本文來源：時代周報 作者：何明俊

2022年，市場行情依舊跌宕起伏。

股市波動似乎更為劇烈。為應對新冠肺炎疫情沖擊，全球各主要經(jīng)濟體紛紛采取大規(guī)模貨幣和財政刺激政策，而這些舉措所帶來的負面效應也逐漸顯現(xiàn)。

在美聯(lián)儲加息周期壓力之下，全球經(jīng)濟環(huán)境將再次迎來變化，這對投資者提出更大挑戰(zhàn)。諸多主要經(jīng)濟體的央行通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃刺激經(jīng)濟增長，資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張速度和M2增速均遠超金融危機時期，各國政府采取債務擔保、減稅降費等多種措施支撐實體部門，美國更是直接給民眾發(fā)錢。

向市場投放大量流動性，雖可延緩問題爆發(fā)時點，但卻無法根本解決問題。

美聯(lián)儲加息周期對中國經(jīng)濟產(chǎn)生哪些影響？2022年資本市場預期如何？1月19日，時代周報記者就相關問題專訪了中銀國際證券全球首席經(jīng)濟學家管濤。

疫情仍是影響經(jīng)濟的關鍵

時代周報：中科院預測，2022年我國全年GDP增速為5.5%左右，呈現(xiàn)出前低后高的趨勢。為什么給出前低后高的預期？

管濤：中科院對2022年中國GDP季度走勢的判斷與市場預測基本上一致。

這一判斷主要基于兩方面：一方面是2021年基數(shù)效應。受益于前期擴張性宏觀政策效應的支持和經(jīng)濟重啟帶來的需求復蘇，2021年上半年經(jīng)濟表現(xiàn)比較好；重點是2021年下半年基數(shù)比較低，國內(nèi)房地產(chǎn)快速下行、疫情散發(fā)抑制消費和能耗雙控影響生產(chǎn)等多方面因素綜合作用下，三季度經(jīng)濟景氣下行，連續(xù)兩個季度GDP同比增速低于5%。這為2022年下半年經(jīng)濟高增長提供了更多的可能。

另一方面是經(jīng)濟慣性。2021年下半年房地產(chǎn)下行存在慣性，可能對2022年上半年經(jīng)濟增長仍有較大拖累，而且穩(wěn)增長政策具有一定時滯性。2021年底中央經(jīng)濟工作會議確認穩(wěn)增長是2022年重點工作，財政政策和貨幣政策已經(jīng)釋放明確信號，但形成實物工作量還需要花費一定時間。

時代周報：全球是否將面臨較高級別的經(jīng)濟危機？中國經(jīng)濟發(fā)展壓力如何？

管濤：疫情仍是影響經(jīng)濟的關鍵。雖然各國都有疫情防控經(jīng)驗和疫苗，但是未來是向流感化發(fā)展還是出現(xiàn)新的危險變種，不好下定論。

理性預期下，2022年影響宏觀的兩大因素是通脹和美聯(lián)儲貨幣政策。此外，地緣政治因素也有風險，尤其是11月份的美國中期選舉結(jié)果將會決定拜登政府在剩余兩年的政策重心。美國國內(nèi)保守勢力奪回國會控制權，可能會對全球化更加不利。

2021年底的中央經(jīng)濟工作會議非常務實，提出需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”。其中，需求收縮是鮮有的措辭，主動承認經(jīng)濟存在下行壓力，為后續(xù)穩(wěn)增長政策發(fā)力提供更大的空間。不過，我國經(jīng)濟下行壓力的部分來源是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構調(diào)整，如能耗雙控、教育雙減、房地產(chǎn)調(diào)控等。這些政策實施的糾偏將緩解部分下行壓力。

至于內(nèi)生需求偏弱，最高層明確提出適度提前基建投資和保持財政支出強度，預計2022年赤字率安排也會比較靈活。此外，由于海外疫情蔓延和復工復產(chǎn)緩慢，對2022年上半年我國出口仍可以樂觀一些，仍有窗口做好內(nèi)外需平穩(wěn)銜接。

時代周報：2021年出現(xiàn)了“美元強人民幣強，美元弱人民幣更強”現(xiàn)象，什么因素在影響人民幣匯率？預期2022年情況如何？

管濤：人民幣匯率中間價定價機制中參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，隱含著“美元強人民幣弱，美元弱人民幣強”的互為鏡像邏輯。但2021年卻出現(xiàn)了美元指數(shù)反彈，人民幣兌美元匯率進一步升值的情況。這導致2021年人民幣成為比美元更強的強勢貨幣。過去一年，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數(shù)累計上漲8.0%，遠超過同期人民幣兌美元匯率中間價2.3%的漲幅。

