本文來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者：何明俊

2022年，市場(chǎng)行情依舊跌宕起伏。

股市波動(dòng)似乎更為劇烈。為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊，全球各主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取大規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激政策，而這些舉措所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期壓力之下，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境將再次迎來(lái)變化，這對(duì)投資者提出更大挑戰(zhàn)。諸多主要經(jīng)濟(jì)體的央行通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張速度和M2增速均遠(yuǎn)超金融危機(jī)時(shí)期，各國(guó)政府采取債務(wù)擔(dān)保、減稅降費(fèi)等多種措施支撐實(shí)體部門(mén)，美國(guó)更是直接給民眾發(fā)錢(qián)。

向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，雖可延緩問(wèn)題爆發(fā)時(shí)點(diǎn)，但卻無(wú)法根本解決問(wèn)題。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生哪些影響？2022年資本市場(chǎng)預(yù)期如何？1月19日，時(shí)代周報(bào)記者就相關(guān)問(wèn)題專(zhuān)訪了中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。

疫情仍是影響經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵

時(shí)代周報(bào)：中科院預(yù)測(cè)，2022年我國(guó)全年GDP增速為5.5%左右，呈現(xiàn)出前低后高的趨勢(shì)。為什么給出前低后高的預(yù)期？

管濤：中科院對(duì)2022年中國(guó)GDP季度走勢(shì)的判斷與市場(chǎng)預(yù)測(cè)基本上一致。

這一判斷主要基于兩方面：一方面是2021年基數(shù)效應(yīng)。受益于前期擴(kuò)張性宏觀政策效應(yīng)的支持和經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)的需求復(fù)蘇，2021年上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比較好；重點(diǎn)是2021年下半年基數(shù)比較低，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)快速下行、疫情散發(fā)抑制消費(fèi)和能耗雙控影響生產(chǎn)等多方面因素綜合作用下，三季度經(jīng)濟(jì)景氣下行，連續(xù)兩個(gè)季度GDP同比增速低于5%。這為2022年下半年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)提供了更多的可能。

另一方面是經(jīng)濟(jì)慣性。2021年下半年房地產(chǎn)下行存在慣性，可能對(duì)2022年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有較大拖累，而且穩(wěn)增長(zhǎng)政策具有一定時(shí)滯性。2021年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確認(rèn)穩(wěn)增長(zhǎng)是2022年重點(diǎn)工作，財(cái)政政策和貨幣政策已經(jīng)釋放明確信號(hào)，但形成實(shí)物工作量還需要花費(fèi)一定時(shí)間。

時(shí)代周報(bào)：全球是否將面臨較高級(jí)別的經(jīng)濟(jì)危機(jī)？中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力如何？

管濤：疫情仍是影響經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。雖然各國(guó)都有疫情防控經(jīng)驗(yàn)和疫苗，但是未來(lái)是向流感化發(fā)展還是出現(xiàn)新的危險(xiǎn)變種，不好下定論。

理性預(yù)期下，2022年影響宏觀的兩大因素是通脹和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。此外，地緣政治因素也有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是11月份的美國(guó)中期選舉結(jié)果將會(huì)決定拜登政府在剩余兩年的政策重心。美國(guó)國(guó)內(nèi)保守勢(shì)力奪回國(guó)會(huì)控制權(quán)，可能會(huì)對(duì)全球化更加不利。

2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議非常務(wù)實(shí)，提出需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”。其中，需求收縮是鮮有的措辭，主動(dòng)承認(rèn)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，為后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力提供更大的空間。不過(guò)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的部分來(lái)源是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，如能耗雙控、教育雙減、房地產(chǎn)調(diào)控等。這些政策實(shí)施的糾偏將緩解部分下行壓力。

至于內(nèi)生需求偏弱，最高層明確提出適度提前基建投資和保持財(cái)政支出強(qiáng)度，預(yù)計(jì)2022年赤字率安排也會(huì)比較靈活。此外，由于海外疫情蔓延和復(fù)工復(fù)產(chǎn)緩慢，對(duì)2022年上半年我國(guó)出口仍可以樂(lè)觀一些，仍有窗口做好內(nèi)外需平穩(wěn)銜接。

時(shí)代周報(bào)：2021年出現(xiàn)了“美元強(qiáng)人民幣強(qiáng)，美元弱人民幣更強(qiáng)”現(xiàn)象，什么因素在影響人民幣匯率？預(yù)期2022年情況如何？

管濤：人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，隱含著“美元強(qiáng)人民幣弱，美元弱人民幣強(qiáng)”的互為鏡像邏輯。但2021年卻出現(xiàn)了美元指數(shù)反彈，人民幣兌美元匯率進(jìn)一步升值的情況。這導(dǎo)致2021年人民幣成為比美元更強(qiáng)的強(qiáng)勢(shì)貨幣。過(guò)去一年，中國(guó)外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數(shù)累計(jì)上漲8.0%，遠(yuǎn)超過(guò)同期人民幣兌美元匯率中間價(jià)2.3%的漲幅。

