紅周刊 記者 | 張曉添

美國(guó)收水不存在外資從中國(guó)市場(chǎng)大幅流出的可能性。對(duì)中國(guó)投資人來講，要關(guān)注的一點(diǎn)是美股會(huì)不會(huì)暴跌。如果說美股暴跌，對(duì)A股的沖擊也可能會(huì)比較大。

“由于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，2022年貨幣政策、財(cái)政政策仍會(huì)繼續(xù)發(fā)力，資本市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境或進(jìn)一步寬松，從而利好A股。隨著PPI的回落，總體通脹壓力會(huì)大幅度減輕，周期類股票的走勢(shì)可能回落，但高成長(zhǎng)行業(yè)迎來較大機(jī)會(huì)?！敝刑┳C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在本周接受《紅周刊》專訪時(shí)如是說。他認(rèn)為，2022年大市值、價(jià)值型股票的走勢(shì)可能好于中小市值股票，即滬深300指數(shù)的走勢(shì)要好于中證500指數(shù)。

2022年通脹壓力不大

穩(wěn)增長(zhǎng)政策利好A股

《紅周刊》：您對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)是多少？隨著基數(shù)抬升，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)增速的難度是否也會(huì)加大？

李迅雷：2021年的經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該會(huì)達(dá)到8%，這當(dāng)中確實(shí)存在基數(shù)效應(yīng)。2021年確定的增長(zhǎng)目標(biāo)是6%左右，我們確定增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)基本會(huì)按照0.5個(gè)百分點(diǎn)的幅度來調(diào)整，所以2022年增長(zhǎng)目標(biāo)可能會(huì)在5.5%左右。考慮到基數(shù)效應(yīng)消失，要實(shí)現(xiàn)5%以上的增長(zhǎng)，難度還是比較大的。

因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)中有大約30%是來自于房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資是否能穩(wěn)得住、新開工面積的增長(zhǎng)穩(wěn)得住，是一個(gè)核心問題。

《紅周刊》：再聊聊三駕馬車中的出口。自2020年以來，中國(guó)的外貿(mào)出口在疫情防控期間持續(xù)強(qiáng)勁。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2021年前三季度貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)19.5%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)。2022年出口還會(huì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)嗎？

李迅雷：凈出口的貢獻(xiàn)度應(yīng)該會(huì)有所下降。2020年和2021年的出口增速都是超預(yù)期的，2022年再超預(yù)期的概率就不大了。

因?yàn)橐咔榭傮w好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)未變，最差的時(shí)候已經(jīng)過去。雖然又出現(xiàn)新的病毒變種奧密克戎，但它的嚴(yán)重性不如德爾塔病毒?？傮w來講，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)對(duì)社會(huì)的影響程度在逐步減弱。

這對(duì)中國(guó)出口不那么有利。因?yàn)槲鞣絿?guó)家現(xiàn)在處于一種半開放狀態(tài)，中國(guó)一直比較好地控制疫情，一旦解除部分管制措施、提高對(duì)外開放度的話，會(huì)不會(huì)讓中國(guó)面臨比較大的疫情壓力呢？

從這個(gè)角度來說，印度、越南這類新興經(jīng)濟(jì)體或?qū)σ咔榈某袎耗芰Ω鼜?qiáng)一些。疫情放緩，對(duì)這些國(guó)家的出口相對(duì)更有利。

《紅周刊》：2022年CPI通脹與PPI通脹將如何發(fā)展？對(duì)于投資者來說，又能找到哪些線索呢？

李迅雷：2021年CPI和PPI的剪刀差創(chuàng)下歷史新高（見附圖），顯然是不合理的。2022年這種剪刀差會(huì)朝著比較正常的水平“回歸”，也就是PPI可能回落，CPI則可能走高，但CPI最多也就到2.5%左右?？紤]到整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速在回落，需求在下降，通脹大幅上升是不太可能的。

所以，2022年我認(rèn)為通脹壓力并不大。并且從11月的數(shù)據(jù)來看，核心通脹并沒有顯著上升，說明中國(guó)還是缺乏通脹基礎(chǔ)。那么，隨著PPI的回落，總體通脹壓力會(huì)大幅度減輕。

PPI上行對(duì)上游企業(yè)有利，所以2021年周期板塊的走勢(shì)比較強(qiáng)，而醫(yī)藥、生物、計(jì)算機(jī)、電信這些行業(yè)相對(duì)來講走勢(shì)比較弱。2022年，隨著PPI的回落，周期類的股票走勢(shì)大概又會(huì)回落，那些高成長(zhǎng)的行業(yè)還是可以看好。

