摘 要

核心觀點

本文定量測算發(fā)現(xiàn)，目前，我國房地產(chǎn)貢獻約20%的GDP、約40%的財政收入、約20%的社融存量，構(gòu)成約60%的家庭資產(chǎn)等。如果明年房地產(chǎn)投資同比增速放緩到-8%，商品房銷售額增速放緩到-15%，再考慮通過居民財富-消費、財政收支和金融體系的間接影響，綜合可能拖累GDP約2.7個百分點。這意味著短期內(nèi)對沖地產(chǎn)需求下行的難度大，經(jīng)濟可能從類滯脹走向微衰退，貨幣易松難緊、財政積極可期待、地產(chǎn)政策仍在逐步寬松調(diào)整過程中，短期債市基本面環(huán)境仍有利，但寬財政、寬信用擾動較多，調(diào)整是機會；權(quán)益市場提防地產(chǎn)鏈行業(yè)業(yè)績壓力，關(guān)注抗周期板塊與政策受益品種。

經(jīng)濟增長：房地產(chǎn)貢獻約20%的GDP

房地產(chǎn)經(jīng)濟活動范疇主要包括房地產(chǎn)投資活動與房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)活動。其中，生產(chǎn)活動包括開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、中介服務(wù)、租賃經(jīng)營等，而房地產(chǎn)投資主要涉及建筑、建材等房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)活動。根據(jù)我們測算，2016-2020年房地產(chǎn)投資和生產(chǎn)直接占GDP比重約15%，若加上土地購置費經(jīng)由財政支出的間接影響、以及房地產(chǎn)后周期相關(guān)消費的間接影響，合計占GDP比重約20%。進一步地，我們測算房地產(chǎn)投資增速每降10%，拖累GDP增速約1.1個百分點；商品房銷售額增速每降10%，拖累GDP增速約0.2個百分點。

土地財政：房地產(chǎn)貢獻約40%的財政收入

房地產(chǎn)影響廣義財政有四個渠道：一是土地出讓收入，二是房地產(chǎn)相關(guān)稅收，三是地方政府債券融資，四是城投企業(yè)的土地抵押融資。其中，2020年土地財政收入約11萬億，占全國財政收入約40%（占支出約30%），歸屬地方的部分占地方政府本級收入超過50%（占支出超過30%），地方政府債券占地方財政支出超過10%?；跉v史數(shù)據(jù)，土地出讓收入與上一年的商品房銷售額比例相對穩(wěn)定、房地產(chǎn)稅收與當(dāng)年銷售比例相對穩(wěn)定。大致測算得出，商品房銷售額增速每降10%，拖累下一年土地出讓收入約15個百分點，拖累當(dāng)年房地產(chǎn)稅收約8個百分點、全國一般公共預(yù)算收入約1個百分點。

金融體系：房地產(chǎn)在社融存量占比約20%

房地產(chǎn)是典型的資金密集型行業(yè)。首先，房地產(chǎn)金融風(fēng)險敞口來自于開發(fā)過程的房企融資與銷售過程的居民融資，我們估算截至2021年三季度末，房地產(chǎn)金融風(fēng)險敞口約58萬億元（來自房企21萬億、居民37萬億），占社融存量的19%、占金融機構(gòu)總資產(chǎn)的16%。其次，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的信用風(fēng)險敞口主要是房企對下游占用居民的預(yù)收款、對上游占用建筑企業(yè)的應(yīng)付工程款等，我們測算2020年增量敞口為13.5萬億（對居民8.7萬億、對企業(yè)4.8萬億）。需要注意房地產(chǎn)下行弱化金融體系寬信用能力進而影響經(jīng)濟，我們測算若明年房地產(chǎn)相關(guān)融資零增長可能拖累GDP增速約0.9個百分點。

居民財富：房地產(chǎn)構(gòu)成約60%的家庭資產(chǎn)

房地產(chǎn)影響居民資產(chǎn)負債表與就業(yè)收入。財富方面，我國住房資產(chǎn)在城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)中占比約六成、2020年城鎮(zhèn)住房市值約為418萬億、是同期GDP的4倍；就業(yè)方面，房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)的就業(yè)合計占非農(nóng)就業(yè)人數(shù)約15%，房地產(chǎn)投資對制造業(yè)和采礦業(yè)，服務(wù)業(yè)中的信息技術(shù)、批發(fā)零售、交運倉儲的就業(yè)也會產(chǎn)生較大影響；收入方面，房地產(chǎn)和建筑業(yè)的工資收入占比超過10%。我們測算房價每下跌1%可能通過消費間接拖累GDP 0.3個百分點。

