紅周刊 | 袁露華

自高值耗材心脈支架納入集采之后，懸在人工關(guān)節(jié)行業(yè)頭上的“達摩克利斯之劍”也初步落下。9月14日，人工關(guān)節(jié)集采中標結(jié)果出爐，平均82%的“折扣力度”較心脈支架相對溫和，市場對此反應(yīng)也較為積極，威高骨科和大博醫(yī)療均在接下來四天內(nèi)股價漲幅超過19%。

相較威高骨科和大博醫(yī)療股價的上行，因膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品“丟標”的港股上市公司春立醫(yī)療在接下來10天內(nèi)，股價卻跌去了23%，至今在16港元附近低位震蕩。

12月13日晚間，春立醫(yī)療公布了科創(chuàng)板上市發(fā)行安排及初步詢價公告，將于12月21日開啟申購。上市后，其將成為首家在A+H股上市的醫(yī)械企業(yè)，20億元擬募資額有望刷新國內(nèi)骨科醫(yī)械行業(yè)IPO最高募資紀錄。

那么，集采中膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品“丟標”的春立醫(yī)療在A股科創(chuàng)板上市后，股價上會給投資人帶來新驚喜嗎？

膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品在最新集采中“丟標”

在新冠肺炎疫情大面積暴發(fā)之前三年，正是春立醫(yī)療業(yè)績起飛的階段。招股書披露，2017~2019年，春立醫(yī)療年營收復(fù)合增速高達61%，凈利潤復(fù)合增速更是高達86%，較人工關(guān)節(jié)龍頭企業(yè)愛康醫(yī)療高出不少。

不過很遺憾的是，過往三年營收業(yè)績的高增長在疫情影響之下短期內(nèi)或許無法繼續(xù)了，其在2020年營收增速降至個位數(shù)，今年前三季度，營收增速仍在20%以下。

春立醫(yī)療膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品在最新集采上未能中標的事實，顯然對公司是個不小的打擊。按照此次集采首年意向采購量占全國醫(yī)療機構(gòu)總需求量的90%、采購周期為2年來算，極端情況下，春立醫(yī)療膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品很可能在未來兩年完全無法進入公立醫(yī)療機構(gòu)市場。公司在招股書中坦承，該情況下，膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品收入下滑可能超過90%。

根據(jù)招股書披露的近三年半數(shù)據(jù)，膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品在春立醫(yī)療的總營收中占比超過15%，尤其是2020年貢獻了1.56億元營收。由此看，丟標的問題讓春立醫(yī)療在未來兩年有可能減少超過3億元收入來源。

讓人憂心的是，這部分失去的市場份額被虎視眈眈的競爭對手奪去后，春立醫(yī)療未來還有多少可能將其“奪回”是存在很大不確定性的，畢竟整個人工關(guān)節(jié)市場的總?cè)萘窟€是相對有限的。

髖關(guān)節(jié)中標金額較高

匹配較高市場份額

在今年9月結(jié)束的此次集采中，春立醫(yī)療雖然在膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品上“丟標”，但其仍有三個髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品系統(tǒng)中標，而髖關(guān)節(jié)在春立醫(yī)療的營收占比也在七成以上，是其重要的營收來源。

資料顯示，此次集采，春立醫(yī)療的陶瓷-陶瓷類、陶瓷-聚乙烯類、合金-聚乙烯類髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品系統(tǒng)中標價格分別為8000元、7900元和8110元，首年意向采購量分別為21138套、10372套、5056套。假設(shè)2022年春立醫(yī)療均完成意向采購量銷售，則以上三類產(chǎn)品系統(tǒng)的市場銷售合計2.92億元，與本次髖關(guān)節(jié)系統(tǒng)中標份額最高的國產(chǎn)廠商愛康醫(yī)療相比，差距很小，不太會影響到這部分的市場份額。

據(jù)春立醫(yī)療在招股書中的測算，根據(jù)部分省份過往集采后出廠價降幅大多在20%以內(nèi)、銷量增長大多在100%以上的歷史經(jīng)驗來看，此次集采通過以量換價，不會對公司髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品系統(tǒng)的收入、毛利產(chǎn)生重大不利影響。

另外，根據(jù)界面新聞測算，若以上采購?fù)瓿射N售，春立醫(yī)療陶瓷-陶瓷類、陶瓷-聚乙烯類髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品系統(tǒng)的市場份額將分別達19.1%和9.2%，市場份額可有顯著增加。