2021年人民幣匯率走勢(shì)偏強(qiáng)，主要受市場(chǎng)供需影響。雖然中美利差和中美經(jīng)濟(jì)增速差有所收斂，外資流入也有所減緩，但是我國(guó)貿(mào)易順差飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的6764億美元，境內(nèi)外匯持續(xù)供大于求。

值得注意的是，下半年美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的局面，推動(dòng)人民幣多邊匯率較快升值，有可能影響我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，積累了匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。這是11月中旬央行發(fā)聲，提示偏離程度與糾偏力量成正比，并于12月份再次提高金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率的重要原因。

但是，剔除年關(guān)效應(yīng)（指年底的財(cái)務(wù)核算和人民幣支付需求）的影響后，預(yù)計(jì)2022年的大部分時(shí)間，美元指數(shù)與人民幣匯率走勢(shì)仍應(yīng)該是此消彼長(zhǎng)的蹺蹺板效應(yīng)。新年伊始，人民幣匯率再創(chuàng)三年半新高，就與近期美元指數(shù)沖高回落有關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致全球總需求下降

時(shí)代周報(bào)：新冠疫情之后，不少經(jīng)濟(jì)體“大放水”，淤積的流動(dòng)性會(huì)去往哪里？

管濤：通常情況下，央行釋放的市場(chǎng)流動(dòng)性有三個(gè)去處，要么流向金融市場(chǎng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹，要么流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致通脹飆升，要么變成僵尸企業(yè)貸款表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

除中國(guó)以外，這次主要經(jīng)濟(jì)體的央行都是通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃進(jìn)行刺激，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張速度和M2增速均遠(yuǎn)超金融危機(jī)時(shí)期，各國(guó)政府采取債務(wù)擔(dān)保、減稅降費(fèi)等多種措施支撐實(shí)體部門(mén)，美國(guó)更是直接給居民發(fā)錢(qián)。發(fā)達(dá)國(guó)家的CPI增速創(chuàng)下數(shù)十年新高，尤其是美國(guó)的通脹。

值得注意的是，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率較疫情前明顯上升，僵尸企業(yè)問(wèn)題更為突出。畢竟，流動(dòng)性可以推遲許多問(wèn)題爆發(fā)。

時(shí)代周報(bào)：主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣超發(fā)已成事實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議透露將進(jìn)入加息周期，您預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)當(dāng)前通脹風(fēng)險(xiǎn)影響如何？

管濤：美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)著急了，已經(jīng)放棄“暫時(shí)性”通脹的措辭。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)抑制通脹有三點(diǎn)作用：一是直接打壓需求和信貸擴(kuò)張，尤其是房地產(chǎn)等周期類(lèi)消費(fèi)需求；二是抑制大宗商品價(jià)格上漲，剔除大宗商品價(jià)格中的一些金融屬性，減少投機(jī)行為；三是避免通脹預(yù)期脫錨，降低“工資-物價(jià)”螺旋式上升的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期并未完全超出市場(chǎng)預(yù)期。這歸功于美聯(lián)儲(chǔ)官員多次出來(lái)與市場(chǎng)溝通，既釋放緊縮信號(hào)，也同時(shí)會(huì)適當(dāng)安撫“加息過(guò)猛、經(jīng)濟(jì)衰退”的擔(dān)憂。當(dāng)前市場(chǎng)可能對(duì)疫情發(fā)展、通脹回落、美聯(lián)儲(chǔ)適度緊縮等“灰犀?！比员容^樂(lè)觀，不會(huì)造成經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。

時(shí)代周報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下行？

管濤：美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致全球總需求下降。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程推進(jìn)和宏觀政策效應(yīng)減弱，不排除其他國(guó)際機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速。但是，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)具體國(guó)家的影響強(qiáng)弱有別。一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)重啟落后于美國(guó)，內(nèi)需可能仍有反彈動(dòng)力；一些國(guó)家仍有政策空間，有能力刺激經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸。

A股未來(lái)調(diào)整幅度可能小于美股

時(shí)代周報(bào)：中國(guó)股市過(guò)去一年來(lái)經(jīng)歷慢牛行情，但最近出現(xiàn)調(diào)整，主要原因是什么？

管濤：對(duì)于近期市場(chǎng)調(diào)整，市場(chǎng)主要有兩方面的解讀。

一種是認(rèn)為外圍情緒影響為主。美股調(diào)整、美債收益率快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能超預(yù)期導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，中國(guó)難以獨(dú)善其身，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松也可能有限，估值進(jìn)一步提升的能力有限；另一種是擔(dān)憂擴(kuò)內(nèi)需的政策力度有限。市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)基建投資前置達(dá)成共識(shí)，基建板塊漲幅不錯(cuò)，但是從投資到消費(fèi)的傳導(dǎo)不一定會(huì)那么流暢。