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)口徑調(diào)整造成測算偏誤、統(tǒng)計推算造成偏誤。

我們認為，房地產(chǎn)下行壓力是未來一段時間基本面的最大風(fēng)險，但房地產(chǎn)通過何種方式影響經(jīng)濟，以及影響的程度存在分歧。本文嘗試從GDP和產(chǎn)業(yè)鏈拉動、土地財政、金融體系、居民財富等方面，定量評估房地產(chǎn)對經(jīng)濟各領(lǐng)域的影響程度。

經(jīng)濟增長：房地產(chǎn)貢獻約20%的GDP

評估房地產(chǎn)對GDP的影響，首先要劃定房地產(chǎn)經(jīng)濟活動范疇，主要包括房地產(chǎn)投資活動與房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)活動。其中，房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)活動包括房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、中介服務(wù)、租賃經(jīng)營等，而房地產(chǎn)投資活動主要涉及建筑、建材、金融等房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)活動。需要說明的是，部分研究將居民圍繞房地產(chǎn)的消費活動納入房地產(chǎn)經(jīng)濟范疇，但本文從GDP核算角度考慮到居民消費中的自有住房服務(wù)、租賃、中介或物業(yè)等服務(wù)支出與房地產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)活動存在重疊，后文將納入生產(chǎn)活動部分探討。

評估房地產(chǎn)影響時概念混淆或分歧較多，本文也將著重討論：1）支出法與生產(chǎn)法視角看房地產(chǎn)影響GDP的區(qū)別；2）房地產(chǎn)投資的資本形成和產(chǎn)業(yè)鏈拉動的重復(fù)計算問題；3）房地產(chǎn)投資中土地購置費的經(jīng)濟意義；4）房地產(chǎn)投資、商品房銷售與房地產(chǎn)業(yè)GDP的關(guān)系。

投資活動：大數(shù)從支出法看，直接貢獻8%GDP、間接貢獻3%GDP

“我的投資、你的生產(chǎn)”。從支出法看，房地產(chǎn)投資部分形成固定資本納入GDP核算，從生產(chǎn)法看，房地產(chǎn)投資拉動以建筑業(yè)為代表的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以各行業(yè)增加值的形式納入GDP核算。因此，房地產(chǎn)投資的固定資本形成和產(chǎn)業(yè)鏈拉動是一體兩面、不應(yīng)加總。我們測算2016-2020年房地產(chǎn)投資直接貢獻GDP約8%，如果考慮土地財政間接支出合計貢獻約11%。

（1）支出法角度：固定資本形成

根據(jù)統(tǒng)計局定義，房地產(chǎn)開發(fā)投資指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年完成的全部用于房屋建設(shè)工程、土地開發(fā)工程的投資額以及公益性建筑和土地購置費等的投資，屬于固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計范疇。GDP固定資本形成以固定資產(chǎn)投資作為基礎(chǔ)核算資料，但口徑存在差異，主要是1）固定資本形成不包含舊建筑物、舊設(shè)備和土地的購置費，而投資額包含；2）固定資本形成包含商品房銷售額與開發(fā)成本之間的差額、即銷售增值部分，而投資額不包含。

基于此，“房地產(chǎn)投資扣除土地購置費/全社會固定資產(chǎn)投資扣除土地購置費x固定資本形成占GDP比重”可大致估算房地產(chǎn)投資占支出法GDP的比重。另一種簡易算法是“房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比 x 固定資本形成占GDP比重”，但許憲春等（2015）學(xué)者在《房地產(chǎn)經(jīng)濟對中國國民經(jīng)濟增長的作用研究》中認為土地購置費在房地產(chǎn)投資中的比重明顯高于在全社會固定資產(chǎn)投資的比重，簡易算法可能高估房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的影響。2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資額為14.1萬億，扣除其他費用（土地購置費、舊建筑物購置費）為8.9萬億。我們基于統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)*測算得出，2016-2020年房地產(chǎn)投資占支出法GDP比重在7.8%~8.4%、平均為8.2%，2020年為8.4%。

*2021年統(tǒng)計年鑒根據(jù)經(jīng)濟普查、投資統(tǒng)計制度方法改革、統(tǒng)計督察等因素對固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)追溯調(diào)整，本文基于調(diào)整后的數(shù)值做測算，可能高于基于調(diào)整前數(shù)值測算的房地產(chǎn)投資占GDP比重。

