瑞銀稱，旭輝有30家合作方已違約或面臨高違約風險。

文/ 鐘黛 編輯/ 鄢子為

合作方失火，殃及旭輝？

近日，一份瑞銀報告指出，旭輝有400多個項目公司，其中80%非全資擁有，僅35%-45%的項目并表。

過去數(shù)年，旭輝銷售規(guī)模迅猛增長，表內(nèi)負債規(guī)模卻穩(wěn)定在千億元出頭。這背后的秘訣之一，即為大量增設合聯(lián)營公司，一方面引入合作方資金，撬動銷售規(guī)模增長，一方面可以將部分項目公司的資產(chǎn)及負債轉(zhuǎn)移至表外。

當下，這種模式正面臨風險。

瑞銀預期，如果合作方違約，項目公司將遇到抽貸和銷售難的問題，旭輝也將受到波及。

3月和4月，兩波集中的地產(chǎn)債券將到期，如果沒有重大的寬松政策，更多房企面臨債務違約。

合聯(lián)營模式承壓

瑞銀認為，旭輝財務相對穩(wěn)健，公開市場的債券兌付壓力較小，表外債務規(guī)模為600-900億元，隨著合作方債務風險加大，旭輝或需投入100-570億元接盤其股權(quán)。

旭輝不認同瑞銀的觀點。該公司回應稱，（1）在手項目的并表比例約56%；（2）截至去年6月30日，非并表項目權(quán)益后負債為251億元；（3）已合理把控風險，“沒有義務也不必全額收購合作方股權(quán)”。

瑞銀估算，在旭輝的非全資項目中，旭輝、其他民企、國企+港企，金融機構(gòu)的持股比例分別為44%、38%、12%和6%。

瑞銀將旭輝的民企合作方分為三類：已經(jīng)違約或者有高違約風險的企業(yè)，約占5%；有未償付債券的企業(yè)，約占18%；沒有債券的企業(yè)，約占15%。

對于“違約+高違約風險開發(fā)商”，瑞銀的定義為：已經(jīng)實際違約或協(xié)商債券展期的企業(yè)，或者上了瑞銀最新風險名單的企業(yè)，總共約有30家。

一旦公司債務違約，將影響項目的開發(fā)與銷售。瑞銀認為，旭輝面臨兩個選擇：要么收購這5%合作方的項目持股，降低風險；要么任由風險蔓延。

如果是前者，旭輝需要付出的收購代價是：100億元。如果將收購范圍擴大至大型非國有企業(yè)和金融機構(gòu)的項目持股，旭輝要付出的現(xiàn)金代價是570億元，相當于瑞銀預測的旭輝2022年合同銷售額的25%。

瑞銀的推測有一定的現(xiàn)實基礎。部分房企陷入資金困境后，不少合作方接盤其項目持股，自行推動項目的開發(fā)與銷售，以求資金解套。

對于合作方現(xiàn)狀，旭輝回應稱，公司去年已啟動風險管理，即項目層面的現(xiàn)金流管控和股權(quán)層面的歸邊，且對出險公司項目基本完成談判，如及時退出與花樣年合作的項目。

根據(jù)旭輝統(tǒng)計，目前有債務展期合作方參與的項目共21個，占總項目的占比不到5%，旭輝平均持股32%。

其中，已交付、無融資的尾盤項目有14個，其余7個項目的銷售和回款工作均有序展開。個別項目正與合作方積極溝通，或采用并購形式化解風險。

另外，對于瑞銀“100-570億元收購合作方股權(quán)”的想法，旭輝認為不切實際。

在旭輝看來，合作方出現(xiàn)債券展期或違約，并不意味著項目出現(xiàn)了經(jīng)營風險。在實際操作中，合作項目都有嚴格的預售資金監(jiān)管機制，監(jiān)管資金足以支付未來支出，以保障建設推進。

旭輝表示，公司沒有義務也不必全額收購合作方股權(quán)。該公司對合聯(lián)營公司按照股權(quán)比例提供擔保，截至2021年中期，擔保金額170億元。

少數(shù)股東權(quán)益之謎

2017年，旭輝銷售額破千億，2021年，一舉超過2400億元。但自2019年之后，旭輝總債務卻趨于穩(wěn)定，取而代之的是，聯(lián)營合營企業(yè)和少數(shù)股東權(quán)益迅速增長。

除了合聯(lián)營企業(yè)轉(zhuǎn)移負債外，旭輝的少數(shù)股東權(quán)益與其分得的利潤不匹配度較大，存在部分明股實債之嫌。

2017-2019年，旭輝期末的總債務分別為472億元、779億元和1037億元，3年增長一倍以上，與合同銷售增速保持同步。

在借款達到千億元之后，旭輝銷售額繼續(xù)增長，借款增長卻基本停滯。2020年年末，旭輝總債務為1047億元，2021年上半年末為1107億元。

2017年年末，旭輝的少數(shù)股東權(quán)益增加至95億元，占公司權(quán)益的比例接近三成；2018-2020年年末分別為199.59億元、331.67億元和440.54億元，2021年上半年末為572億元，占比增長至約60%。

2018-2020年，旭輝少數(shù)股東分得的凈利潤分別為15億元、24億元和36億元，2021年上半年為17億元，遠不及歸母股東分得的36億元凈利潤。

去年下半年，地產(chǎn)行業(yè)融資收緊，旭輝已有收緊開支的跡象。

2021年年底，有旭輝員工在公司內(nèi)部論壇上爆料，自己購買的員工理財產(chǎn)品到期未兌付。

旭輝CFO在論壇里緊急回應贖回及兌付安排，并稱："未來三年，員工理財額度只減不增，最遲2024年末歸零。"

有金融機構(gòu)反饋，旭輝不按銷售進度還款的情況偶有發(fā)生。

有分析認為，地產(chǎn)行業(yè)沒有神話，在大股東沒有實質(zhì)超大金額支持的情況下，只要前期存在表外及信托融資的開發(fā)商現(xiàn)金流都很難。

旭輝的少數(shù)股東權(quán)益大，所以不按銷售進度還款應該是最基本的，還要看看優(yōu)先股觸發(fā)回購義務切實履行了沒有。

旭輝在境內(nèi)繼續(xù)融資，3月14日，完成發(fā)行10億元中期票據(jù)。本月初，它還獲得平安銀行50億元并購融資額度。

公開債務方面，截至2022年3月8日，旭輝及其合并報表范圍內(nèi)子公司待償還債券余額135億元。其中，ABS共1只，合計規(guī)模25億元，公司債共7只，合計規(guī)模110億元。

今年，旭輝只剩一筆債券到期，即4月23日到期的16億元境外人民幣債券，目前已回購4900萬元。另有一筆3億美元的公司債，將于明年1月到期。

浮出水面的只有冰山一角，旭輝的復雜債務藏于表外。

題圖來源：旭輝集團官網(wǎng)

（作者：鐘黛 編輯：鄢子為）