這兩個(gè)解讀都有一定道理，可能是兩種解讀共同作用導(dǎo)致A股調(diào)整幅度大于海外。

時(shí)代周報(bào)：哪些因素在影響A股情緒？

管濤：我們?cè)谧粉櫴袌?chǎng)時(shí)明顯感到市場(chǎng)存在較大分歧，資金在博弈穩(wěn)增長(zhǎng)政策和籌碼結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)出對(duì)外圍調(diào)整的擔(dān)憂，不少資金選擇低估值藍(lán)籌價(jià)值并拋售高景氣賽道板塊。

美聯(lián)儲(chǔ)和通脹風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)最怕的兩個(gè)“灰犀?！?。畢竟，對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，央行貨幣政策影響更大，任何股市都會(huì)有“經(jīng)濟(jì)不好、央行在就好”的政策底邏輯。只是央行寬松預(yù)期在去年12月份就已經(jīng)開(kāi)始發(fā)酵。寬松預(yù)期如此強(qiáng)烈，不及預(yù)期的調(diào)整壓力也不會(huì)小。不過(guò)，央行并未讓市場(chǎng)失望，1月17日MLF和7天逆回購(gòu)降息10個(gè)基點(diǎn)，兌現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，央行需要財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等多種政策配合，未來(lái)需要走一步看一步。股市也將回歸以基本面為主，政策預(yù)期已經(jīng)較為充分。

時(shí)代周報(bào)：A股近期連續(xù)下跌，是否已經(jīng)迎來(lái)底部？

管濤：我們認(rèn)為波動(dòng)源在海外，基于美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議的不確定性和美股EPS一季度可能會(huì)暴雷（1月14日摩根大通銀行公布財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期，四季度凈利潤(rùn)下降14%，震驚美國(guó)業(yè)界，側(cè)面上說(shuō)明市場(chǎng)可能對(duì)美股盈利和美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)于樂(lè)觀；現(xiàn)在世行和國(guó)際機(jī)構(gòu)開(kāi)始調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，市場(chǎng)也需要準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的潛在風(fēng)險(xiǎn)），美股可能在二季度才會(huì)調(diào)整結(jié)束。

不確定性較多的情況下，短期A股可能仍會(huì)震蕩調(diào)整，缺少明確方向。不過(guò)，未來(lái)調(diào)整幅度可能會(huì)小于美股，結(jié)構(gòu)行情仍會(huì)持續(xù)。

時(shí)代周報(bào)：當(dāng)前通脹前景存在不確定性，主要大類(lèi)資產(chǎn)前景如何？

管濤：通脹壓力已逐漸從需求驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向供給擔(dān)憂。這里的供給擔(dān)憂不僅包括供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢和復(fù)工復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，也包括資本開(kāi)支偏弱、產(chǎn)能不足和能源轉(zhuǎn)型陣痛的擔(dān)憂。這直接造成當(dāng)前大宗商品價(jià)格明顯較疫情前大幅上升。值得注意的是，大宗商品價(jià)格是實(shí)體通脹的重要組成，也是美聯(lián)儲(chǔ)政策的重要考慮因素，容易受美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整和美元前景的影響。

雖然我們認(rèn)為通脹可能會(huì)保持韌性，但是2022年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和美元的潛在走強(qiáng)對(duì)大宗商品價(jià)格是利空的。而且，2022年全球經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)加速放緩，需求端也不利于大宗商品，漲幅顯著放緩是大概率事件，甚至需要警惕大宗商品價(jià)格大幅回調(diào)的出現(xiàn)（類(lèi)似于2011年年中開(kāi)啟的熊市，第一輪QE結(jié)束、市場(chǎng)討論貨幣正?；懻撻_(kāi)啟、中國(guó)去產(chǎn)能、美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，引發(fā)大宗商品價(jià)格大幅回調(diào)）。美債和美元互為因果，年初美債收益率大幅上升，已經(jīng)透支部分緊縮預(yù)期，未來(lái)可能會(huì)隨著通脹走勢(shì)變化和緊縮節(jié)奏緩步上行，這將支持美元易強(qiáng)難弱。

權(quán)益市場(chǎng)方面，上半年是緊縮預(yù)期和通脹走勢(shì)判斷的重要窗口期，市場(chǎng)調(diào)整壓力可能比較大，既要釋放估值壓力，也要確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)政策、通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的組合變化。隨著不確定性落地，下半年權(quán)益市場(chǎng)可能會(huì)有更好的機(jī)會(huì)。

時(shí)代周報(bào)：在當(dāng)前環(huán)境下，個(gè)人投資者該如何配置資產(chǎn)？

管濤：現(xiàn)在我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)分歧比較大，波動(dòng)調(diào)整劇烈。個(gè)人投資者喜歡博弈短期收益，在結(jié)構(gòu)行情中容易迷失，出現(xiàn)追漲殺跌的錯(cuò)誤。機(jī)構(gòu)投資者具有更多的信息和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)基金，可能會(huì)比自己投資股票更安全。如果個(gè)人投資者一定要持有股票，可以繼續(xù)關(guān)注具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的高景氣賽道板塊。