《紅周刊》：2021年中國(guó)已經(jīng)實(shí)施兩次降準(zhǔn)，一次LPR利率下調(diào)。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策背景下，2022年貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間如何？財(cái)政政策的力度和空間又如何？

李迅雷：從貨幣政策看，利率和存款準(zhǔn)備金率都有繼續(xù)調(diào)降空間。

考慮到2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力較大，僅僅貨幣政策發(fā)力是不夠的，還必須要通過財(cái)政政策發(fā)力，據(jù)2021年的月度數(shù)據(jù)，財(cái)政總體“收大于支”，這跟地方政府降杠桿的總目標(biāo)相一致。因此在財(cái)政政策上，2022年的力度肯定比2021年要大。并且一些產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策也需要發(fā)力。

《紅周刊》：隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期逐步落地，2022年資本市場(chǎng)當(dāng)中流動(dòng)性態(tài)勢(shì)會(huì)如何變化？

李迅雷：流動(dòng)性將會(huì)進(jìn)一步寬松。在降準(zhǔn)、降息的預(yù)期之下，央行實(shí)際上希望看到寬信用的局面，也就是提高風(fēng)險(xiǎn)偏好度。這樣的話，A股市場(chǎng)估值水平可能得到提升。

房地產(chǎn)向下拐點(diǎn)已出現(xiàn)

新基建短期難堪大任

《紅周刊》：穩(wěn)增長(zhǎng)政策和調(diào)控為主基調(diào)的房地產(chǎn)行業(yè)呢？

李迅雷：房地產(chǎn)是“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”。它不僅是受到貨幣政策、利率環(huán)境的影響，還受到房地產(chǎn)周期的影響、受到人口老齡化加速的影響、受到城鎮(zhèn)化率增速放緩的影響。貨幣環(huán)境寬松以及流動(dòng)性的改善，只是一個(gè)短期性的因素，而長(zhǎng)期性的因素在推動(dòng)房地產(chǎn)整個(gè)大周期回落。在這種情況下，我覺得2022年的房?jī)r(jià)表現(xiàn)不會(huì)太樂觀。

房地產(chǎn)長(zhǎng)周期當(dāng)中的拐點(diǎn)我認(rèn)為已經(jīng)出現(xiàn)，它將呈現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)。當(dāng)然，這個(gè)下行的過程也會(huì)受到政策影響，會(huì)比較平緩。所以，房地產(chǎn)周期性的特征也會(huì)更弱。

我不太喜歡講周期，我更多是看長(zhǎng)周期的影響。我更喜歡說“分化”。分化更能反映我們現(xiàn)在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)特征。

《紅周刊》：2022年預(yù)期新增基建投資、尤其是“新基建”投資，能在多大程度上抵消房地產(chǎn)投資的下滑？

李迅雷：新基建和傳統(tǒng)基建的比例基本上是2:8。如果要把新基建這一部分做大——比如說增長(zhǎng)50%——在舊基建不繼續(xù)做大的情況下，那么兩者的比例變成3:7，新基建的作用仍很有限。

過去三年，基建投資的增速非常低。分析師們每年預(yù)測(cè)結(jié)果都是增長(zhǎng)10%，實(shí)際的增長(zhǎng)大概也就2%，出現(xiàn)預(yù)測(cè)偏差的原因在于高估了新基建的拉動(dòng)作用。之前預(yù)期，5G、充電樁、人工智能云計(jì)算抑或城市軌道交通等投入都是大幅增加的，但實(shí)際上這些投入比預(yù)期要小得多。

一方面，由于債務(wù)影響和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目更少使得地方政府的基建投資能力不足。另一方面，基建受到了民間投資意愿不足的約束。因?yàn)樵诨ㄍ顿Y中，政府投資的占比只有20%，剩下的80%要靠企業(yè)來投資。

美國(guó)“收水”不會(huì)致外資大幅流出

明年龍頭價(jià)值股會(huì)優(yōu)于中小市值股

《紅周刊》：您一直強(qiáng)調(diào)，A股會(huì)長(zhǎng)期處于結(jié)構(gòu)性的行情?；趧偛欧治龅慕?jīng)濟(jì)大環(huán)境，展望2022年，A股結(jié)構(gòu)市還會(huì)延續(xù)嗎？

李迅雷：短期來看，所有的資產(chǎn)價(jià)格都要遵循“均值回歸”的必然性，也就是貝塔的均值回歸。2022年市場(chǎng)中的低估值板塊或會(huì)有一定幅度上漲。但我認(rèn)為這些板塊不存在大幅上漲的基礎(chǔ)。

大幅上漲的一定還是在高成長(zhǎng)的行業(yè)里面的公司，這些公司股價(jià)的上漲不只是依靠均值回歸。這些低估的品種，我覺得它更大的機(jī)會(huì)來自阿爾法，而不是來自于貝塔。