實際上，春立醫(yī)療已經(jīng)確立了細分領(lǐng)域的靠前地位。據(jù)標點信息相關(guān)報告，在我國整個關(guān)節(jié)類植入醫(yī)療器械市場中，春立醫(yī)療2019年市場份額為8.96%，在所有本土企業(yè)中排名第二、在中國所有關(guān)節(jié)假體行業(yè)企業(yè)（含外企）中排名第四，未來市占率還有望提升。也就是說，如果這個市場仍有發(fā)展前景，則投資人目前無須對春立醫(yī)療的前景過度悲觀。

擬募資金額接近過去三年營收

從行業(yè)來看，骨科植入醫(yī)療器械是醫(yī)械重要細分行業(yè)之一。根據(jù)標點信息相關(guān)報告，2019年我國骨科植入性醫(yī)療器械市場中，關(guān)節(jié)類細分市場占比27.77%；當年，我國關(guān)節(jié)類植入器械市場規(guī)模為86億元，預(yù)計2024年達到187億元，5年年均復(fù)合增長率約為16.87%。

另外一個增長點在于國產(chǎn)替代。據(jù)動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年我國髖關(guān)節(jié)植入產(chǎn)品的國產(chǎn)化率為53.64%，膝關(guān)節(jié)植入產(chǎn)品的國產(chǎn)化率為25.16%。隨著集采的不斷推進，外企由于供應(yīng)鏈等因素限制，產(chǎn)品成本更高，國產(chǎn)替代的空間不小。

值得注意的是，本次IPO，春立醫(yī)療擬募資金額達20億元，是過去三年總營收的96%，而其2015年在港股上市時募資金額僅有2.11億元。就目前來看，集采中丟標問題雖然會影響到投資人對其預(yù)期值，但如果此次最終募資額能達到計劃的八成，就將超過同業(yè)企業(yè)，成為骨科醫(yī)械領(lǐng)域IPO募資額最高的公司。

在募資投向上，根據(jù)招股書，這些金額將用于擴產(chǎn)和技術(shù)升級，項目建成后將增加年產(chǎn)植入物196萬件、耗材4.5萬件的產(chǎn)能，而2020年，公司年植入物產(chǎn)成品在75萬件左右，可見其未來的產(chǎn)量將會大增。

一般而言，大幅擴產(chǎn)對于市場容量、管理營運能力會提出更高的要求，這讓投資人有一定擔憂。但就春立醫(yī)療而言，其近一年半產(chǎn)銷率均在82%以上，核心產(chǎn)品髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品則在98%以上，同時存貨周轉(zhuǎn)率、銷售費用率、資產(chǎn)負債率等指標均優(yōu)于同業(yè)，這顯然又會在一定程度上對沖投資人的擔憂。若“以量換價”策略成功實施，則對春立醫(yī)療的市占率的提升顯然是有很大推動作用的。

估值探討

短期而言，當前骨科醫(yī)械行業(yè)仍處于政策密集推廣的階段，對企業(yè)盈利將繼續(xù)形成壓制。不過從股價表現(xiàn)來看，與港股春立醫(yī)療股價頹勢相似的還有微創(chuàng)醫(yī)療、大博醫(yī)療等一眾廠商，甚至整個醫(yī)療行業(yè)整體表現(xiàn)都不佳。在集采預(yù)期逐步落地后，超過一年的低位震蕩可能意味著估值已經(jīng)接近底部位置。

截至12月16日收盤，春立醫(yī)療在港股的PE（TTM）倍數(shù)為14.5倍，同在港股上市的愛康醫(yī)療為22倍，而A股上市的大博醫(yī)療、威高骨科、三友醫(yī)療則分別為30.9倍、38.8倍、40.3倍，僅從估值對比看，A股估值溢價相對更高。

考慮到春立醫(yī)療此次是國內(nèi)科創(chuàng)板上市，其估值定位可參考A股可比公司數(shù)據(jù)進行分析。盡管有“丟標”問題存在，但鑒于影響不足20%，其核心產(chǎn)品入標且經(jīng)營還較為穩(wěn)定，損失或能被募投新增產(chǎn)能的增收所覆蓋，故在估值測算時不對其進行折價處理。

以春立醫(yī)療近12個月凈利潤為3.22億元為基礎(chǔ)進行推算，公司合理估值水平應(yīng)在99.5億元~129.77億元左右，對應(yīng)股價在25.91元~33.79元之間?？紤]到近期醫(yī)械行業(yè)整體處于較低估值水平，以及上市后的新股通常在短期內(nèi)存在炒作溢價現(xiàn)實，春立醫(yī)療在上市后，估值很可能會有進一步上升。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）