（原標(biāo)題：付鵬：危機(jī)助推資產(chǎn)回報率異常 本質(zhì)上是流動性帶來的估值擴(kuò)張）

由中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會、網(wǎng)易財經(jīng)、網(wǎng)易研究局聯(lián)合主辦的“2022網(wǎng)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家年會”在北京舉行。東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬在會上表示，每一次危機(jī)并不真正意義上會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的衰退和蕭條，原因是通過大量的貨幣、大量的流動性去進(jìn)行兜底，把經(jīng)濟(jì)從深淵中拽出來。

但同樣也會造成巨大的問題，這種兜底帶來的巨量流動性，巨低成本的資金，實際上會席卷所有金融資產(chǎn)，長而久之，會導(dǎo)致已經(jīng)擁有金融資產(chǎn)的人資產(chǎn)性收入的增加，而勞動者的收入增長在歷次危機(jī)之后反倒是進(jìn)一步下行的，進(jìn)而會導(dǎo)致貧富差距周而復(fù)始地被拉大。

付鵬認(rèn)為，流動性在每一次危機(jī)后的兩年都會助推整個資產(chǎn)的回報率異常，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，2002、2003年回報率高達(dá)40%，2009、2010全球權(quán)益端的回報率也有40%，2020年疫情之后，2021年大概也看到了類似這種情況。歷次危機(jī)后都會出現(xiàn)這樣的偏差，本質(zhì)上應(yīng)該歸結(jié)為流動性帶來的估值的擴(kuò)張。

付鵬進(jìn)一步指出，可以看到，不論美股還是國內(nèi)股市，其實更多都是在走低資金成本，整個實際利率過低下在助推成長賽道估值的擴(kuò)張，所以大家在獲得的收益也主要是源自于這頭。

“當(dāng)然，主要賽道這些年是比較明確的，無論是中國還是美國，首先第一點(diǎn)都是集中在了技術(shù)領(lǐng)域，而不是集中在傳統(tǒng)行業(yè)，對于中國來講，再結(jié)合整個大的宏觀背景，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們?nèi)タ粗袊麄€資本市場體現(xiàn)出來更多的總量上是周期性的，但是在增量上，也就是在亮點(diǎn)里更多體現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性的行情，資金也好，包括估值也好，都是給予了這些高成長賽道”，付鵬說。

以下為演講實錄：

各位網(wǎng)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家年會的朋友們大家好，我是付鵬。今天我跟大家簡單分享一下過去一段時間資本市場表現(xiàn)的一些路徑和邏輯。

在2020年疫情之后，我們可以看到金融市場表現(xiàn)的一些中觀路徑其實和歷次危機(jī)表現(xiàn)出來的路徑是有很大相同性的，因為原則上來講我們只要采用貨幣政策去對所有危機(jī)進(jìn)行救助的時候，我們本質(zhì)上都會產(chǎn)生一個現(xiàn)象：第一，流動性是多的。第二，流動性成本是很低的，也就是實際利率實際上是過低的。

我們倒回去看，無論是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂還是2008年的金融危機(jī)，以及2020年我們看到的這場疫情對于全球的沖擊，雖然說觸發(fā)的因素不一樣，但是在中觀上產(chǎn)生的現(xiàn)象都是一樣的，各國央行所謂的寬松，以及我們說需求端快速的恢復(fù)，但是央行的貨幣政策名義利率是滯后的，這樣導(dǎo)致的實際利率成本過低，因此都在助推著我們說金融資產(chǎn)的快速上漲。

大家可以簡單地理解，每一次危并不真正意義上會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的衰退和蕭條，原因就是通過大量的貨幣手段，大量的流動性去進(jìn)行兜底，把經(jīng)濟(jì)從深淵給拽出來。但同樣也會造成巨大的問題，因為這種兜底帶來的巨量流動性，巨低成本的資金，實際上會席卷著所有的金融資產(chǎn)，進(jìn)而長而久之之后，會導(dǎo)致已經(jīng)擁有資產(chǎn)的人資產(chǎn)性收入的增加，而勞動者的收入增長在歷次危機(jī)之后反倒是進(jìn)一步下行的，進(jìn)而會導(dǎo)致貧富差距周而復(fù)始地被拉大，形成我們說真正意義上核心的經(jīng)濟(jì)背后的這些社會的問題。