我們測算土地購置費間接在GDP中占比約為3%。有爭議的是，前文測算房地產(chǎn)開發(fā)投資對GDP的貢獻時，扣除了土地購置費的部分，而這部分資金體量在2020年已達4.4萬億元，我們認為土地購置費經(jīng)由財政支出對GDP的拉動影響也不應(yīng)忽視。

沿著資金流的方向，土地購置費會形成政府性基金收入（土地出讓收入），而政府性基金預(yù)算“以收定支”的管理原則又確保這部分資金基本在當(dāng)年形成財政支出。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，國有土地使用權(quán)出讓收入主要用于征地拆遷補償（占比52%*）、土地開發(fā)（23%）、城市建設(shè)（11%）等，部分調(diào)入一般公共預(yù)算再形成支出。其中，拆遷補償款會經(jīng)居民部門再形成消費等支出，而土地開發(fā)不同于土地購置費、納入固定資本形成。基于歷史數(shù)據(jù)，我們合理假設(shè)土地出讓金流入居民部門占比50%、居民消費率**約70%，其他支出形成固定資本的轉(zhuǎn)化率約90%，綜合測算2016-2020年房地產(chǎn)投資中的土地購置費間接占GDP比重在2%~3.5%、平均值為3%。

*占比測算基于2014年財政部披露數(shù)據(jù)，之后年份數(shù)據(jù)缺失。

** 居民消費率以全國居民人均消費支出/人均可支配收入測算，數(shù)值采用2016-2020年均值。

（2）生產(chǎn)法角度：產(chǎn)業(yè)鏈的增加值

從生產(chǎn)法視角看房地產(chǎn)投資的GDP貢獻，其實是拆分房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上每個行業(yè)的增加值。簡單來說，每單位房地產(chǎn)投資形成的固定資本，背后是由建筑業(yè)的施工、建材工業(yè)的生產(chǎn)、交通行業(yè)的運輸?shù)纫幌盗行袠I(yè)生產(chǎn)活動組合而成，需要借助投入產(chǎn)出表做測算。

具體而言，我們使用2018年的競爭型投入產(chǎn)出表，細分至153個行業(yè)，并根據(jù)總產(chǎn)出和最終使用的關(guān)系構(gòu)建以下的投入產(chǎn)出模型：

其中，X是總產(chǎn)出向量，A是直接消耗矩陣（由行業(yè)i投入行業(yè)j的中間投入除以行業(yè)j的總產(chǎn)出衡量），F(xiàn)是最終使用向量，為加總消費、投資和出口的結(jié)果，M是各部門進口額占國內(nèi)需求的比例系數(shù),（m1,...mn）對角化形成的矩陣。進一步地，增加值和總產(chǎn)出之間滿足下述關(guān)系：

其中，V為各部門增加值率（增加值/總產(chǎn)出）（v1,...vn）對角化形成的矩陣，則可以對最終使用向量F進行賦值，代入上述兩式后計算得到的Value_added即為由該最終需求Fx所拉動的各行業(yè)增加值。

根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，我們測算房地產(chǎn)開發(fā)投資形成固定資本約7.2萬億，因此將最終使用向量中的住宅房屋建筑部門最終使用設(shè)置為7.2萬億，其余部門設(shè)置為0，得到的向量即為房地產(chǎn)開發(fā)投資所拉動的各行業(yè)增加值，還可進一步計算由房地產(chǎn)開發(fā)投資拉動的增加值占該行業(yè)總增加值的比例，以判斷房地產(chǎn)投資對該行業(yè)的重要性。

結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資拉動的各行業(yè)增加值占生產(chǎn)法GDP約為7.8%，與使用支出法測算的結(jié)果基本一致。具體行業(yè)層面，房地產(chǎn)投資拉動規(guī)模靠前的行業(yè)分別為建筑業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、金屬冶煉和壓延加工業(yè)、金融業(yè)、運輸倉儲郵政業(yè)和化學(xué)產(chǎn)品制造業(yè)。從重要性看，房地產(chǎn)投資拉動金屬礦采選行業(yè)的增加值占到該行業(yè)總增加值的31.5%、影響最大，對于建筑業(yè)、非金屬礦物制品和采選、石油和天然氣開采、煤炭采選、金屬冶煉和加工、石油煉焦加工等行業(yè)，房地產(chǎn)投資貢獻的增加值同樣占到10%以上。

