中國(guó)基金報(bào)記者 吳君

“芒格說(shuō)，投資就好比是賭馬，我們是在尋找被標(biāo)錯(cuò)了賠率的賭局。如果出現(xiàn)勝率和賠率非常好的機(jī)會(huì)，聰明的人應(yīng)該狠狠地下注。其他時(shí)間，就是按兵不動(dòng)。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，更多是尋找價(jià)格和價(jià)值的差異，利用市場(chǎng)的波動(dòng)給予的一個(gè)機(jī)會(huì)?！焙肷匈Y產(chǎn)聯(lián)席CEO張駿在接受中國(guó)基金報(bào)記者采訪時(shí)說(shuō)。

歲末年初，國(guó)泰君安資管原權(quán)益與衍生品部總經(jīng)理張駿“奔私募”，加盟老牌私募機(jī)構(gòu)弘尚資產(chǎn)，在金融圈引發(fā)關(guān)注。張駿曾榮獲英華獎(jiǎng)“五年期權(quán)益資管最佳投資主辦”、連續(xù)多年榮獲英華獎(jiǎng)“三年期權(quán)益資管最佳投資主辦”。

作為具有21年從業(yè)經(jīng)歷的老將，而今邁步從頭越，張駿一直把追求絕對(duì)收益當(dāng)做目標(biāo)，他非?？春?022年A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，主要關(guān)注大消費(fèi)、先進(jìn)制造、IT服務(wù)業(yè)和大健康等行業(yè)。

17年券商投資老將轉(zhuǎn)型私募基金

秉持長(zhǎng)期投資的理念創(chuàng)造收益

張駿畢業(yè)于上海交通大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，他擁有21年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2005年開(kāi)始在國(guó)泰君安證券自營(yíng)部擔(dān)任投資經(jīng)理，開(kāi)啟了投資生涯，2011年他加盟國(guó)泰君安資管。他曾任國(guó)泰君安證券證券投資總部執(zhí)行董事、資產(chǎn)管理公司投資管理部總經(jīng)理、權(quán)益與衍生品部總經(jīng)理、基金投資部總經(jīng)理。

“客觀來(lái)說(shuō)自營(yíng)和資管是不一樣的，自營(yíng)是一年一考核，關(guān)注盈利、風(fēng)控等，想的是如何在當(dāng)年謀求更大的收益，意味著要去把握市場(chǎng)的波動(dòng)，不會(huì)考慮太長(zhǎng)遠(yuǎn)。但自營(yíng)的經(jīng)歷，讓我形成了絕對(duì)收益的理念，形成了對(duì)公司基本面要有清楚認(rèn)識(shí)再投資的工作流程。”張駿告訴記者。

他講到一段印象深刻的經(jīng)歷，2006年在券商自營(yíng)管錢時(shí)他曾重倉(cāng)一只地產(chǎn)股，因?yàn)榭吹接须[形資產(chǎn)，但到了四季度龍頭地產(chǎn)公司的主流行情起來(lái)，這家公司卻遲遲沒(méi)有表現(xiàn)。當(dāng)時(shí)他反復(fù)做了各種基本面比對(duì)，有點(diǎn)焦慮、想要放棄，好在碰到了一個(gè)好領(lǐng)導(dǎo)，鼓勵(lì)他要堅(jiān)持，雖然對(duì)于考核來(lái)說(shuō)12月上漲和1月上漲有很大差別，但對(duì)于投資來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么差別，如果公司邏輯沒(méi)有問(wèn)題，就應(yīng)該堅(jiān)持下去，放棄了反而不好?！爱?dāng)時(shí)運(yùn)氣不錯(cuò)，沒(méi)想到年底這只股票就漲起來(lái)了，回頭來(lái)看，我明白更要敬畏市場(chǎng)，我們更多時(shí)候是需要等待，這對(duì)我的投資理念有很大的改變。”

后來(lái)到了資管，考核周期拉長(zhǎng)了，張駿逐步形成了長(zhǎng)期投資的理念和視角。他認(rèn)為，股票資產(chǎn)長(zhǎng)期來(lái)看也是一種債券，“債券的本金、久期、票息等都是確定的，看似沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。而股票的面值、周期等不確定，上市公司業(yè)務(wù)也可能發(fā)生變化，但我們只要對(duì)股票這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的不確定性給予補(bǔ)償，也就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)足夠，它就可以接受。從整體來(lái)看不管國(guó)內(nèi)還是海外，股票資產(chǎn)都體現(xiàn)出了比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，長(zhǎng)期來(lái)看，高兩三個(gè)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?！?/p>

