鋒靂 徐超

近日，面對“中概股ADR敞口虧損超300億美元被清算”的傳聞，高瓴資本忙不迭辟謠，公開回應(yīng)稱其美股持倉總規(guī)模60億美元，不可能達(dá)到300億美元的虧損。

而在格力電器的投資上，高瓴的120億人民幣浮虧，肉眼可見。

而高瓴投資格力的400億里，有超過200億，是來自銀行的貸款。借銀行的錢來玩，當(dāng)投資道德遭遇投資黑天鵝事件，最后該由誰來買單？

貸款超200億

為響應(yīng)國企混改，格力集團(tuán)于2019年籌劃拿出旗下上市公司格力電器15%的股份公開轉(zhuǎn)讓，股份性質(zhì)為非限售法人股。

2019年12月2日，格力集團(tuán)與珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“珠海明駿”）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，格力集團(tuán)擬以46.17元/股的價格向珠海明駿轉(zhuǎn)讓持有的格力電器902,359,632股無限售條件流通股（占公司總股本15%），珠海明駿成為格力電器第一大股東，格力集團(tuán)降為持股3.22%。2019年12月13日，珠海市人民政府和珠海市國資委分別批復(fù)同意本次股份轉(zhuǎn)讓。

本次權(quán)益變動前，格力電器的控股股東為格力集團(tuán)，實際控制人為珠海國資委。變動后，雖然珠海明駿是第一大股東，但格力電器公告稱無實控人、無控股股東公司，珠海明駿和董明珠結(jié)成一致行動人。

按照46.17元/股的轉(zhuǎn)讓價計，珠海明駿為15%的股份總計掏出逾416.62億元，對比臨時停牌前一個交易日57.71元/股的收盤價，收益不少。

珠海明駿的基金管理人是珠海高瓴股權(quán)投資管理有限公司，是亞洲最大私募基金之一高瓴資本的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)，在基金業(yè)協(xié)會的備案信息中，高瓴系機(jī)構(gòu)登記的管理人也是這家珠海高瓴股權(quán)投資管理有限公司。

高瓴總計持有約90%的股份，因此入股格力電器也被視為素有“投資風(fēng)向標(biāo)”之稱的高瓴資本在A股市場的最大一筆投資。

在付款方式上，協(xié)議簽訂后的5個工作日內(nèi)，珠海明駿向格力集團(tuán)先支付40%的轉(zhuǎn)讓款近166.65億元。協(xié)議生效之日起10個工作日內(nèi)，珠海明駿支付剩余的60%轉(zhuǎn)讓款逾249.97億元。

不過總計416.62億元的收購款，有一半是借來的。

根據(jù)公告披露，2019年2月，珠海明駿與招商銀行、中國銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行等合計七家銀行簽訂的《貸款協(xié)議》，融資用于珠海明駿受讓上市公司前控股股東珠海格力集團(tuán)有限公司所持上市公司15%的股份，而受讓的15%股份將悉數(shù)質(zhì)押作為擔(dān)保。最終貸款總額逾208.3億元，這也是格力電器公告披露的借款總余額。2020年2月4日格力電器公告股份過戶完成，2月13日，珠海明駿將全部15%的股份質(zhì)押給招行，質(zhì)押期6年。

初步推算下來，高瓴為投資格力，付出近375億元，其中銀行貸款約187.47億元。

股份已陷補(bǔ)充質(zhì)押

2020年1月份開始，格力的股價連創(chuàng)新高，1月9日一度摸到70元/股的高價。

2021年4月28日，珠海明駿與農(nóng)行、交行、平安銀行簽訂新的貸款協(xié)議，借款208億用于借新還舊，歸還之前為購買股份向7家銀行借的208.3億貸款。

當(dāng)時格力的股價雖然有所回落，但還在55元/股左右，高于收購價，因此珠海明駿第二次融資質(zhì)押需要的股份是全部解除質(zhì)押的15%股份中的80%即721,887,705股，這部分質(zhì)押的股份占到格力總股本的12%，這樣一來，珠海明駿等于是套出了3%的流通股，只等解禁，還降低了貸款利息總額。