2021年人民幣匯率走勢偏強，主要受市場供需影響。雖然中美利差和中美經(jīng)濟增速差有所收斂，外資流入也有所減緩，但是我國貿(mào)易順差飆升至創(chuàng)紀錄的6764億美元，境內(nèi)外匯持續(xù)供大于求。

值得注意的是，下半年美元強、人民幣更強的局面，推動人民幣多邊匯率較快升值，有可能影響我國出口競爭力，積累了匯率超調(diào)的風險。這是11月中旬央行發(fā)聲，提示偏離程度與糾偏力量成正比，并于12月份再次提高金融機構外匯存款準備金率的重要原因。

但是，剔除年關效應（指年底的財務核算和人民幣支付需求）的影響后，預計2022年的大部分時間，美元指數(shù)與人民幣匯率走勢仍應該是此消彼長的蹺蹺板效應。新年伊始，人民幣匯率再創(chuàng)三年半新高，就與近期美元指數(shù)沖高回落有關。

美聯(lián)儲加息將導致全球總需求下降

時代周報：新冠疫情之后，不少經(jīng)濟體“大放水”，淤積的流動性會去往哪里？

管濤：通常情況下，央行釋放的市場流動性有三個去處，要么流向金融市場導致資產(chǎn)價格膨脹，要么流向?qū)嶓w經(jīng)濟導致通脹飆升，要么變成僵尸企業(yè)貸款表現(xiàn)為資產(chǎn)負債表衰退。

除中國以外，這次主要經(jīng)濟體的央行都是通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃進行刺激，資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張速度和M2增速均遠超金融危機時期，各國政府采取債務擔保、減稅降費等多種措施支撐實體部門，美國更是直接給居民發(fā)錢。發(fā)達國家的CPI增速創(chuàng)下數(shù)十年新高，尤其是美國的通脹。

值得注意的是，非金融企業(yè)部門的杠桿率較疫情前明顯上升，僵尸企業(yè)問題更為突出。畢竟，流動性可以推遲許多問題爆發(fā)。

時代周報：主要經(jīng)濟體的貨幣超發(fā)已成事實，美聯(lián)儲議息會議透露將進入加息周期，您預期美聯(lián)儲加息對當前通脹風險影響如何？

管濤：美聯(lián)儲確實著急了，已經(jīng)放棄“暫時性”通脹的措辭。美聯(lián)儲加息對抑制通脹有三點作用：一是直接打壓需求和信貸擴張，尤其是房地產(chǎn)等周期類消費需求；二是抑制大宗商品價格上漲，剔除大宗商品價格中的一些金融屬性，減少投機行為；三是避免通脹預期脫錨，降低“工資-物價”螺旋式上升的通脹風險。

美聯(lián)儲緊縮預期并未完全超出市場預期。這歸功于美聯(lián)儲官員多次出來與市場溝通，既釋放緊縮信號，也同時會適當安撫“加息過猛、經(jīng)濟衰退”的擔憂。當前市場可能對疫情發(fā)展、通脹回落、美聯(lián)儲適度緊縮等“灰犀?！比员容^樂觀，不會造成經(jīng)濟下行超預期。

時代周報：美聯(lián)儲加息是否會導致各國經(jīng)濟快速下行？

管濤：美聯(lián)儲加息將導致全球總需求下降。隨著美聯(lián)儲加息進程推進和宏觀政策效應減弱，不排除其他國際機構繼續(xù)下調(diào)經(jīng)濟增速。但是，美聯(lián)儲加息對具體國家的影響強弱有別。一些國家的經(jīng)濟重啟落后于美國，內(nèi)需可能仍有反彈動力；一些國家仍有政策空間，有能力刺激經(jīng)濟平穩(wěn)著陸。

A股未來調(diào)整幅度可能小于美股

時代周報：中國股市過去一年來經(jīng)歷慢牛行情，但最近出現(xiàn)調(diào)整，主要原因是什么？

管濤：對于近期市場調(diào)整，市場主要有兩方面的解讀。

一種是認為外圍情緒影響為主。美股調(diào)整、美債收益率快速上行，美聯(lián)儲緊縮可能超預期導致全球風險偏好下降，中國難以獨善其身，國內(nèi)貨幣政策寬松也可能有限，估值進一步提升的能力有限；另一種是擔憂擴內(nèi)需的政策力度有限。市場已經(jīng)對基建投資前置達成共識，基建板塊漲幅不錯，但是從投資到消費的傳導不一定會那么流暢。