張駿回憶這些年的投資經(jīng)歷，2013、2014年他們意識(shí)到隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)體量的增加，經(jīng)濟(jì)彈性會(huì)變小，這種情況下市場(chǎng)整體很難出現(xiàn)大的行情，更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，所以特別注意從行業(yè)和個(gè)股的角度構(gòu)建組合。2015年貨幣放水，帶來(lái)杠桿牛市，基于股票的價(jià)值，他們覺(jué)得高估值沒(méi)有辦法維持，就提前減倉(cāng)離場(chǎng)了，保留了收益；2016年藍(lán)籌股價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)，供給側(cè)改革有利于大企業(yè)增長(zhǎng)，他們配置了有業(yè)績(jī)的大盤藍(lán)籌股；但后來(lái)隨著估值的提高，他們將一部分倉(cāng)位轉(zhuǎn)移到中小市值的成長(zhǎng)股里面。

然而，2018年沒(méi)有想到中美貿(mào)易戰(zhàn)非常嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)政策緊縮，市場(chǎng)一直下跌，直到年底他們覺(jué)得市場(chǎng)已經(jīng)到了底部，將倉(cāng)位加到接近滿倉(cāng)。2019年到2020年抓住核心資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，創(chuàng)造了較高的收益。隨后到了2021年年初，在白酒為代表的核心資產(chǎn)上漲過(guò)程中，他們進(jìn)行了減倉(cāng)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，張駿在國(guó)泰君安資管管理的小集合產(chǎn)品，七年多來(lái)年復(fù)合回報(bào)超30%；而他管理的權(quán)益大集合君得明（原明星價(jià)值），九年以來(lái)取得超500%的絕對(duì)回報(bào)，年復(fù)合回報(bào)超20%。

投資就是去尋找標(biāo)錯(cuò)賠率的賭注

在不斷比較中做好組合均衡配置

《道德經(jīng)》里面說(shuō)，知人者智，自知者明?！八^‘明智’，是‘明’放在前面，首先要明確認(rèn)識(shí)自己，再去看待這個(gè)世界。如果不能正確認(rèn)識(shí)自己，對(duì)這個(gè)世界再了解也沒(méi)有用?！痹谕顿Y過(guò)程中，張駿強(qiáng)調(diào)要對(duì)自己有合理的認(rèn)知。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，給自己畫一個(gè)圈，一邊在學(xué)習(xí)把圈擴(kuò)大，另一邊不斷強(qiáng)化加深印記，盡量不要出圈。

談及投資的方法論，張駿秉持的是泛價(jià)值投資的理念，既包括價(jià)值股的投資，也有成長(zhǎng)股的投資，其唯一標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格是否低于企業(yè)價(jià)值，對(duì)價(jià)值的判斷要將成長(zhǎng)性考慮在內(nèi)。同時(shí)，在組合構(gòu)建上，對(duì)行業(yè)、風(fēng)格、個(gè)股集中度進(jìn)行優(yōu)化和均衡，避免過(guò)偏、過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

張駿說(shuō)，投資的本質(zhì)就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比的概率，去尋找標(biāo)錯(cuò)賠率的賭注。“我們更多是尋找價(jià)格和價(jià)值的差異，利用市場(chǎng)的波動(dòng)所產(chǎn)生的差異，如果價(jià)格在下面，價(jià)值在上面，就給予一個(gè)買入的機(jī)會(huì)。”

在投資過(guò)程中，張駿強(qiáng)調(diào)買股票的性價(jià)比。他將股票分為“看得明白的”和“看不明白的”，在“看得明白的”股票里面，進(jìn)一步劃分為“值得投資的”和“不值得投資的”，判斷的標(biāo)準(zhǔn)是通過(guò)研究看是不是好公司，“并非一定要找好行業(yè)和好公司，這類往往價(jià)格高高在上，有些行業(yè)不怎么好、但公司很優(yōu)秀，在不斷成長(zhǎng)過(guò)程中提升市場(chǎng)份額的。會(huì)更有投資價(jià)值。估值方面要看我們給出的估值和市場(chǎng)的差異，只要價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值，就蘊(yùn)含了投資機(jī)會(huì)。”