生產(chǎn)活動：大數(shù)從生產(chǎn)法看，直接貢獻7%GDP、間接貢獻2%GDP

“居民支出、房企生產(chǎn)”。從支出法看，居民圍繞住房的支出主要以居民消費形式納入GDP核算，包含自有住房服務(wù)、房租、物業(yè)費等，購房增值部分則以固定資本形式納入GDP。從生產(chǎn)法看，這些支出一并納入房地產(chǎn)業(yè)GDP。我們測算2016-2020年房地產(chǎn)業(yè)直接貢獻GDP約7%，如果加上房地產(chǎn)后周期消費的間接影響，合計貢獻GDP約9%。

（1）生產(chǎn)法角度：房地產(chǎn)業(yè)GDP

房地產(chǎn)業(yè)隸屬于第三產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)GDP衡量的是全社會住房（出租和自住）提供的住房服務(wù)，以及房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)、物業(yè)管理和房地產(chǎn)中介公司等在建房和房屋使用及交易環(huán)節(jié)提供的商業(yè)性服務(wù)活動所創(chuàng)造的增加價值（許憲春等，2015）。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2016-2020年房地產(chǎn)業(yè)GDP占比平均為7%、2020年達到7.3%、呈逐年走高的趨勢。

房地產(chǎn)GDP核算涉及兩部分：一是房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)活動產(chǎn)生的增加值，實際計算時采用收入法，由企業(yè)的勞動報酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊和營業(yè)盈余構(gòu)成；二是住房提供的服務(wù)價值，主要包括居民租賃住房的費用和居民自有住房價值的虛擬折舊，后者以自有住房的造價和折舊率*推算。

*城鎮(zhèn)居民自有住房折舊率為2%、農(nóng)村居民自有住房折舊率為3%。

因此，房地產(chǎn)業(yè)GDP與商品房銷售關(guān)系密切（商品房銷售是房地產(chǎn)企業(yè)收入的主要來源）、而與房地產(chǎn)投資聯(lián)系少，房地產(chǎn)竣工價值對住房服務(wù)增加值有一定的增量貢獻。同時值得注意，商品房銷售額與房地產(chǎn)GDP也并非等價或包含關(guān)系，例如銷售額與住房服務(wù)無關(guān)、銷售額也僅部分納入房地產(chǎn)企業(yè)凈收入，因此商品房銷售額增速對房地產(chǎn)GDP的影響并非一對一的關(guān)系，我們測算2016-2020年兩者間的增速彈性（商品銷售額增速/房地產(chǎn)GDP增速）為3倍左右，即商品房銷售額增速每下降10%，房地產(chǎn)GDP增速下降約3.3%，拖累GDP約0.2個百分點。

（2）支出法角度：居民消費支出

從支出法視角看房地產(chǎn)業(yè)GDP，體現(xiàn)在居民消費和固定資本形成兩部分。居民消費中的居住類消費統(tǒng)計包括自有住房服務(wù)虛擬支出、房租、物業(yè)費和水電煤氣費（不含于房地產(chǎn)GDP）等；固定資本形成則包含居民購房支付價格超出造價的增值部分。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我們測算出2016-2020年居住類消費*占支出法GDP平均為7.4%，剔除水電燃料費后的居住類消費占支出法GDP平均為6.1%，低于同期房地產(chǎn)業(yè)GDP的差值可能反映了商品房銷售增值納入固定資本形成的部分，平均為0.9%。

*2011年后不再披露居民住房消費支出的絕對金額，本文使用“城鎮(zhèn)居民人均居住類消費支出x城鎮(zhèn)人口+農(nóng)村人均居住類消費支出x農(nóng)村人口”測算，數(shù)據(jù)源自國家統(tǒng)計局。

“房地產(chǎn)后周期消費”屬于住宅消費的增廣概念，占支出法GDP約為2%。“生活用品和服務(wù)”與“居住類”并列為居民消費支出中的大類，包括家具家電等家用器具、家政保潔等家庭服務(wù)開支，俗稱為“房地產(chǎn)后周期消費”。這些消費和房地產(chǎn)投資與銷售不構(gòu)成直接的資金關(guān)系，也與房地產(chǎn)業(yè)GDP核算無關(guān)，但需求都衍生自房地產(chǎn)、間接聯(lián)系頗為緊密，經(jīng)驗上房地產(chǎn)銷售和竣工對這類消費有領(lǐng)先性。我們測算出2016-2020年生活用品和服務(wù)消費占支出法GDP平均為1.9%、2020年為1.8%。

