2021年以來A股市場A吃A案例至少有13起，超過2020年的8期和2019年的11起，創(chuàng)出近年來的新高。

21世紀經(jīng)濟報道記者 楊坪 深圳報道

注冊制持續(xù)推進之下，IPO與并購重組“蹺蹺板”效應(yīng)仍然顯著。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，截至12月29日（下同），A股市場發(fā)布的重大重組預(yù)案合計達到152起，其中披露交易價值的方案98起，交易總價值合計3311.48億元。由A股上市公司作為“競買方”發(fā)起的重大重組單數(shù)更是只有104起，其中56家披露了交易價值，交易總價值為2051.99億元。

而根據(jù)此前21資本-聯(lián)儲并購研究中心統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2018年、2019年和2020年全年，由A股上市公司主動發(fā)起的重大資產(chǎn)收購分別為192單、151單和 117 單，交易金額合計7406.4億元、6345.9億元和1881.6億元（只統(tǒng)計當年已披露交易價格的案例）。

從披露單數(shù)上看，2021年上市公司作為競買方的并購案例已連續(xù)六年下降，但已披露的交易總金額較2020年有所上升。

從重組完成情況來看，以上市公司作為競買方完成的重大重組事件中，已經(jīng)在2021年（截至12月29日）順利完成的有58單，交易總價值合計2512.46億元。其中這些方案大多是在2021年之前發(fā)布的，2021年發(fā)布并在當年完成的僅19單。

整體來看，重大重組市場延續(xù)了2016年以來的逐漸低迷處境，原因與注冊制下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給端日益匱乏、監(jiān)管政策引導(dǎo)并購市場趨于理性等多因素有關(guān)。

不過，在交易“冷清”的另一面，并購市場也如21資本-聯(lián)儲并購研究中心此前預(yù)判的一樣，趨于理性，套利時代終結(jié)，產(chǎn)業(yè)并購漸成潮流。2021年已完成的上市公司重大重組中，披露了標的公司PE的35家，其中24家標的PE都在30倍以下，占比接近七成。

同時，“A吃A”逐漸興起。根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，2021年以來A股市場A吃A案例至少有13起，超過2020年的8期和2019年的11起，創(chuàng)出近年來的新高。

百億交易僅8單

在經(jīng)歷了2015年、2016年的并購重組高峰期后，并購重組市場便逐漸趨冷，2021年的重組市場仍在延續(xù)這一“寒潮”。

整體趨冷的環(huán)境下，交易金額超過百億元的重磅并購交易也明顯減少。據(jù)統(tǒng)計，2021年市場披露的“百億級”重組預(yù)案共有8單，至今僅有1單完成資產(chǎn)過戶，即冀東水泥向金隅集團非公開發(fā)行股票收購金隅冀東水泥（唐山）有限責任公司47.09%股權(quán)。

不過，伴隨著“寒潮”而來的是并購市場也越來越理性，雖然整體成交情況不佳，但在監(jiān)管政策引導(dǎo)、高溢價交易受限以及企業(yè)受限于資金鏈等因素影響下，上市公司的并購不再像過往一樣盲目，而是圍繞上市公司自身產(chǎn)業(yè)邏輯展開，產(chǎn)業(yè)并購成為主流趨勢，跨界并購逐漸萎靡。

Wind數(shù)據(jù)顯示，前述104單重大重組中，重組目的更偏向與戰(zhàn)略合作與行業(yè)整合，其中出于戰(zhàn)略合作目的的重組合計40單，處于橫向整合的12單，縱向整合1單，合計占比超過一半。30單基于多元化戰(zhàn)略的并購中，也大多蘊含著產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯。

較典型的如徐工機械吸收合并徐工有限100%股權(quán)，二者雖然在細分領(lǐng)域存在差距，但都屬于基礎(chǔ)工程機械這一大領(lǐng)域；東方盛虹定增收購斯爾邦，也是在完善產(chǎn)業(yè)布局，公司主營業(yè)務(wù)將進一步拓展并新增高附加值烯烴衍生物，均屬于化工領(lǐng)域；同理云南白藥認購上海醫(yī)藥，雪天鹽業(yè)定增收購湘渝鹽化也是相同邏輯。

