中國(guó)中免2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收676.69億元，較去年同期(追溯后)增長(zhǎng)28.65%;全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)147.36億元，相較去年同期(追溯后)增長(zhǎng)52.02%;全年歸母凈利潤(rùn)95.92億元，相較去年同期(追溯后)增長(zhǎng)56.23%。全年歸母凈利潤(rùn)率為14.17%，同比提升2.5Pcts。

費(fèi)用攤銷對(duì)單季凈利潤(rùn)造成影響

拆分單季度，中免2021年四季度總營(yíng)收181.70億元，同比增長(zhǎng)4.08%;四季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)13.07億元，相較去年同期下降76.12%;四季度歸母凈利潤(rùn)11.01億元，相較去年同期下降63%;四季度歸母凈利潤(rùn)率為6.06%，同比降低10.99Pcts。中國(guó)中免作為海南離島免稅的銷售主力，根據(jù)歷史營(yíng)收占比情況，我們預(yù)測(cè)中免海南地區(qū)四季度全渠道營(yíng)業(yè)收入約為140-145億元。

2021年四季度或存在多項(xiàng)費(fèi)用攤銷，對(duì)單季度凈利潤(rùn)造成一定影響。根據(jù)公司以往年報(bào)公告，中國(guó)中免會(huì)在四季度對(duì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、獎(jiǎng)金激勵(lì)費(fèi)用以及用戶遞延積分等項(xiàng)目進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，因此2021年四季度公司單季度利潤(rùn)或會(huì)受到上述費(fèi)用計(jì)提的影響，從而導(dǎo)致第四季度歸母凈利率環(huán)比下滑。

四季度毛利率或環(huán)比回升

2021年三季度中免受海南疫情影響較大，同時(shí)公司收到的所得稅優(yōu)惠返還以及首都機(jī)場(chǎng)的租金減讓，共對(duì)中免歸母凈利潤(rùn)形成了18.8億元的增厚。根據(jù)?？跈C(jī)場(chǎng)披露的公開客流數(shù)據(jù)，四季度海南客流已經(jīng)環(huán)比恢復(fù)，我們認(rèn)為四季度海南免稅折扣幅度或也隨之逐步收窄，四季度公司毛利率或呈現(xiàn)環(huán)比提升的趨勢(shì)。2022年公司已經(jīng)啟用優(yōu)惠稅率，2022年毛利率凈利率有望繼續(xù)改善，公司發(fā)展由“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變。

2021年業(yè)績(jī)受三四季度疫情影響較大，業(yè)績(jī)背后仍有閃光點(diǎn)。觀察中免收入端，我們可以發(fā)現(xiàn)公司下半年保證了銷售規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)，這對(duì)于中免的長(zhǎng)期發(fā)展具有積極意義：第一，規(guī)模的增長(zhǎng)或有效維護(hù)供應(yīng)商關(guān)系，疫情影響的是全國(guó)零售市場(chǎng)，品牌商(供應(yīng)商)也面對(duì)需求下滑的問題，因此中免在三四季度的規(guī)模增長(zhǎng)，可以增強(qiáng)與供應(yīng)商之間的粘性，未來(lái)獲得豐富的產(chǎn)品組合;第二，營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)或有效地?cái)U(kuò)充公司會(huì)員規(guī)模，疫情之下中免通過(guò)打折等方式進(jìn)行會(huì)員招新，或?yàn)槲磥?lái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

海外品牌商逐步恢復(fù)供應(yīng)能力，國(guó)際貨運(yùn)價(jià)格趨于平穩(wěn)，公司存貨水平有望逐步優(yōu)化。2020年疫情突發(fā)，公司為了規(guī)避缺貨風(fēng)險(xiǎn)以及支持品牌供應(yīng)商，主動(dòng)提升了存貨水平。隨著2021年中免的全球品牌供貨商與中免在疫情下的合作趨于常態(tài)化，以及國(guó)際貨運(yùn)形式也逐步平穩(wěn)，我們認(rèn)為中國(guó)中免目前對(duì)存貨的需求或逐步減弱，2022年公司或?qū)⑻嵘\(yùn)營(yíng)效率，降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)。

投資建議

當(dāng)前中國(guó)中免無(wú)論是競(jìng)爭(zhēng)格局，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)還是經(jīng)營(yíng)模式都沒有改變，所在賽道競(jìng)爭(zhēng)格局未被破壞。疫情并未對(duì)盈利邏輯產(chǎn)生較大影響，客流回升將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)形成有效推動(dòng)。2022年一季度旺季將至，中免長(zhǎng)期價(jià)值不減。考慮到公司最新披露的業(yè)績(jī)快報(bào)，我們對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)進(jìn)行了調(diào)整，我們預(yù)計(jì)2021年至2023年凈利潤(rùn)分別為96億、132億、164億，對(duì)應(yīng)增速分別為56.23%、38.01%、23.60%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。