在做好研究、確立核心標(biāo)的的股票池以后，張駿說(shuō)就要耐心等待市場(chǎng)機(jī)會(huì)。“當(dāng)股票跌到比我們合理估值的下限還低，就可以加倉(cāng)了，其潛在的收益空間更大。當(dāng)然我們也不會(huì)沒(méi)有目的地等待，會(huì)從多個(gè)方面考察上市公司，除了對(duì)基本面進(jìn)行研究，包括行業(yè)、管理層和估值等方面，也會(huì)看所謂的‘催化劑’，或者說(shuō)是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的途徑。但是我們覺(jué)得更強(qiáng)邏輯的催化劑是業(yè)績(jī)報(bào)表的高增長(zhǎng)?！?/p>

張駿說(shuō)，從結(jié)果來(lái)看，給他們提供比較大的收益的，基本上都是左側(cè)買、跌了以后繼續(xù)加倉(cāng)的標(biāo)的?！拔覀冑I的時(shí)候就準(zhǔn)備好它要繼續(xù)下跌，或者某種程度上希望它下跌，因?yàn)閺拈L(zhǎng)周期角度來(lái)說(shuō)，越跌性價(jià)比越好。風(fēng)險(xiǎn)越小潛在的回報(bào)空間越大，作為機(jī)構(gòu)投資者我們交易建倉(cāng)不是一下子能夠完成的，是有一個(gè)周期的。同時(shí)，我們更注重組合投資，均衡配置，通過(guò)不斷比較去買賣股票。”

在投資過(guò)程中永遠(yuǎn)要把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位。張駿坦言，股票市場(chǎng)短期來(lái)看就是所有參與者情緒的指標(biāo)，格雷厄姆很形象地將所有的情緒用“市場(chǎng)先生”來(lái)代表，從某種角度來(lái)說(shuō)，投資是反人性的事情，所以在股票市場(chǎng)上要以不同思維方式去考慮事情，同時(shí)需要經(jīng)歷至少兩個(gè)牛熊的考驗(yàn)，才能看出一個(gè)投資者是否成熟。

因此，張駿表示，在構(gòu)建組合時(shí)是有目標(biāo)的，達(dá)到什么樣的收益率要求，放到組合里面，風(fēng)險(xiǎn)算不清楚就不要了?！罢f(shuō)實(shí)話，所謂的回撤是沒(méi)有東西去控制的，更多是過(guò)程的體現(xiàn)，是結(jié)果，而不是我的目標(biāo)?，F(xiàn)在做的組合年化回報(bào)多少，波動(dòng)率回撤是我管理的過(guò)程，做好組合動(dòng)態(tài)調(diào)整?！?/p>

從投資風(fēng)格來(lái)說(shuō)，張駿坦言，他更多是自下而上地去構(gòu)建投資組合?！昂暧^對(duì)我們也很重要，但是主要管的是中長(zhǎng)期的事情。宏觀給予我們指引，我們會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和狀態(tài)，會(huì)去判斷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)是怎么樣的，哪些行業(yè)有中長(zhǎng)期的發(fā)展前景，從中找機(jī)會(huì)。比如2000年以后是房地產(chǎn)的十年，買房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈公司都會(huì)有機(jī)會(huì)。2015年以后是大消費(fèi)的時(shí)代，當(dāng)時(shí)白酒因塑化劑砸出一個(gè)坑，買消費(fèi)股會(huì)有很好的回報(bào)。而2020年以后我們覺(jué)得是大制造的時(shí)代，因?yàn)橹忻赖牟┺模屛覀兏诱J(rèn)識(shí)到有些核心的、卡脖子的技術(shù)，需要自主研發(fā)，而且我們有些產(chǎn)業(yè)鏈有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，比如鋰電池、光伏和5G，制造業(yè)升級(jí)將拉動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量。在宏觀的指引下，我們會(huì)去尋找細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，比如光伏鋰電設(shè)備、工業(yè)機(jī)械、裝備制造等?！?/p>

從頭部券商到私募堅(jiān)守“絕對(duì)收益”

看好大消費(fèi)、先進(jìn)制造等行業(yè)機(jī)會(huì)

在十多年投資生涯、看過(guò)市場(chǎng)起起落落后，張駿選擇“奔私募”，重新出發(fā)，踏上創(chuàng)業(yè)征程。關(guān)于背后的原因，他坦言，從做投資開(kāi)始一直做的是絕對(duì)收益，投身私募也是為了在絕對(duì)收益的道路上走得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展，張駿表示，他們不會(huì)把規(guī)模作為目標(biāo)，而是把給客戶帶來(lái)持續(xù)回報(bào)作為目標(biāo)。