在這種情況下流動性對資產(chǎn)價格的推動，如果再結(jié)合資產(chǎn)本身的話，就會形成資本市場上回報率的源頭，我們倒過去看，其實你會發(fā)現(xiàn)整體全球權(quán)益市場的回報率在過去30年平均下來大概有百分之十幾，這個其實就是我們說企業(yè)、商業(yè)發(fā)展過程中不斷提供的回報率，包括股息也好，包括企業(yè)逐漸形成壟斷，市場競爭優(yōu)勢之后帶來的超額回報，它本質(zhì)上跟經(jīng)濟(jì)還不是特別地關(guān)聯(lián)。也就是簡單地講你會發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)差的時候可能頭部公司依然會很強(qiáng)。

所以實際上如果說這些頭部公司權(quán)重占指數(shù)權(quán)重很高的話，你就會看到它權(quán)益端的回報率一直保持得很好，但我們說經(jīng)濟(jì)并不一定會很強(qiáng)，慢慢的資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)增速之間越來越劈叉了，這里面還體現(xiàn)了微觀的商業(yè)價值。

流動性在每一次危機(jī)后的兩年都會助推整個資產(chǎn)的回報率異常，我們看2002、2003年，也就是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，2002、2003年回報率可以高達(dá)40%，2009、2010年我們可以看到全球權(quán)益端的回報率也有40%，當(dāng)然了，我們在2020年疫情之后，2021年大概也看到了類似這種情況。這種異常的回報，這個回報率甚至遠(yuǎn)超于我們說即便微觀上很有商業(yè)競爭優(yōu)勢以后，已經(jīng)高于經(jīng)濟(jì)的回報率大概百分之十幾，我們看到歷次危機(jī)后都會出現(xiàn)這樣的偏差，本質(zhì)上這部分就應(yīng)該歸結(jié)為流動性帶來的估值的擴(kuò)張。

所以我們可以看到包括美股也好，包括國內(nèi)也好，其實更多都是在走低資金成本，整個實際利率過低下在助推成長賽道估值的擴(kuò)張，所以大家在獲得的收益也主要是源自于這頭。當(dāng)然了，主要賽道這些年是比較明確的，無論是中國還是美國，首先第一點(diǎn)都是集中在了技術(shù)領(lǐng)域，而不是集中在傳統(tǒng)行業(yè)，對于中國來講，再結(jié)合整個大的宏觀背景，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們?nèi)タ粗袊麄€資本市場體現(xiàn)出來更多的總量上是周期性的，但是在增量上，也就是在亮點(diǎn)里更多體現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性的行情，資金也好，包括估值也好，都是給予了這些高成長賽道。

從剛才宏觀角度來看，大家要注意資金成本翻過來的時候，其實高回報率就會逐漸消退了，它并不可能會一直延續(xù)，這也就是為什么我們可以看到每次當(dāng)流動性逐漸消退向經(jīng)濟(jì)開始逐漸回歸的時候，即便可能經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還不錯，但是市場的超額回報開始逐漸消退，也就是到第二、第三、第四年的時候我們可以看到，可能經(jīng)濟(jì)還不錯的情況下回報率大概年化下來都會降到正常回報率附近，如果經(jīng)濟(jì)再差一點(diǎn)，回報率可能就會變得更低一些。

所以基于這個路徑去看，我認(rèn)為可能從明年開始，其實今年已經(jīng)有了一定的表現(xiàn)了，比如說如果普通的投資者，大家去注意香港市場，它不僅僅是源自于中國對于壟斷、對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的打壓造成的市場重挫，其實它背后，如果去看香港的宏觀數(shù)據(jù)，比如港幣的M2增速等等，你會發(fā)現(xiàn)它代表的全球流動性的總量實際上已經(jīng)出現(xiàn)了總量上增速的收縮。