先那些低估值的周期性板塊，一定程度上實(shí)現(xiàn)了均值回歸。雖然它們的估值水平比歷史水平仍然較低，但2022年估值進(jìn)一步抬升的動(dòng)力可能不足。

因?yàn)锳股市場(chǎng)面臨雙向擴(kuò)容。2021年新增股票是500只是歷史上最多的。與此同時(shí)，資金面也在擴(kuò)容，比如基金規(guī)模在不斷的增大，A股連續(xù)45天成交額過萬億。這樣的話，原先低估的品種要實(shí)現(xiàn)估值的均值回歸是比較難的，這樣的品種可能在某段時(shí)間會(huì)出現(xiàn)一定的上漲，但是長(zhǎng)期來看的話，由于股票供給越來越多，它在估值方面也沒有特別大的優(yōu)勢(shì)。

《紅周刊》：美國(guó)貨幣政策“收水”的態(tài)勢(shì)基本確定，而中國(guó)已開始寬松，這樣的背離，會(huì)給國(guó)內(nèi)投資者帶來怎樣的影響？

李迅雷：我覺得美國(guó)“收水”不存在外資從中國(guó)市場(chǎng)大幅流出的可能性，但是會(huì)從其他新興市場(chǎng)流出，比如最近我們看到的土耳其。那些新興市場(chǎng)貨幣體系非常脆弱，一旦美元回流的話，其貨幣的貶值壓力就會(huì)提高。大家現(xiàn)在都很關(guān)心美國(guó)的股市是否存在泡沫，但那些新興市場(chǎng)的泡沫可能更大。尤其等到美元開始加息、導(dǎo)致外幣流出的話，對(duì)那些新興市場(chǎng)受到的沖擊可能會(huì)比較大。

對(duì)中國(guó)投資人來講，要關(guān)注的一點(diǎn)是美股會(huì)不會(huì)暴跌。如果說美股暴跌，對(duì)A股的沖擊也可能會(huì)比較大。

《紅周刊》：若中美利差收窄，人民幣兌美元匯率是否會(huì)從當(dāng)前水平走軟？

李迅雷：人民幣匯率這兩年處在一個(gè)升值過程中，一方面是由于美元及其他貨幣超發(fā)；另一方面是由于中國(guó)貿(mào)易順差的提升。

2022年即便中國(guó)采取降息措施，降息幅度可能也不會(huì)太大，更多是宣示意義、引導(dǎo)貨幣寬松的預(yù)期。那樣的話，中美之間的利差還是會(huì)處在可以接受的合理范圍內(nèi)，比如說80到100個(gè)基點(diǎn)。

《紅周刊》：2022年，隨著各國(guó)主要央行“回收”寬松力度，海外市場(chǎng)價(jià)值股是否更可能跑贏成長(zhǎng)股？是否也有可能影響到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格？

李迅雷：我的主要邏輯在于“分化”，分化時(shí)代更多是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

雖然美國(guó)2021年指數(shù)漲得比較好，但個(gè)股下跌的情況也很多。尤其是醫(yī)藥生物等行業(yè)出現(xiàn)比較大幅度的回調(diào)和國(guó)內(nèi)類似。中國(guó)股市跟美國(guó)也還是存在明顯的相關(guān)性。2022年這種相關(guān)性還會(huì)再持續(xù)。

2021年的A股市場(chǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)特征：一個(gè)是指數(shù)波動(dòng)的幅度比較窄，是歷史上波動(dòng)幅度比較小的一年，但同時(shí)均值回歸和賽道切換還在繼續(xù)的。比如說，“抱團(tuán)”現(xiàn)象在春節(jié)之后就開始慢慢地消減。這是因?yàn)?，之前兩年里那些好賽道的股票，主要是靠估值提升來上漲，所以很難持續(xù)。2021年新的賽道，比如跟“雙碳”經(jīng)濟(jì)相關(guān)的、跟IT領(lǐng)域科技進(jìn)步相關(guān)的，我覺得主要還是體現(xiàn)在成長(zhǎng)性上面。

不過，經(jīng)濟(jì)在分化，會(huì)導(dǎo)致“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。2021年滬深300走勢(shì)比較弱，是因?yàn)槊媾R均值回歸的壓力。這些成份股公司的基本面還是有支撐的，這些行業(yè)的頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額還是在不斷提升。

這樣來看的話，2022年一些大市值股票、價(jià)值型股票的走勢(shì)可能好于中小市值股票?；蛘咄ㄋ椎卣f，2022年滬深300指數(shù)的走勢(shì)要好于中證500指數(shù)。

（本文已刊發(fā)于12月25日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）