他也說(shuō)，做投資就是要不斷學(xué)習(xí)，認(rèn)知客觀世界，認(rèn)清自己?！熬拖衩⒏袼f(shuō)，多維度地思考問(wèn)題。第一個(gè)維度，這個(gè)公司是不是好公司；第二個(gè)維度，跨行業(yè)，例如消費(fèi)類的白酒、醫(yī)藥，歷史上的收入、盈利、現(xiàn)金流的對(duì)比；第三個(gè)維度，食品飲料行業(yè)和高端制造行業(yè)，也可以對(duì)比。第四個(gè)維度，股票和債券也可以對(duì)比?！?/p>

張駿謹(jǐn)慎看好2022年A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，主要關(guān)注大消費(fèi)、先進(jìn)制造、互聯(lián)網(wǎng)IT服務(wù)業(yè)和大健康等行業(yè)板塊。

關(guān)于新能源領(lǐng)域，張駿認(rèn)為，其高波動(dòng)、頻繁變化是正常的，哪怕特斯拉也不敢稍微懈怠，懈怠意味著被趕超和超越，被淘汰。所以新能源行業(yè)存在巨大不確定性?！霸?021年的市場(chǎng)環(huán)境下，有些公司預(yù)期被打得很滿，股價(jià)波動(dòng)背后是投資者情緒的波動(dòng)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)自身的變化也會(huì)影響股價(jià)，比如不同技術(shù)路線的PK，這個(gè)過(guò)程我們需要不斷去跟蹤，搖擺波動(dòng)就是投資的一部分。”

關(guān)于新能源車行業(yè)是否被高估，張駿的看法是，“第一，我覺(jué)得行業(yè)進(jìn)入加速發(fā)展的過(guò)程，但沒(méi)有到發(fā)展的末端，新車滲透率不到20%，到2022年越來(lái)越多傳統(tǒng)車企會(huì)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，調(diào)轉(zhuǎn)來(lái)來(lái)發(fā)展方向，這將加速新能源車時(shí)代的到來(lái)。我們現(xiàn)在關(guān)心的事情，因?yàn)?021年產(chǎn)業(yè)下游的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超預(yù)期，導(dǎo)致上游的設(shè)備商來(lái)不及提供需要的產(chǎn)能，招標(biāo)超預(yù)期。2021年產(chǎn)業(yè)鏈的公司股價(jià)都很高，都在擴(kuò)產(chǎn)能，2021年是增速最高的一年，大概率新一年可能還是高增長(zhǎng)，但等到產(chǎn)能釋放，發(fā)現(xiàn)有些公司訂單跟不上，就會(huì)產(chǎn)生分化。2021年新能源的公司股價(jià)都很高，但2022年不會(huì)是這樣，有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)的，依然能夠擴(kuò)產(chǎn)能，才會(huì)有好的表現(xiàn)?！?/p>

對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，張駿表示，高端白酒符合消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，量在增長(zhǎng)，價(jià)格也在提升，高收入群體可支配收入越來(lái)越多，依然還有機(jī)會(huì)。有些白酒企業(yè)，要看其品牌運(yùn)作能力，整個(gè)食品飲料行業(yè)都在看這個(gè)機(jī)會(huì)?！?022年白酒還是有機(jī)會(huì)的，里面優(yōu)秀的公司，依然可以作為底倉(cāng)配置。比如有些白酒公司做了股權(quán)激勵(lì)，通過(guò)快速增長(zhǎng)，一定程度上消化了估值，依然有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。”

還有醫(yī)藥行業(yè)，張駿認(rèn)為，其受政策影響比較大，醫(yī)藥很多是2G的業(yè)務(wù)，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的藥品，至少不能給原來(lái)的估值了，因?yàn)椴皇菄?guó)家鼓勵(lì)的方向，未來(lái)藥品方面，只有創(chuàng)新才有前途；另一方面醫(yī)療器械也開(kāi)始進(jìn)入集采，器械方面創(chuàng)新相對(duì)容易，這是比較寬的賽道，跟人口結(jié)構(gòu)有關(guān)系，而且當(dāng)前高端器械進(jìn)口比例比較高，看好支持發(fā)展國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口替代的機(jī)會(huì)。