記者：薛一婧

劉軍港，留仁資產(chǎn)創(chuàng)始人兼投資總監(jiān)。經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，20年投研經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研判、上市公司業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀有獨(dú)特的系統(tǒng)方法，尤其擅長(zhǎng)大周期研究，堅(jiān)定的價(jià)值投資者。2015年創(chuàng)立留仁資產(chǎn)，榮獲“2020年?yáng)|方財(cái)富風(fēng)云榜十年杰出私募基金投資經(jīng)理”獎(jiǎng)、榮登私募排排網(wǎng)“近五年穩(wěn)健私募基金經(jīng)理排行榜”等多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)。

觀點(diǎn)集錦

密集調(diào)研次新股 拓展能力圈

降準(zhǔn)落地印證政策托底 明年大概率將降息

地產(chǎn)股反彈反映降準(zhǔn)預(yù)期 長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)可能性不大

春季躁動(dòng)之前 市場(chǎng)或?qū)⑾蛳抡{(diào)整

半倉(cāng)觀望 等待明年進(jìn)攻

明年盈利高增長(zhǎng)的標(biāo)的非常稀缺

關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

2022年醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)估值修復(fù)可期

港股互聯(lián)網(wǎng)公司兌現(xiàn)悲觀預(yù)期迎來配置機(jī)會(huì)

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的中上游泡沫明顯

中小票業(yè)績(jī)?cè)鏊僬純?yōu) 明年上半年中證500機(jī)會(huì)更大

采訪摘要

密集調(diào)研次新股 拓展能力圈

第一財(cái)經(jīng)：歡迎劉總做客《投資人說》。最近您調(diào)研了什么樣的公司，有哪些體會(huì)，能不能先和我們分享一下。

劉軍港：我們最近調(diào)研了一些新上市的公司，就是次新股。這些上市公司對(duì)我們來說，是一個(gè)逐步學(xué)習(xí)和了解的過程。未來的市場(chǎng)可能會(huì)表現(xiàn)出多樣性和復(fù)雜性，那么傳統(tǒng)意義上專注于行業(yè)龍頭，或者集中持股核心資產(chǎn)，在今年也面臨著比較大的挑戰(zhàn)。所以我們后續(xù)要不斷拓展自己的能力圈。我們最近調(diào)研了一些今年新上市的次新股公司，包括一些機(jī)械公司、先進(jìn)制造業(yè)中專精特新的一些標(biāo)的，也包括一些醫(yī)藥行業(yè)中的中小盤公司。

第一財(cái)經(jīng)：您的選股標(biāo)準(zhǔn)是什么？

劉軍港：還是在確定性框架下的成長(zhǎng)股投資。我們對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性、持續(xù)性和穩(wěn)定性是非?？粗氐?。

降準(zhǔn)落地印證政策托底 明年大概率將降息

第一財(cái)經(jīng)：本周全面降準(zhǔn)如期落地了，中央政治局會(huì)議也定調(diào)了明年經(jīng)濟(jì)。站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，您對(duì)明年的宏觀大趨勢(shì)怎么判斷？

劉軍港：首先，我們對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)基本上認(rèn)同市場(chǎng)的一致性預(yù)期，認(rèn)為明年的宏觀經(jīng)濟(jì)有向下的壓力。但是我們也看到，最新的政治局會(huì)議，把“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”放在了一個(gè)突出重要的位置，我們也相信隨著一些具體穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施的施行，經(jīng)濟(jì)有下行壓力但是有“底”?？赡墚?dāng)前先降準(zhǔn)，后面大概率到了明年中期也會(huì)降息，一系列措施也會(huì)出臺(tái)。

地產(chǎn)股反彈反映降準(zhǔn)預(yù)期 長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)可能性不大

第一財(cái)經(jīng)：政治局會(huì)議也提出了要促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展和良性循環(huán)，這釋放出了什么信號(hào)？怎么看明年的地產(chǎn)股？

