（原標題：“漲瘋了”的可轉(zhuǎn)債）

可轉(zhuǎn)債市場的火熱程度前所未有。

多方面市場分析認為，正股行情好轉(zhuǎn)、流動性改善、降準刺激需求增加，還有不贖回現(xiàn)像導致了高價轉(zhuǎn)債常態(tài)化，共同造就了轉(zhuǎn)債行情的火爆。

12月6日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)開盤漲0.14%，N山玻轉(zhuǎn)債漲32%，N麒麟轉(zhuǎn)債漲30%，中鋼轉(zhuǎn)債漲10%，鼎盛轉(zhuǎn)債跌15%，天鐵轉(zhuǎn)債跌3.1%，石英轉(zhuǎn)債跌2%。

目前來看，轉(zhuǎn)債市場估值已經(jīng)位于歷史高點，這種現(xiàn)象會持續(xù)多久？

為什么高價轉(zhuǎn)債變得常態(tài)化？

招商證券尹睿哲指出，當前滿足贖回條件而公告不贖回的轉(zhuǎn)債數(shù)量較多，這是目前高價轉(zhuǎn)債常態(tài)化的主要原因。

自從去年6月份以來，越來越多的發(fā)行人考慮不提前贖回轉(zhuǎn)債。

截至目前，已經(jīng)公告過不贖回轉(zhuǎn)債的個券數(shù)量達到90只，而這一現(xiàn)像常態(tài)化存在的直接后果就是高價轉(zhuǎn)債的存續(xù)數(shù)量越來越多。

目前價格在130元以上的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比已經(jīng)接近50%，進一步導致如轉(zhuǎn)債價位中位數(shù)、全市場純債溢價率、全市場轉(zhuǎn)股溢價率等估值指標出現(xiàn)失效的現(xiàn)像。

尹睿哲分析稱，如果單純用轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)以及純債溢價率衡量轉(zhuǎn)債市場估值，則當前的市場估值已經(jīng)處于歷史高位。

從下圖走勢中不難看出，純債溢價率的快速抬升是從今年7月份降準之后開始的，在9-10月份快速的回調(diào)后，以更快的速度創(chuàng)下歷史新高。

值得一提的是，平價85-130之間轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率自從今年10月下旬以來快速上行，目前已經(jīng)達到25%的歷史高點，創(chuàng)下自2018年以來的歷史新高。

而從目前來看，價格在130元以上轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率則達到17%，距離歷史峰值仍有一定的距離。

尹睿哲指出，投資者需要看到的是，轉(zhuǎn)債市場近期持續(xù)上行，且有不回頭的趨勢。

總體而言，當前轉(zhuǎn)債市場的估值已經(jīng)超過2020年4月份的水平，達到歷史高位，并且近期仍然在加速上行。

轉(zhuǎn)債估值會急轉(zhuǎn)直下嗎？

尹睿哲認為，短期來看，盈利下行環(huán)境下流動性偏寬松、高估值或?qū)⒖梢猿掷m(xù)。

一方面，從流動性的角度來看，當前地產(chǎn)債風險釋放的背景下央行以維穩(wěn)為主。

此前，總理再次釋放定向降準信號，表示中國將圍繞市場主體需求制定政策，提出“適時降準”。

短期流動性收緊的可能性進一步降低，這對轉(zhuǎn)債的高估值無疑是強有力的支撐。

除此之外，流動性寬松對股市中小盤標的的估值也有一定支撐作用。

另一方面，從轉(zhuǎn)債供需的角度來看，房地產(chǎn)債風險釋放會導致大量投資資金退出，必然會有一部分溢出至轉(zhuǎn)債市場、導致轉(zhuǎn)債市場需求增加，今年8月、11月基金都大幅增持轉(zhuǎn)債產(chǎn)品。

然而，供給層面卻受到今年2月底開始執(zhí)行的轉(zhuǎn)債減持新規(guī)的影響，轉(zhuǎn)債的實際供給量被顯著平滑，按照當前的待發(fā)行規(guī)模來看市場很難出現(xiàn)超量供給，后續(xù)的供給增速會放緩。

總體而言，房地產(chǎn)風險暴露使得部分投資轉(zhuǎn)移到了轉(zhuǎn)債市場，導致需求大增，而供給受減持新規(guī)影響節(jié)奏放緩，且當前沒有太多待發(fā)大盤標的。

在需求持續(xù)快速增長而供給增速放緩的供需錯配下，近期轉(zhuǎn)債“漲瘋了”。

在尹睿哲看來，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債估值或?qū)⒗^續(xù)上行或者高位震蕩，下行的風險較小。

本文參考來源：《失效的指標與真實的估值》，作者：招商證券尹睿哲、李玲

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