)毛利率行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

公司遠(yuǎn)期目標(biāo)為市占率翻倍，浙商證券認(rèn)為公司在收購九鼎之后，在飼料規(guī)模、區(qū)域布局、產(chǎn)品優(yōu)勢方面得以全面加強，戰(zhàn)略目標(biāo)達(dá)成可行性較高，預(yù)計2022、2023年銷量有望增長至800、1000萬噸。

②生豬方面。2016年開始實施養(yǎng)豬大創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，此后種豬存欄、商品豬存欄、生豬銷售收入持續(xù)增長。目前公司母豬存欄達(dá)到40萬頭，按照PSY 為20計算可貢獻(xiàn)800萬頭商品豬的產(chǎn)能。

浙商證券認(rèn)為本輪豬價或于2022年二季度探底，全年行業(yè)維持在微利狀態(tài)。公司生豬出欄量或在2023年釋放。成本端，新廠投產(chǎn)之后固定費用將得到攤薄，目前中南局部區(qū)域成本已經(jīng)達(dá)到14元/公斤，養(yǎng)殖成本有望進(jìn)一步降低。

此外，公司生豬業(yè)務(wù)與飼料業(yè)務(wù)成功互補，與豬周期共舞，抵消部分行業(yè)風(fēng)險，將為公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)利潤下行時期提供業(yè)績互補。

③種子方面。種子行業(yè)經(jīng)過2016-2020年的震蕩回調(diào)之后，迎來新的上行周期，其中高價格+低庫存+旺盛需求有望提升玉米種子景氣度，國內(nèi)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地確定性增強。

目前大北農(nóng)轉(zhuǎn)基因性狀儲備豐厚，品種獲批數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先。

浙商證券認(rèn)為轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地之后，以雙抗玉米種子為代表的轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品將為全行業(yè)帶來利潤增量，且轉(zhuǎn)基因育種門檻較高，品種性狀獲得審批相當(dāng)于10年左右的先發(fā)優(yōu)勢，公司作為國內(nèi)轉(zhuǎn)基因龍頭，有望在國家轉(zhuǎn)基因政策的放開之后，迅速提高市場占有率，成為新技術(shù)的種業(yè)巨頭。

小結(jié)

大北農(nóng)飼料業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)伴隨豬價回升和廠房攤銷貢獻(xiàn)利潤增量，種子業(yè)務(wù)受益于轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地迎來巨大機遇。

浙商證券預(yù)計大北農(nóng)2021-2023年歸母凈利潤分別為-4.28、24.37、37.56億元；對應(yīng) PE 分別為-75、13、9倍。相較可比公司，大北農(nóng)業(yè)務(wù)成熟互補+成長性低估，公司戰(zhàn)略目標(biāo)明確，市值空間巨大。浙商證券給予公司2022年利潤20倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)股價11.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。