總結(jié)我們前文的測算，房地產(chǎn)投資和生產(chǎn)活動直接占GDP比重約15%，若加上土地購置費經(jīng)由財政支出的間接影響、以及房地產(chǎn)后周期相關(guān)消費的間接影響，合計占GDP比重約20%。進一步地，我們測算房地產(chǎn)投資增速每降10%，拖累GDP增速約1.1個百分點（直接0.8/間接0.3）；商品房銷售額增速每降10%，拖累GDP增速約0.2個百分點。

土地財政：房地產(chǎn)貢獻約40%的財政收入

房地產(chǎn)影響廣義財政的收入來源有四個渠道：一是土地出讓收入，二是房地產(chǎn)相關(guān)稅收，三是地方政府債券融資，四是城投企業(yè)的土地抵押融資。其中，2020年土地財政收入（土地出讓收入與房地產(chǎn)稅收合計約11萬億）占全國財政收入*約40%（占支出約30%），占地方政府本級收入超過50%（占支出超過30%），地方政府債券占地方財政支出超過10%。

*僅包含一般公共預(yù)算與政府性基金預(yù)算的收入，不含政府債券融資收入。

其一，土地出讓收入全額納入地方政府性基金預(yù)算管理*，2020年約為8.4萬億、占當(dāng)年地方本級政府性基金收入94%，與稅收籌集的一般公共預(yù)算收入體量日益縮窄（從2012年47%的比例升高至2020年的84%），合并來看，土地出讓收入占地方本級財政收入44%，對于地方政府財力的重要性可見一斑。其中，2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資的土地購置費約為4.4萬億，約占當(dāng)年政府土地出讓收入的53%。

*詳見《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范國有土地使用權(quán)出讓收支管理的通知》（國辦發(fā)〔2006〕100號）。

其二，房地產(chǎn)相關(guān)稅收主要由地方財政留存。房地產(chǎn)相關(guān)稅收涉及與房地產(chǎn)交易相關(guān)的土地增值稅、契稅、印花稅，二手房交易產(chǎn)生增值稅或個人所得稅，房地產(chǎn)保有相關(guān)的城鎮(zhèn)土地使用稅和房產(chǎn)稅，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營相關(guān)的耕地占用稅和企業(yè)所得稅等。根據(jù)稅務(wù)統(tǒng)計年鑒，2019年房地產(chǎn)業(yè)稅收總計約2.6萬億、占當(dāng)年全國一般公共預(yù)算收入約13.8%，其中，完全歸屬于地方的稅收約1.8萬億（占比約68%）、占當(dāng)年地方本級一般公共預(yù)算收入約17.7%。未來房地產(chǎn)稅改革（針對個人非經(jīng)營用房產(chǎn)征收房產(chǎn)稅等）還可能提高房地產(chǎn)相關(guān)稅收的規(guī)模和占比。

其三，城投土地抵押融資是廣義財政重要融資渠道。過去地方政府將土地“無償”注入城投，再由城投進行土地抵押融資，是政府間接融資的方式，償債資金也依賴于土地出讓金。2012年底財預(yù)463號文出臺，開始規(guī)范政府向城投注入土地的行為，主要是對土地出讓收入的繳納要求，但政府變相返還等行為依舊存在。如果將城投視為廣義財政主體，而不考慮內(nèi)部的土地交易過程，土地抵押貸款仍是廣義財政的重要融資渠道。我們統(tǒng)計截至2019年底，發(fā)債城投主體的銀行貸款合計約6.8萬億，背靠的主要是政府與土地的信用。

其四，地方政府債建立了掛鉤債務(wù)率*的額度管理和分配機制，土地財政多寡直接影響地方政府舉債空間。根據(jù)《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》（財預(yù)[2017]35號）和《國務(wù)院關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（國發(fā)[2021]5號），明確了一般債務(wù)限額與一般公共預(yù)算收入相匹配，專項債務(wù)限額與政府性基金預(yù)算收入及項目收益相匹配的總量要求和分配條件。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2020年底地方政府一般債務(wù)余額12.7萬億、專項債務(wù)余額12.9萬億，分別達到當(dāng)年地方本級一般公共預(yù)算收入的127.2%和專項收入的143.7%，如果不考慮中央補助收入，已經(jīng)進入債務(wù)率警戒區(qū)間。因此，土地收入變化不僅僅影響預(yù)算內(nèi)財政支出能力，對政府融資影響也不容忽視，尤其土地出讓收入對專項債上限的制約。

