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從一家沂蒙老區(qū)材料廠起家，近40年專注主業(yè)，成為小眾耐火材料細分領(lǐng)域絕對龍頭——魯陽節(jié)能。

從2006年上市之初就是行業(yè)龍頭，上市后借助資本市場力量，市占率不斷擴大，從上市之初26%擴大至現(xiàn)今40%。

依靠外資大股東技術(shù)支持，持續(xù)拓展中高端市場份額，弱化了下游行業(yè)周期性影響，保持穩(wěn)定高盈利能力。

上市以來，堅持每年都分紅，帶來穩(wěn)定的股息回報率，構(gòu)筑較強的安全邊際。

陶瓷纖維領(lǐng)域絕對龍頭

陶瓷纖維是一種新型纖維類輕質(zhì)耐火材料，應(yīng)用領(lǐng)域非常廣闊，但目前從用量角度看仍屬于“小眾”，2019年陶瓷纖維制品占耐火材料市場比例僅為3%左右。

相較于傳統(tǒng)耐火磚等耐火材料，陶瓷纖維具有質(zhì)量輕、耐高溫、熱穩(wěn)定性好等優(yōu)點，可節(jié)約能源消耗20—40%，被廣泛應(yīng)用于石化、冶金等行業(yè)的節(jié)能保溫、絕熱密封、隔熱等領(lǐng)域。

魯陽節(jié)能經(jīng)過37年的發(fā)展，已成為世界第三、亞洲第一大陶瓷纖維生產(chǎn)商，國內(nèi)陶瓷纖維市場占有率高達40%，其中石化等高端領(lǐng)域市占率更是超過50%，已成為該細分領(lǐng)域的絕對龍頭。

魯陽節(jié)能的前身是1984年建成的山東沂源節(jié)能材料廠，主要從事陶瓷纖維系列產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，當時年生產(chǎn)能力為2000噸，2006年在深交所上市時陶瓷纖維棉產(chǎn)能為6.7萬噸，現(xiàn)如今公司擁有陶瓷纖維產(chǎn)能已擴大到39萬噸/年。

2021年8月，公司發(fā)布公告，子公司內(nèi)蒙古魯陽將投資1.8億建設(shè)年產(chǎn)12萬噸陶瓷纖維毯項目，以期擴大公司陶瓷纖維棉毯產(chǎn)品市場占有率。

為應(yīng)對下游傳統(tǒng)行業(yè)需求萎縮的窘境，魯陽節(jié)能不斷豐富產(chǎn)品形態(tài)，拓寬陶瓷纖維應(yīng)用領(lǐng)域，2009年拓寬了以消防防火、水泥、有色金屬行業(yè)為代表的新興市場。

2012年公司再次積極尋求轉(zhuǎn)型，升級開拓玄武巖業(yè)務(wù)。2012年起形成以陶瓷纖維制品為主，玄武巖為輔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

近兩年玄武巖產(chǎn)能穩(wěn)定在18萬噸。玄武巖業(yè)務(wù)收入占比由2012年的4.64%逐步上升至2020年的15.30%，而陶瓷纖維業(yè)務(wù)收入占比下降至84%左右。

毛利率方面，陶瓷纖維毛利率整體高出玄武巖15%左右，受益于近年來陶瓷纖維在高端領(lǐng)域的應(yīng)用，公司陶瓷纖維業(yè)務(wù)毛利率近三年提升約8%至45%。

巖棉業(yè)務(wù)由于2019年行業(yè)新增產(chǎn)能增多、市場競爭加劇影響，巖棉產(chǎn)品銷售價格同比下滑明顯，毛利率也因此下滑11.1%，但2020年行業(yè)整體平穩(wěn)運行。

技術(shù)驅(qū)動，再次起航

復盤魯陽節(jié)能上市十五載，公司經(jīng)歷了上市后的快速擴張、金融危機后的停滯、下游需求回暖3個階段。

2006年公司成功上市，借助資本市場的力量，陶纖產(chǎn)能規(guī)模迅速擴張，由6.1萬噸增至2008年的12萬噸，國內(nèi)市場占有率達到第一，凈利潤由0.81億升至1.47億元，增幅達到81%。

沒曾想到，2008年全球金融危機打破了公司一片蒸蒸日上發(fā)展勢頭。鋼鐵、石化等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能擴張受到一定打壓，陶瓷纖維行業(yè)需求萎縮。

為應(yīng)對下游傳統(tǒng)行業(yè)需求萎縮的窘境，公司雖拓展了陶瓷纖維應(yīng)用領(lǐng)域，并投建玄武巖產(chǎn)品線，但公司業(yè)績依舊不斷下滑，陷入成長瓶頸，營收規(guī)模7、8年處在平臺期。2015年公司凈利潤降至0.58億元，毛利率降至29.4%（較2008年下滑9.1個百分點）。

當時間來到2015年時，公司迎來了一次大的變革，全球第二大陶瓷纖維生產(chǎn)企業(yè)奇耐聯(lián)合纖維公司戰(zhàn)略入股魯陽節(jié)能。

原本奇耐公司在2006年7月成立了奇耐蘇州，2008年建成投產(chǎn)。但由于成立初期的投資額較大，造成其折舊攤銷費用較高；以及產(chǎn)品定位高端市場，短期內(nèi)難以消化全部產(chǎn)能，疊加金融危機影響造成其無法在短期內(nèi)實現(xiàn)盈利。