劉軍港：會(huì)議還是釋放了一個(gè)明確的信號(hào)，就是要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。關(guān)于房地產(chǎn)，我們是這樣看的：首先這是一個(gè)高貝塔或者是賠率比較高的行業(yè)，一般來說勝率比較高的標(biāo)的要買在賠率的拐點(diǎn)，賠率比較高的行業(yè)要買在勝率的拐點(diǎn)。關(guān)于今年的第二次降準(zhǔn)，市場(chǎng)已經(jīng)有了一些預(yù)期，所以一些國(guó)企地產(chǎn)龍頭已經(jīng)有了不錯(cuò)的反彈行情，現(xiàn)在相當(dāng)于提前反映了降準(zhǔn)的預(yù)期。

第一財(cái)經(jīng)：后續(xù)板塊整體會(huì)是短期的反彈，還是會(huì)迎來長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)？

劉軍港：我們認(rèn)為長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)還需要觀察，而且這個(gè)可能性我認(rèn)為不大。我們認(rèn)為現(xiàn)在就是一個(gè)反彈。

春季躁動(dòng)之前 市場(chǎng)或?qū)⑾蛳抡{(diào)整

第一財(cái)經(jīng)：對(duì)明年的A股怎么看？

劉軍港：大家要做好降低盈利預(yù)期的一個(gè)心理準(zhǔn)備?，F(xiàn)在市場(chǎng)一致性的預(yù)期是明年前高后低的走勢(shì)，但是我們不完全這樣認(rèn)為。我們認(rèn)為在有春季躁動(dòng)之前，市場(chǎng)有可能會(huì)向下兌現(xiàn)一波相應(yīng)的調(diào)整，主要基于三點(diǎn)理由。

第一，今年是一個(gè)極度撕裂或者分化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)比較好的這些行業(yè)，到了年底，比如新能源車、新能源，包括軍工，都面臨著機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)盈利的需求和壓力。

第二，我們看到受政策影響比較大的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的，最近迎來的反彈走勢(shì)事實(shí)上市場(chǎng)已經(jīng)有預(yù)期。還是要看后面的降息，關(guān)鍵要看寬信用的政策是不是能夠順暢地推行下去。

第三點(diǎn)，受政策影響不大的關(guān)乎民生的大眾消費(fèi)品，其實(shí)9月份以來也紛紛進(jìn)行了提價(jià)，主要是應(yīng)對(duì)原材料漲價(jià)的壓力。根據(jù)我們的分析，整個(gè)大眾消費(fèi)如果有行情，它是兩段式的。第一段的走勢(shì)正好是切合它的產(chǎn)品提價(jià)的消息，現(xiàn)在處于第一段行情和第二段行情間的一個(gè)休整期。第二階段行情要等到什么時(shí)候？明年上半年隨著專項(xiàng)債的不斷發(fā)行，可能在明年上半年，對(duì)公司毛利的增厚在上半年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，才能有第二段行情。所以我們覺得現(xiàn)在可能是第一段行情，第二段行情之間的一個(gè)修正。

綜合以上三點(diǎn)，我們認(rèn)為大概率從12月下旬開始，市場(chǎng)會(huì)有比較大的調(diào)整壓力。在春季躁動(dòng)之前，我們傾向于先向下調(diào)整，比如說5%~10%的空間，無論是滬深300還是中證500都會(huì)這樣，所以到目前這個(gè)階段要稍微注意一下風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)明年行情的展望，我們認(rèn)為可能是先抑后揚(yáng)，然后后面再調(diào)整。

半倉(cāng)觀望 等待明年進(jìn)攻

第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)前你們的倉(cāng)位怎么樣？后續(xù)會(huì)不會(huì)選擇進(jìn)攻？

劉軍港：我們現(xiàn)在的倉(cāng)位，大部分產(chǎn)品基本上保持在半倉(cāng)左右，我們的策略跟我們的行動(dòng)要統(tǒng)一起來，言行一致。我們既然覺得后面的市場(chǎng)有可能出現(xiàn)一波向下調(diào)整，而且很多優(yōu)秀的公司估值并不便宜，所以寧愿選擇觀望，等待一個(gè)更好的買點(diǎn)或者是建倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)。一旦這個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)，我們會(huì)比較堅(jiān)決地去加倉(cāng)。明年上半年，我們覺得應(yīng)該是“可為”的一個(gè)時(shí)間段。