*債務(wù)率=債務(wù)余額/預(yù)算財力，涉及綜合債務(wù)率、一般債務(wù)率與專項債務(wù)率。

基于歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，土地出讓收入與上一年的商品房銷售額比例相對穩(wěn)定、房地產(chǎn)稅收*與當(dāng)年銷售比例相對穩(wěn)定。原因易于理解，商品房銷售影響未來房企拿地意愿和支付能力，因此對土地出讓收入有領(lǐng)先性，而交易相關(guān)稅收則在商品房銷售當(dāng)期產(chǎn)生。此外，交易環(huán)節(jié)產(chǎn)生的稅收多于開發(fā)環(huán)節(jié)，因此稅收多寡與銷售額的相關(guān)性強于投資額。使用增速彈性法大致測算得出，商品房銷售額增速每降10%，拖累下一年土地出讓收入約15個百分點，拖累當(dāng)年房地產(chǎn)稅收約8個百分點、全國一般公共預(yù)算收入約1個百分點。

*此處測算使用房地產(chǎn)業(yè)稅收總規(guī)模，不考慮中央與地方分成。

金融體系：房地產(chǎn)在社融存量占比約20%

房地產(chǎn)是典型的資金密集型行業(yè)。對于房企而言，從拿地到竣工的開發(fā)周期長、期間需要投入大量資金，各個開發(fā)環(huán)節(jié)都依賴于融資，同時對于居民而言，購置房產(chǎn)是投資性開支、也依賴貸款，房地產(chǎn)開發(fā)和銷售的經(jīng)濟循環(huán)促成房地產(chǎn)金融不斷發(fā)展。從開發(fā)到銷售，房地產(chǎn)金融風(fēng)險*包含房企和居民對金融機構(gòu)的信用敞口，我們測算截至今年三季度約58萬億（來自房企21萬億、居民37萬億）；同時，房企還對上下游存在金融體系之外的信用風(fēng)險敞口，我們測算2020年增量敞口為13.5萬億（對居民8.7萬億、對企業(yè)4.8萬億）。

*此處金融風(fēng)險僅考慮債權(quán)債務(wù)相關(guān)的信用風(fēng)險，不考慮權(quán)益風(fēng)險。

首先，房地產(chǎn)金融風(fēng)險敞口來自于開發(fā)過程的房企融資與銷售過程的居民融資。前者形式較多，包括銀行貸款（開發(fā)貸/并購貸/流動性貸款等）、非標(biāo)融資（信托貸款/委托貸款等）、境內(nèi)外債券等，后者主要是個人按揭貸款。我們估算房地產(chǎn)金融風(fēng)險敞口約58萬億元，占社融存量的19%（占剔除政府債社融存量的22%）、占金融機構(gòu)總資產(chǎn)的16%，其中由房企直接影響金融體系的風(fēng)險敞口約21萬億、占金融機構(gòu)總資產(chǎn)6%左右，由居民影響金融體系的風(fēng)險敞口約為37萬億、占10%左右。

具體而言，

1）房企銀行貸款中，截至2021年三季度末，開發(fā)貸款余額約12.2萬億，并購貸與流動性貸款等余額約1.9萬億，合計貸款規(guī)模約為14萬億；

2）非標(biāo)融資中，截至2021年三季度末，投向房地產(chǎn)業(yè)的資金信托余額為2萬億、委托貸款余額估測1.4萬億；

3）房企信用債（統(tǒng)計企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)及定向工具）中，截至2021年11月，境內(nèi)債券余額為1.5萬億，其中，國企和民企分別約為0.8和0.7萬億。期限上，1年內(nèi)到期的占比約22%、1-3年到期的占比約45%、3年以上占比約33%；離岸債（中資美元債）余額約折合為1.5萬億人民幣（0.23萬億美元），民企居多，期限上，1年內(nèi)到期的占比約34%、1-3年到期的占比約31%、3年以上占比約35%；

4）截至2021年11月，房地產(chǎn)ABS余額為0.3萬億。其中，以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、購房尾款、類Reits和應(yīng)收賬款為主要底層資產(chǎn)的ABS占比分別為38%、16%、16%和10%；

5）居民融資中，截至2021年三季度末，個人購房貸款余額約37.4萬億，占涉房貸款的72.7%，是房地產(chǎn)金融的主要風(fēng)險敞口所在。

其次，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的信用風(fēng)險敞口主要是對下游占用居民的預(yù)收款、對上游占用建筑企業(yè)的應(yīng)付工程款、占用工業(yè)企業(yè)的應(yīng)付材料款等，我們估測2020年房企對產(chǎn)業(yè)鏈的增量風(fēng)險敞口為13.5萬億，其中對居民敞口8.7萬億、對企業(yè)4.8萬億。