值得一提的是，與“跨界并購”一起陷入“沉寂”的，還有借殼市場，創(chuàng)業(yè)板借殼在政策松綁兩年后仍未“破冰”，在注冊制大潮下，借殼愈發(fā)少見。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年以來披露的重大重組案例中，以“借殼上市”為目的的并購重組僅9家，其中4家已經(jīng)失敗，剩下的甕福集團借殼中毅剛獲股東大會通過，算是進展較快的一例；創(chuàng)新金屬借殼上市華聯(lián)綜超、三門峽鋁業(yè)借殼福達合金、易普力借殼南嶺民爆、北清智慧借殼中電電機均處于董事會預(yù)案階段。

這些企業(yè)大多屬于較為傳統(tǒng)的領(lǐng)域，估值相對不高，且借殼對象都為主板上市公司，其中，創(chuàng)新金屬在借殼之前，曾兩次沖擊資本市場未果。

而對于大多數(shù)企業(yè)而言，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制大幕開啟，北交所正式開市交易等背景下，借殼并非最好的方式，借殼上市審核標準與IPO趨同，但新股紅利之下，并購市場的估值相較IPO企業(yè)而言處于劣勢。

值得一提的是，進入2021年9月以來，A股市場逐漸頻繁的新股破發(fā)現(xiàn)象，以及小盤股和績差股的市場估值和流動性越發(fā)萎縮。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心認為，隨著注冊制的穩(wěn)步推進和資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下滑，IPO的估值將加速回歸合理區(qū)間，跟并購的估值差距將逐步縮小。當 2021 年出現(xiàn)新股上市首日大面積破發(fā)時，IPO 的估值優(yōu)勢將不再大幅領(lǐng)先并購，企業(yè)老板的心態(tài)也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，并購的新機會將會來臨。

年內(nèi)6單并購重組被否

盡管注冊制下科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下并購重組審核效率明顯提高，并購重組新規(guī)也解除了較多不必要的限制，但2021年并購重組市場的成功率也并不高。

2021年以來，創(chuàng)業(yè)板合計受理了14單企業(yè)的并購重組，但目前注冊生效的只有3單（中科信息、華凱創(chuàng)意和四通新材），7單主動撤回，1家已問詢，1家已回復(fù)，1家新受理、1家并購重組委員會通過。

科創(chuàng)板由于開板較晚，且多為成長性企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)的并購重組需求并不強烈，截至目前也僅受理了三單。自華興源創(chuàng)并購重組成功完成后，2021年并無一家企業(yè)完成重組，今年5月受理的萬德斯收購時代桃源一案，最終綜合市場環(huán)境變化以及公司實際情況（2021年增收不增利態(tài)勢明顯）等原因折戟。

放眼到全市場來看，2021年A股企業(yè)作為競買方的并購重組，不管是在整體數(shù)量上，還是在成功率上也并不樂觀。

Wind數(shù)據(jù)顯示，前述104單2021年披露的重大重組事件中，有29單已經(jīng)失敗，占比達27.88%。并購重組審核的通過率則略好于2020年，但整體上會企業(yè)數(shù)量卻近乎腰斬。

據(jù)統(tǒng)計，2021年以來合計有45家次企業(yè)的并購重組上會審核，而2020年則有87家，2017年至2019年則均在百家以上。而即便是在如此低的上會數(shù)量下，仍然有6單并購重組被否，通過率為86.67%，略高于2020年的82.76%。

21世紀經(jīng)濟報道記者整理了這6單被否案例發(fā)現(xiàn)，被否原因仍是“老問題”,即標的資產(chǎn)定價、標的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營能力問題和商譽情況。

如樂通股份收購核三力就被證監(jiān)會質(zhì)疑“未充分披露標的資產(chǎn)定價的公允性，未充分說明本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、增強持續(xù)盈利能力”；宇順電子收購前海首科被質(zhì)疑“標的資產(chǎn)的核心競爭力存疑，交易完成后商譽占比較大，不利于提高上市公司質(zhì)量”；

奧賽康6倍溢價收購唯德康醫(yī)療被質(zhì)疑“未能充分披露境內(nèi)外行業(yè)政策變動對標的資產(chǎn)的影響，未來盈利能力存在較大不確定性”；沙鋼股份跨界收購Global Switch“未能充分披露標的資產(chǎn)海外政策風險和核心競爭力，盈利能力存在較大不確定性”；京城股份高溢價跨界收購北洋天青被質(zhì)疑“未充分披露標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力及業(yè)績預(yù)測的合理性”。