對于資本市場來講，這一點(diǎn)其實要補(bǔ)充一點(diǎn)，大家一定要注意，資本市場的回報率不是跟流動性總量相關(guān)的，也就是大家經(jīng)常關(guān)注的美聯(lián)儲的縮表呀、加息呀，實際上大家要注意當(dāng)縮表和加息的預(yù)期出來時，其實流動性的增速已經(jīng)開始放緩了，而資產(chǎn)價格上漲的過程中它實際上是不斷計入這個增速的，也就是說當(dāng)增速預(yù)期一旦消退了，我們說資產(chǎn)價格已經(jīng)開始回落了，而不是等到總量的收縮。

所以你去看流動性增速的話，其實今年已經(jīng)開始放緩了，而且今年對資產(chǎn)來講還可以，尤其對成長性的還可以的一個因素，是因為它的資金成本還沒動，所以大家看到好像結(jié)構(gòu)上已經(jīng)沒有什么太大的行情，指數(shù)上實際沒有太大行情，但里面的結(jié)構(gòu)性行情好像走得還不錯，也由于源自于這一點(diǎn)。

當(dāng)然對于明年來講，這個重要的因子會發(fā)生變化，也由于資金的成本，實際利率會逐漸抬升，因為基本上每一輪危機(jī)之后的兩三年都會出現(xiàn)這種情況，也就是說，流動性逐漸地消退，通脹預(yù)期逐漸地回歸，實際利率逐漸地開始回歸，而名義利率回歸，通脹預(yù)期回歸，實際利率回歸之后，整個資產(chǎn)的回報率就會逐漸下降到我們說正常中微觀的商業(yè)水準(zhǔn)上去。所以我們對明年整個全球的投資回報率來看：

第一還是以特點(diǎn)，總量其實變化不大。結(jié)構(gòu)上又跟今年又會發(fā)生非常明顯的變化了，像今年重點(diǎn)就是我們說高PPI，也就是高通脹和低實際利率的組合。所以你會發(fā)現(xiàn)高PPI的傳統(tǒng)行業(yè)的上游以及低實際利率里面的成長類，主賽道的估值，這是你今年回報率的主要源頭。

但是到了明年，這個組合里的變量會發(fā)生變化：

1、實際利率抬升，一定會對高估值的賽道造成估值擠壓。

2、隨著通脹預(yù)期逐漸減弱，供給端逐漸恢復(fù)了以后，高PPI也會回落，高PPI回落以后傳統(tǒng)行業(yè)上游也開始逐漸回落，相對比較好的可能是中下游開始逐漸有一個穩(wěn)的政策支持，所以說整體來講相當(dāng)于會完全跟疫情后過去一年多的時間完全翻過來的節(jié)奏。這一點(diǎn)，我們跟著這個邏輯去看就OK了。

當(dāng)然，對于大部分周期來講，房地產(chǎn)的價格其實一定也會跟其它資產(chǎn)一樣出現(xiàn)抬升，所以你會發(fā)現(xiàn)每一次這種事情出來以后，錢很多，錢很便宜以后，實際上不光是權(quán)益資產(chǎn)，權(quán)益、商品、房子都會漲的，但是我們說這兩年中國比較特殊的地方就在于房地產(chǎn)政策加入了很行政性政策的限制，限購、限貸、限買、限售等等，而這些政策在大的房住不炒的框架維度下，明年不會有大的放松，頂多是適度滿足一下剛性需求，還是個穩(wěn)字的態(tài)度。

在這種情況下中國的房子相當(dāng)于是在這個大的路徑下被約束，巨量吸納流動性的功能其實受到了很大約束，但如果你去看全球的話，態(tài)度是一樣的，你會發(fā)現(xiàn)從疫情后可能不光是一個國家的房子在漲，可能全球的房價都在上漲，這背后其實也就體現(xiàn)了流動性的力量。

隨著明后年逐漸消退以后，可能這類資產(chǎn)的增速也會開始放緩的，這點(diǎn)可能需要大家去理解。

時間的關(guān)系，其實只能在這兒簡短地跟大家去分享，更多其實我是從中觀，流動性也好，包括流動性成本也好對資產(chǎn)的影響跟大家做了一個簡短的分享，希望對在座各位能夠有所啟發(fā)。

謝謝。