在次此背景，奇耐公司以7.2億價格收購沂源縣南麻鎮(zhèn)集體資產(chǎn)經(jīng)營管理中心所持有魯陽節(jié)能的29%股份，成為第一大股東。同時魯陽節(jié)能購買奇耐蘇州100%的股權(quán)，并借款1.06億元幫助奇耐蘇州償還其所欠關(guān)聯(lián)方債務(wù)。奇耐蘇州則獲得Unifrax I對其所授予許可的部分相關(guān)技術(shù)及商標。

針對同業(yè)競爭問題，雙方做出約定，奇耐亞太全資子公司Luyang Unifrax獨家經(jīng)銷公司在海外主要市場的陶瓷纖維制品，公司獨家經(jīng)銷Luyang Unifrax在中國市場與公司主營業(yè)務(wù)可能構(gòu)成競爭的產(chǎn)品。

隨著奇耐聯(lián)合纖維入主，魯陽節(jié)能開啟持續(xù)技改增效，并推出有競爭力的新產(chǎn)品，疊加下游石化等行業(yè)景氣復蘇，公司業(yè)績重啟上行通道，凈利潤逐年走高。

2020年，公司實現(xiàn)凈利潤3.7億元遠高于2015年的0.58億元，毛利率也由2015年的29.42%增至2018年的42.11%，此后維持在40%左右（2020年因會計準則調(diào)整降低）。2021前三季度歸母凈利潤增速為70-90%。

奇耐公司戰(zhàn)略入股一種雙贏，魯陽節(jié)能產(chǎn)能規(guī)模與盈利能力雙升，奇耐公司甩掉奇耐蘇州一直虧損的包袱。

入股后奇耐公司與魯陽節(jié)能在技術(shù)、市場及管理等方面展開全面戰(zhàn)略合作，賦能公司先進的生產(chǎn)工藝，協(xié)助對現(xiàn)有陶瓷纖維產(chǎn)線持續(xù)進行技術(shù)改造，使得噸產(chǎn)品能耗、單線產(chǎn)能等指標均有明顯提升。

目前魯陽節(jié)能陶瓷纖維制造裝備達到世界一流水平，依賴于規(guī)模效應(yīng)、工藝技術(shù)和自動化程度的提高，帶來產(chǎn)能和生產(chǎn)效率的提升，并收獲成本降低的紅利，對盈利拉升效果非常明顯。

在未進行大規(guī)模新建產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，2017年公司陶瓷纖維產(chǎn)能從2015年的20萬噸，躍升至30萬噸。公司2020年毛利率和凈利率分別達到41.32%和15.92%，較2015年分別提升11.90、10.84個百分點。

2021年以來，受能耗雙控及能源成本增加影響，小產(chǎn)能逐步退出，未來行業(yè)集中度提升將是大概率事件，同時雙控政策和碳交易的推行將會提升對耐火材料需求。

魯陽節(jié)能與國內(nèi)同行業(yè)相比，在生產(chǎn)技術(shù)、裝備、能耗控制等方面具有明顯的優(yōu)勢，能源價格、原材料價格、外部政策等相同的條件下，在綜合成本方面公司具備比較明顯的競爭優(yōu)勢。

經(jīng)營穩(wěn)健，注重股東回報

公司經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，常年保持較好的現(xiàn)金流入，2020年盈利質(zhì)量較前兩年進一步好轉(zhuǎn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達到4.47億元，同比增長66.79%；凈現(xiàn)比達到121%，同比提升42個百分點。

公司十分注重股東回報，自上市以來，積極分紅回饋投資者。2006年至今，每年都分紅，實施現(xiàn)金分紅14次，累計分紅金額11.92億元，股息支付45.69%。

魯陽節(jié)能作為外資控股企業(yè)，大股東對現(xiàn)金分紅訴求相對較高。

在奇耐公司尚未入主之前，公司股利支付率基本保持在20%-30%之間（2015年的40%除外），入主之后，基本維持在80%左右。2020年公司股息支付率117.22%。

作為制造業(yè)企業(yè)，魯陽節(jié)能始終維持著較低的資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債率一直在30%左右，遠低于同行60%的負債率。

小結(jié)

魯陽節(jié)能作為陶瓷纖維制品行業(yè)絕對龍頭，自身盈利能力并未跟隨下游行業(yè)表現(xiàn)出周期性，反而近年來依靠技術(shù)驅(qū)動，業(yè)績持續(xù)上行，毛利率攀升至高位穩(wěn)定，表現(xiàn)出較強的成長性。

與大股東奇耐公司長期戰(zhàn)略合作，為公司持續(xù)提升技術(shù)、降低成本、拓展產(chǎn)品提供堅實支撐。

隨著碳中和政策的推進，打開陶瓷纖維應(yīng)用空間，當前時點公司產(chǎn)品放量帶來的業(yè)績增長確定性強，延續(xù)性較強，且能憑借高現(xiàn)金分紅，帶來穩(wěn)定的股息回報率，構(gòu)筑較強的安全邊際。

參考資料：《魯陽節(jié)能：技術(shù)驅(qū)動成長，被低估的陶纖龍頭》（光大證券）；《魯陽節(jié)能：受益碳中和，耐火保溫齊發(fā)力》（中信證券）；《魯陽節(jié)能：盈利成長雙優(yōu)，被低估的陶纖龍頭》（信達證券）；《魯陽節(jié)能：雙控提升需求，技術(shù)驅(qū)動成長》（太平洋證券）。