此外，瑞泰科技收購武漢耐材及瑞泰馬鋼一案，除了被質(zhì)疑能否“增強上市公司獨立性和持續(xù)盈利能力”外，證監(jiān)會還指出其“未能充分披露本次交易有利于減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭”。

根據(jù)原定方案，瑞泰科技擬以發(fā)行股份的方式購買武鋼集團持有的武漢耐材100%股權(quán)及馬鋼集團持有的瑞泰馬鋼剩余40%股權(quán)，同時，公司還將向武鋼集團和馬鋼集團發(fā)行股份募集配套資金，后兩者的控股股東均為中國寶武，同時瑞泰科技現(xiàn)股東也會將部分股份轉(zhuǎn)讓給中國寶武，交易完成后中國寶武將成為瑞泰科技的實際控制人。

然而，報告期間，武漢耐材在上述時間內(nèi)收入下滑，且由盈轉(zhuǎn)虧、虧損持續(xù)擴大。而本次交易中，交易對方只針對瑞泰馬鋼作出了業(yè)績承諾，武漢耐材則沒有業(yè)績承諾。

據(jù)了解，武漢耐材、瑞泰馬鋼分別為武鋼集團、馬鋼集團鋼鐵業(yè)務(wù)配套企業(yè)，由于歷史原因，雙方已建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易占比較高。且公司稱，本次交易完成后預(yù)計此類關(guān)聯(lián)交易仍將持續(xù)發(fā)生。但從最終的結(jié)果來看，這一觀點顯然沒有讓監(jiān)管層信服。

A吃A案例創(chuàng)新高

2021年，注冊制持續(xù)推進，A股市場二八分化格局加劇。

截至12月29日，市值低于30億元的上市公司數(shù)量高達911家，占比高達19.46%，市值低于50億元的上市公司更是高達1933家，占比超過41.29%。此外，受新冠疫情、宏觀經(jīng)濟下行、行業(yè)整合等多方面因素影響，A股企業(yè)之間的并購整合逐漸興起，并在2011年創(chuàng)出新高。

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，2021年A吃A案例至少有13起，創(chuàng)出近年來新高。其中僅上市公司之間的吸收合并案例就有6起，包括城發(fā)環(huán)境換股吸收合并啟迪環(huán)境，王府井換股吸收合并首商股份，凱撒旅業(yè)吸收合并眾信旅游（失?。?，龍源電力換股吸收合并*ST平能，衛(wèi)寧健康吸收合并創(chuàng)業(yè)慧康（失敗），中國能建吸收合并葛洲壩。

此外，還有金隅集團通過參與定增控股冀東水泥，格力電器擬控股盾安環(huán)境，豫園股份收購舍得酒業(yè)29.95%股權(quán)，珠海港收購秀強股份25.01%股權(quán)、南鋼股份收購萬盛股份14.42%股權(quán)、美的集團收購萬東醫(yī)藥29.09%股權(quán)以及隆基股份收購森特股份27.25%股權(quán)等。

而在2018-2020 年，新披露“A 吃 A”案例則分別有 3 起、11 起和 8 起。

而早前，21資本-聯(lián)儲并購研究中心就曾預(yù)測，“A 吃 A”現(xiàn)象將逐漸頻繁。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心認為，在上市公司并購理念和動機轉(zhuǎn)變之下，并購帶來的效果和亮點也跟 2013-2016 年的那波熱潮完全不一樣，可以說，2021 年將是 A 股并購 2.0 時代的起始之年。A股進入并購 2.0 時代后，跨界并購數(shù)量將持續(xù)萎縮，產(chǎn)業(yè)并購將成為并購市場主流，有較高并購整合能力尤其近年股價漲幅較高的行業(yè)龍頭企業(yè)、有核心競爭力的企業(yè)將成為新一輪并購市場反彈后的優(yōu)先受益者，將真正實現(xiàn)“1+1>2”的并購整合效果，“A 吃 A”現(xiàn)象將頻繁出現(xiàn)。

（作者：楊坪 編輯：巫燕玲）