但到了2021年9月22日，珠海明駿被迫追加所持15%股份中的10%即90,235,963股（占格力電器總股本的1.5%）補(bǔ)充質(zhì)押給農(nóng)行。

因為根據(jù)新貸款協(xié)議規(guī)定，如果上市公司股價發(fā)生重大變化導(dǎo)致現(xiàn)有質(zhì)押給貸款人的上市公司股票對應(yīng)貸款余額的質(zhì)押率超過60%，珠海明駿需要在發(fā)生該等情形后向貸款人提供補(bǔ)充擔(dān)保，使得補(bǔ)充質(zhì)押后的質(zhì)押率不超過60%，因此珠海明駿根據(jù)貸款協(xié)議的規(guī)定提供補(bǔ)充質(zhì)押。當(dāng)時的背景是，格力電器的股價已經(jīng)跌到37-38元一線。

隨著股價的一再下跌，2021年11月19日，珠海明駿15%股份里面最后剩余的10%股份即90,235,964股，又再次被動補(bǔ)充質(zhì)押給農(nóng)行。高瓴辛辛苦苦大半年，一朝回到解放前，所有的股份重新回到銀行。

誰是誰的韭菜

格力電器15%的股份公開轉(zhuǎn)讓，最開始有兩個買家。除了高瓴這邊的珠海明駿外，格物厚德股權(quán)投資（珠海）合伙企業(yè)（有限合伙）與 GENESIS FINANCIAL INVESTMENT COMPANY LIMITED 組成的聯(lián)合體是另一家意向受讓方。最后經(jīng)評審委員會的綜合評審，確定為珠海明駿。

整個評審的過程外界不得而知，但從公開披露的信息來看，珠海明駿能夠勝出，做的很多承諾可謂誠意滿滿。比如，保持管理團(tuán)隊整體穩(wěn)定，治理結(jié)構(gòu)不發(fā)聲重大變化；需承諾不謀求格力電器實控權(quán)；若提名3名董事，其中的至少兩名董事候選人為格力電器管理層實體認(rèn)可的人士；無論在何種情況下，不得將珠海明駿及上市公司股份轉(zhuǎn)讓給格力電器的競爭對手（名單不時更新）；不提出關(guān)于格力電器總部和注冊地遷離珠海市的任何建議和議案，并對此類議案投反對票。

2022年1月25日格力董事會決議，董事會增加了兩名新成員，分別是任非獨(dú)立董事的董秘鄧曉博和獨(dú)立董事張秋生，高瓴這邊仍然沒有人進(jìn)入董事會，這意味著高瓴為主的珠海明駿仍然選擇做一個安靜的財務(wù)投資人。

2年多來，格力電器的股價坐山車般下滑，按照格力電器3月21日的收盤價32.16元/股計算，總市值1900億元，珠海明駿以15%的股份計是287.37億元，相較2019年416.62億元的買入價浮虧約129.55億，高瓴資本在其中的浮虧結(jié)結(jié)實實超120億元。

幸好格力一直有大手筆分紅，珠海明駿入股的時候也承諾在上市公司涉及分紅的股東大會中積極行使股東投票權(quán)并促使其提名的董事在上市公司每年凈利潤分紅比例不低于50%的董事會決議中投贊成票。

2020年，格力分紅超234.20億元；根據(jù)2021年中期利潤分配預(yù)案，格力準(zhǔn)備分紅近55.37億元。這一年半的分紅推算下來，或可幫助珠海明駿和高瓴解憂一些。

但是高瓴借來的208億貸款，是有利息的，格力的分紅能金額，真能長期跟200億貸款的利息賽跑么？

目前，珠海明駿已經(jīng)把15%的股份全部質(zhì)押，而且15%的股份非常明確鎖定期是36個月，最快得等到2022年底才能處置。

時間，成為了高瓴的敵人。