2020年房企到位資金中，對下游，來自居民部門的定金預(yù)收款和個人按揭貸款合計約為9.7萬億，由于期房銷售占比在90%左右，推測當(dāng)年形成對居民增量風(fēng)險敞口達到8.7萬億；對上游，房企當(dāng)年各項應(yīng)付款4.8萬億，其中應(yīng)付工程款為2.7萬億。我們以對房地產(chǎn)敞口風(fēng)險較大的建筑業(yè)來看，2019年建筑業(yè)整體應(yīng)收賬款約6萬億，其中國企應(yīng)收賬款0.8萬億，民企為5.2萬億。我們以“應(yīng)收工程款占主營業(yè)務(wù)收入比例”衡量占款壓力，2019年建筑業(yè)總體為26.2%，其中國企為25.5%、民企為26.3%，民企占款壓力相對大。

需要注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)下行如果降低抵押物價值甚至影響到銀行資產(chǎn)負債表，會通過金融體系的寬信用能力弱化影響經(jīng)濟。過去兩輪（2013-2015和2017-2019）信用周期下行（社融存量增速表征）到經(jīng)濟周期下行（名義GDP增速表征）的幅度的比例關(guān)系約為2:1。我們測算如果明年房地產(chǎn)相關(guān)融資零增長，將直接拖累社融存量增速下降1.9個百分點，對應(yīng)對GDP增速拖累約0.9個百分點。

居民財富：房地產(chǎn)構(gòu)成約60%的家庭資產(chǎn)

房地產(chǎn)與居民部門有兩條重要聯(lián)系，一是居民部門資產(chǎn)負債表，二是就業(yè)與收入。房價下跌可能通過財富效應(yīng)抑制居民消費，房地產(chǎn)創(chuàng)造的就業(yè)和收入對消費影響更為直接。

我國住房資產(chǎn)在城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)中占比約六成、市值約為GDP的4倍。根據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計司《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》，我國城鎮(zhèn)居民家庭戶均住房資產(chǎn)187.8萬元，占實物資產(chǎn)74.2%、占家庭總資產(chǎn)59.1%。根據(jù)統(tǒng)計局，2020年我國共有家庭戶約4.9億戶，根據(jù)戶籍人口城鎮(zhèn)化率45.4%*，大致推算城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)為2.2億戶。進而大致估算出2020年我國城鎮(zhèn)家庭住房資產(chǎn)市值約為417.8萬億、是同期GDP的4.1倍。意味著全國住宅價格每下跌1%，居民資產(chǎn)縮水約4.2萬億，約為當(dāng)年住戶部門可支配收入的7%、城鎮(zhèn)常住人口收入的11%、城鎮(zhèn)戶籍人口收入的15%。進一步，如果假定居民賬面財富變化與居民收入按10:1的比例等效替代，再結(jié)合消費率，可估算房價每下跌1%拖累居民消費0.76個百分點，拖累GDP 0.3個百分點。

*城鎮(zhèn)常住人口包括外出務(wù)工租住在城鎮(zhèn)但并未購房群體，因此本文選取戶籍城鎮(zhèn)化率測算家庭住房。

就業(yè)方面，我國房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)的就業(yè)合計占當(dāng)年非農(nóng)就業(yè)人數(shù)約15%。根據(jù)第四次經(jīng)濟普查數(shù)據(jù)，2018年底我國房地產(chǎn)業(yè)法人單位的就業(yè)人數(shù)達到1263.5萬人、比2013年底增長44%（年復(fù)合增長7.6%），其中開發(fā)經(jīng)營371.5萬人、物業(yè)管理636.9萬人、中介服務(wù)158.3萬人、租賃經(jīng)營85.9萬人。與房地產(chǎn)業(yè)聯(lián)系密切的建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)為5808.9萬人、比2013年底增長9.2%（年復(fù)合增長1.8%），其中房屋建筑業(yè)3591.2萬人、土木工程建筑業(yè)1095.3萬人、建筑安裝業(yè)383.4萬人、建筑裝飾裝修等行業(yè)739萬人。房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)的就業(yè)合計占當(dāng)年全國非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)約15%*。