明年盈利高增長(zhǎng)的標(biāo)的非常稀缺

第一財(cái)經(jīng)：2022年賺錢會(huì)不會(huì)比今年更難？

劉軍港：可能除了一些高景氣賽道的行業(yè)，相對(duì)今年，明年盈利高增長(zhǎng)的方向或者說標(biāo)的是非常稀缺的。根據(jù)我們的一個(gè)實(shí)證研究，無論是古今，包括美股、港股或者A股，每一年收益比較好的標(biāo)的，70%都跟當(dāng)年的盈利增速有相關(guān)性，高增速的標(biāo)的在當(dāng)年往往都表現(xiàn)不錯(cuò)，這有70%的一個(gè)相關(guān)性。因?yàn)槊髂甏_定性的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的標(biāo)的比較稀缺，所以我們覺得整體業(yè)績(jī)浪是有一定的難度的。在流動(dòng)性相對(duì)比較寬松的背景之下，可能市場(chǎng)會(huì)比較偏向于題材股。

關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

第一財(cái)經(jīng)：接下來的投資主線會(huì)是什么？有哪些確定性的機(jī)會(huì)？

劉軍港：從萬物皆周期或者反者道之動(dòng)的角度來看，可以適當(dāng)關(guān)注一些在今年被殺估值殺得很慘的那些行業(yè)或者板塊。它們的長(zhǎng)期邏輯依然存在，今年就是在擠泡沫。而且我們覺得，這些行業(yè)像港股的互聯(lián)網(wǎng)，包括一些醫(yī)藥行業(yè)，因?yàn)榻衲甏_實(shí)受政策壓制比較大，股價(jià)也兌現(xiàn)了比較大的一個(gè)跌幅。那么，在這里面可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)底部估值修復(fù)的機(jī)會(huì)，因?yàn)楝F(xiàn)在對(duì)他們來說是低估值，預(yù)期也比較低，機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)也很低，低于基準(zhǔn)線。

2022年醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)估值修復(fù)可期

第一財(cái)經(jīng)：是的，醫(yī)藥行業(yè)一直被認(rèn)為是厚雪長(zhǎng)坡，但今年行業(yè)市場(chǎng)情緒劇烈波動(dòng)，今年醫(yī)藥板塊的估值處于最近五年來的中下水平。那么，2022年，行業(yè)的哪些細(xì)分領(lǐng)域可以有超額收益？邏輯是什么？

劉軍港：我們現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)比較看好醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)中的小分子CDMO、基因和細(xì)胞治療的CDMO、以及生命科學(xué)服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的一些標(biāo)的，包括醫(yī)療消費(fèi)、醫(yī)療服務(wù)的行業(yè)龍頭，我們看好這幾個(gè)子賽道。

那么我們?cè)倏匆幌?，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)。從歷史上來看，醫(yī)藥基本上是在政策和產(chǎn)品周期之間反復(fù)波動(dòng)，估值就是隨著情緒在不斷上漲或者是回落。那么2020年是醫(yī)藥大年，今年是殺估值的一年，因?yàn)榻衲暌彩钦叽竽辏悬c(diǎn)像2011年和2018年。但我們看2011年和2018年，盡管殺了估值，但是后面只要是醫(yī)藥里優(yōu)秀的成長(zhǎng)股公司，業(yè)績(jī)能夠繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，股價(jià)還是有可能創(chuàng)出新高。

所以我們展望未來兩年來看，2022年對(duì)醫(yī)藥會(huì)有一些底部估值修復(fù)的機(jī)會(huì)；在2023年，一些優(yōu)秀的醫(yī)藥標(biāo)的很可能會(huì)迎來一個(gè)長(zhǎng)期的牛市。所以我們覺得明年是醫(yī)藥行業(yè)否極泰來、轉(zhuǎn)折的一年。

第一財(cái)經(jīng)：今年港股的醫(yī)藥板塊回調(diào)很多，整體估值甚至更低，港股有沒有什么好的標(biāo)的？

劉軍港：港股也是有一批優(yōu)秀的醫(yī)藥上市公司。CXO里細(xì)分的CDMO，就是小分子和基因細(xì)胞治療的CDMO, 包括生命科學(xué)服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)的，那些偏上游的，有出口邏輯的，還有可以集采免疫的這些標(biāo)的，今年的估值確實(shí)出現(xiàn)了一個(gè)比較大的回落，但長(zhǎng)期來看，優(yōu)秀的公司在估值大幅回落的時(shí)候，反而是布局的好時(shí)機(jī)。