這兩個解讀都有一定道理，可能是兩種解讀共同作用導致A股調(diào)整幅度大于海外。

時代周報：哪些因素在影響A股情緒？

管濤：我們在追蹤市場時明顯感到市場存在較大分歧，資金在博弈穩(wěn)增長政策和籌碼結(jié)構上表現(xiàn)出對外圍調(diào)整的擔憂，不少資金選擇低估值藍籌價值并拋售高景氣賽道板塊。

美聯(lián)儲和通脹風險是市場最怕的兩個“灰犀?！?。畢竟，對于金融市場來說，央行貨幣政策影響更大，任何股市都會有“經(jīng)濟不好、央行在就好”的政策底邏輯。只是央行寬松預期在去年12月份就已經(jīng)開始發(fā)酵。寬松預期如此強烈，不及預期的調(diào)整壓力也不會小。不過，央行并未讓市場失望，1月17日MLF和7天逆回購降息10個基點，兌現(xiàn)穩(wěn)增長信號。對于實體經(jīng)濟來說，央行需要財政、產(chǎn)業(yè)等多種政策配合，未來需要走一步看一步。股市也將回歸以基本面為主，政策預期已經(jīng)較為充分。

時代周報：A股近期連續(xù)下跌，是否已經(jīng)迎來底部？

管濤：我們認為波動源在海外，基于美聯(lián)儲3月議息會議的不確定性和美股EPS一季度可能會暴雷（1月14日摩根大通銀行公布財報，業(yè)績大幅不及預期，四季度凈利潤下降14%，震驚美國業(yè)界，側(cè)面上說明市場可能對美股盈利和美國經(jīng)濟過于樂觀；現(xiàn)在世行和國際機構開始調(diào)整經(jīng)濟增長預期，市場也需要準備應對上市公司業(yè)績不及預期的潛在風險），美股可能在二季度才會調(diào)整結(jié)束。

不確定性較多的情況下，短期A股可能仍會震蕩調(diào)整，缺少明確方向。不過，未來調(diào)整幅度可能會小于美股，結(jié)構行情仍會持續(xù)。

時代周報：當前通脹前景存在不確定性，主要大類資產(chǎn)前景如何？

管濤：通脹壓力已逐漸從需求驅(qū)動轉(zhuǎn)向供給擔憂。這里的供給擔憂不僅包括供應鏈修復緩慢和復工復產(chǎn)不及預期，也包括資本開支偏弱、產(chǎn)能不足和能源轉(zhuǎn)型陣痛的擔憂。這直接造成當前大宗商品價格明顯較疫情前大幅上升。值得注意的是，大宗商品價格是實體通脹的重要組成，也是美聯(lián)儲政策的重要考慮因素，容易受美聯(lián)儲政策調(diào)整和美元前景的影響。

雖然我們認為通脹可能會保持韌性，但是2022年美聯(lián)儲緊縮和美元的潛在走強對大宗商品價格是利空的。而且，2022年全球經(jīng)濟有可能會加速放緩，需求端也不利于大宗商品，漲幅顯著放緩是大概率事件，甚至需要警惕大宗商品價格大幅回調(diào)的出現(xiàn)（類似于2011年年中開啟的熊市，第一輪QE結(jié)束、市場討論貨幣正?；懻撻_啟、中國去產(chǎn)能、美國經(jīng)濟下滑，引發(fā)大宗商品價格大幅回調(diào)）。美債和美元互為因果，年初美債收益率大幅上升，已經(jīng)透支部分緊縮預期，未來可能會隨著通脹走勢變化和緊縮節(jié)奏緩步上行，這將支持美元易強難弱。

權益市場方面，上半年是緊縮預期和通脹走勢判斷的重要窗口期，市場調(diào)整壓力可能比較大，既要釋放估值壓力，也要確認美聯(lián)儲政策、通脹和經(jīng)濟增長的組合變化。隨著不確定性落地，下半年權益市場可能會有更好的機會。

時代周報：在當前環(huán)境下，個人投資者該如何配置資產(chǎn)？

管濤：現(xiàn)在我國權益市場分歧比較大，波動調(diào)整劇烈。個人投資者喜歡博弈短期收益，在結(jié)構行情中容易迷失，出現(xiàn)追漲殺跌的錯誤。機構投資者具有更多的信息和技術優(yōu)勢，個人投資者購買基金，可能會比自己投資股票更安全。如果個人投資者一定要持有股票，可以繼續(xù)關注具備長期投資價值的高景氣賽道板塊。