*此處就業(yè)統(tǒng)計占比統(tǒng)計包含法人單位與個體經(jīng)營戶就業(yè)。

房地產(chǎn)投資也會間接影響產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)。根據(jù)前文得到的房地產(chǎn)投資在各行業(yè)增加值中的貢獻，以及各行業(yè)的就業(yè)彈性系數(shù)，計算房地產(chǎn)開發(fā)投資對于各行業(yè)就業(yè)的拉動作用。結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資對建筑業(yè)的就業(yè)彈性最大、達到52.2%，即房地產(chǎn)開發(fā)投資增速每下降1%，可能造成建筑業(yè)就業(yè)減少0.52%。房地產(chǎn)投資對制造業(yè)和采礦業(yè)就業(yè)的彈性也在5%以上。服務(wù)業(yè)中，房地產(chǎn)投資對信息技術(shù)、批發(fā)零售、交運倉儲的就業(yè)也會產(chǎn)生較大影響。

收入方面，我國城鎮(zhèn)非私營單位中，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的工資收入占比超過10%。根據(jù)國家統(tǒng)計年鑒，2020年我國城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員工資總額16.4萬億，其中，房地產(chǎn)業(yè)工資總額0.4萬億（占比2.7%）、建筑業(yè)工資總額1.4萬億（占比8.8%）合計占比達到11.5%。

市場啟示

眼下地產(chǎn)壓力頗為直觀、各項數(shù)據(jù)都開始滑出合意區(qū)間。今年10月房地產(chǎn)投資同比-5.4%、商品房銷售額同比-22.6%，從開發(fā)各環(huán)節(jié)分項看，購地面積同比-21.7%、新開工同比-33.1%、竣工同比-20.6%。從資金來源分項看，國內(nèi)貸款同比-27.2%、自籌資金同比-2.8%、銷售回款同比-8.8%（其中，預(yù)收款同比-12.9%、個人按揭貸款同比1%）。

近期“政策底”隱現(xiàn)，但“行業(yè)底”還有距離。今年9月底以來金融監(jiān)管部門調(diào)整房貸額度與預(yù)期引導(dǎo)等方式穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，但風(fēng)險仍在發(fā)酵階段，一是目前房地產(chǎn)政策僅是微調(diào)托底但尚未轉(zhuǎn)向（一般以購房政策放開與貨幣政策寬松為標(biāo)志），對市場主體信心提振有限；二是房企融資條件仍待改善，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好需要時間，之前銀行缺額度、現(xiàn)在缺信心，且預(yù)售資金管理加劇了房企現(xiàn)金流的緊張；三是銷售預(yù)期仍在走弱，房企負面信息+房產(chǎn)稅試點消息+房價開始下跌，都抑制購房意愿。目前地產(chǎn)壓力與政策調(diào)控正在動態(tài)博弈，但“觸及底線-政策轉(zhuǎn)向-市場回暖-投資反彈”仍有較長距離。

基于2021年11月15日報告的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)預(yù)測，如果明年房地產(chǎn)投資增速放緩到-8%，商品房銷售額增速放緩到-15%，估測可能拖累明年GDP約1.2個百分點，如果再考慮間接*造成居民財富縮水通過消費拖累GDP約0.3個百分點、財政收支下降拖累GDP約0.3個百分點，房地產(chǎn)融資下降拖累GDP約0.9個百分點，綜合可能拖累GDP約2.7個百分點。這意味著：

*按明年房價同比下降1%、財政收入增速受房地產(chǎn)拖累1.5個百分點、房地產(chǎn)相關(guān)融資零增長估測。

第一，短期內(nèi)對沖地產(chǎn)需求下行的難度大，經(jīng)濟可能從類滯脹走向微衰退；

第二，政策方面，明年換屆保穩(wěn)定訴求強、GDP目標(biāo)也很難低于5%，如果地產(chǎn)風(fēng)險繼續(xù)演繹、政策穩(wěn)增長壓力較大，預(yù)計貨幣政策以內(nèi)為主、易松難緊，短期信用穩(wěn)而難寬，財政政策積極可期待（關(guān)注先加快結(jié)余資金支出、還是先加快發(fā)債），地產(chǎn)政策仍處在逐步寬松調(diào)整過程中（需求政策才是拐點信號），碳減排相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策依舊是主線，重點關(guān)注12月中旬中央經(jīng)濟工作會議給出的政策信號；

第三，市場方面，短期債市基本面環(huán)境仍有利，但寬財政、寬信用擾動較多，調(diào)整是機會，關(guān)注中資美元債剩者為王、困境反轉(zhuǎn)機會。而權(quán)益市場提防地產(chǎn)鏈行業(yè)業(yè)績壓力，關(guān)注抗周期板塊與政策受益品種，博弈流動性寬松對成長、消費板塊的正面作用。

來源：五道口供應(yīng)鏈研究院

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