港股互聯(lián)網(wǎng)公司兌現(xiàn)悲觀預(yù)期迎來配置機(jī)會(huì)

第一財(cái)經(jīng)：您剛剛還提到了港股的互聯(lián)網(wǎng)公司，但今年港股新經(jīng)濟(jì)的龍頭們的表現(xiàn)都很低迷，很多公司的股價(jià)都已經(jīng)腰斬。它們跌到位了嗎？

劉軍港：首先我們要堅(jiān)定地相信一點(diǎn)，均值會(huì)回歸。目前的階段，我們認(rèn)為港股互聯(lián)網(wǎng)公司其實(shí)已經(jīng)兌現(xiàn)了比較大的悲觀預(yù)期。那么，后面什么時(shí)候市場(chǎng)情緒會(huì)扭轉(zhuǎn)，什么時(shí)候資金會(huì)重新回來？我們覺得一定會(huì)在明年有一個(gè)估值修復(fù)，投資者可以耐心等待一些相關(guān)的催化劑。

第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在板塊的基本面和情緒面都已經(jīng)處于底部區(qū)間了嗎？

劉軍港：從我們的觀察來看，基本上可以這樣認(rèn)為。對(duì)長(zhǎng)期資金來說，現(xiàn)在到了一個(gè)可以配置的區(qū)間了。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的中上游泡沫明顯

第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)前A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡依然存在，您認(rèn)為哪些投資賽道出現(xiàn)了明顯的泡沫，明年你們會(huì)觀望甚至堅(jiān)決回避？

劉軍港：今年比較熱門的一些賽道，比如說新能源汽車的上游和中游，它們終局的市值可能比現(xiàn)在的市值還要小，現(xiàn)在的市值已經(jīng)透支了未來很長(zhǎng)時(shí)間的成長(zhǎng)性。

第一財(cái)經(jīng)：您說的終局，有沒有具體的時(shí)間維度？

劉軍港：比如說未來10年到20年。我們舉例來說，在新能源汽車中上游的一家做隔膜的企業(yè)，也是被大家重倉(cāng)持有的，今年市值已經(jīng)一度接近3000億，甚至是比A股一家做MDI的化工龍頭要更高，這是存在很大的問題。未來的10年到20年來看，隨著新的技術(shù)路線的不斷升級(jí)迭代，比如固態(tài)電池未來10~20年應(yīng)該會(huì)有一個(gè)比較明確的技術(shù)路徑，那么做隔膜的企業(yè)，它有可能會(huì)被取代。

第一財(cái)經(jīng)：存在技術(shù)顛覆的風(fēng)險(xiǎn)，那怎么看動(dòng)力電池？

劉軍港：相對(duì)來說，鋰電龍頭要比中上游的那些企業(yè)，泡沫要小一些，我們還是堅(jiān)定長(zhǎng)期看好的。

中小票業(yè)績(jī)?cè)鏊僬純?yōu) 明年上半年中證500機(jī)會(huì)更大

第一財(cái)經(jīng)：對(duì)于A股市場(chǎng)，我們還觀察到，這幾個(gè)月的市場(chǎng)風(fēng)格更偏向中小票，中證1000大幅跑贏了滬深300。這種風(fēng)格背后有什么樣的邏輯？

劉軍港：我覺得背后的邏輯主要是基于業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)占優(yōu)，或者是具有行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)。今年中證500也好，中證1000也好，主要成分股是包含新能源汽車、新能源、軍工以及專精特新的核心標(biāo)的，今年的熱點(diǎn)也是在這個(gè)方向上面。

第一財(cái)經(jīng)：那么小盤股明年會(huì)不會(huì)面臨業(yè)績(jī)回落的壓力，明年市場(chǎng)會(huì)延續(xù)小盤股風(fēng)格還是可以期待大盤股的王者歸來？

劉軍港：我們覺得明年在前半段應(yīng)該還是小盤成長(zhǎng)相對(duì)占優(yōu)，因?yàn)槲覀冇X得明年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的方向比較稀缺。新能源汽車、新能源、軍工、專精特新能夠兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的還是存在的，所以明年上半年應(yīng)該還是中證500的機(jī)會(huì)更大一些。

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投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