鋒靂 時(shí)浩

作為嘉實(shí)基金名氣最大和全市場(chǎng)最知名的股票基金經(jīng)理之一，歸凱曾憑連續(xù)管理兩年以上基金均實(shí)現(xiàn)翻倍的超額收益被江湖譽(yù)為“成長(zhǎng)一哥”，但在2021年起，這位風(fēng)光無(wú)二的基金經(jīng)理卻遭遇了生涯滑鐵盧。

年初，因27個(gè)交易日在管基金資產(chǎn)縮水158億致信向投資者公開(kāi)道歉后，四月中旬，歸凱又被曝出出軌女下屬和約炮的桃色新聞，截止目前，歸凱在管的基金中年內(nèi)僅有兩只收益為正，433.2億元規(guī)模相比年初的900億最高點(diǎn)已跌去一半。

歸凱，和他曾經(jīng)在管的近千億規(guī)模基金，在嘉實(shí)基金中究竟占有怎樣的分量，業(yè)績(jī)大跌的他還配得上市場(chǎng)的高期待嗎？

產(chǎn)品持倉(cāng)重度雷同

現(xiàn)任嘉實(shí)成長(zhǎng)投資策略組投資總監(jiān)的歸凱畢業(yè)于清華大學(xué)，2006年進(jìn)入國(guó)都證券擔(dān)任傳媒和旅游研究員，2010年起升任股票投資經(jīng)理，投資領(lǐng)域逐漸擴(kuò)展至消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT領(lǐng)域。2014年起，歸凱加入嘉實(shí)基金擔(dān)任QFII專(zhuān)戶投資經(jīng)理，并于兩年后接手運(yùn)作公司的最老牌基金嘉實(shí)泰和混合。2018年末，歸凱接力公司另一款老牌產(chǎn)品嘉實(shí)增長(zhǎng)混合，該基金自2003年成立起18年漲幅接近28倍，是公募基金界有名的“一代名基”，在收益回報(bào)極為罕見(jiàn)。除去上述兩只基金，歸凱在管的另一款產(chǎn)品嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)更是憑借此前接近70%的年化收益獲得了金牛獎(jiǎng)、明星基金獎(jiǎng)、金基金獎(jiǎng)三項(xiàng)大獎(jiǎng)，成為了名副其實(shí)的大滿貫產(chǎn)品。

截止2021年初，縱觀全國(guó)從業(yè)5年左右的新銳基金經(jīng)理，歸凱憑借超過(guò)25%的年化回報(bào)，成為市場(chǎng)表現(xiàn)最優(yōu)異的20位明星投資人之一。

曾經(jīng)有多風(fēng)光，打臉來(lái)的就有多快。天天基金數(shù)據(jù)顯示，截止2021年三季度末，歸凱合計(jì)在管基金9只（A/C類(lèi)單獨(dú)計(jì)算），資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)433.2億。但這9只基金，今年以來(lái)的收益率全部在行業(yè)后50%名水平，其中7只基金年內(nèi)還處在虧損狀態(tài)，具體來(lái)看：

嘉實(shí)泰禾混和，規(guī)模58.57億元，年內(nèi)已虧損4.86%%；

嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)股票，規(guī)模111.34億元，年內(nèi)已虧損6.36 %；

嘉實(shí)瑞和，規(guī)模34.61億元，年內(nèi)虧損9.60 %；

嘉實(shí)遠(yuǎn)見(jiàn)精選，規(guī)模83.64億元，年內(nèi)虧損10.01% %；

嘉實(shí)核心成長(zhǎng)A，規(guī)模90.88億元，年內(nèi)虧損9.18 %；

嘉實(shí)核心成長(zhǎng)C，規(guī)模6.36億，年內(nèi)虧損9.50%。

此外，盈利的2只基金中，嘉實(shí)成長(zhǎng)增強(qiáng)混和和嘉實(shí)領(lǐng)先成長(zhǎng)混合盈利均不足2個(gè)百分點(diǎn)，同類(lèi)排名1519/1948、1037/1578。另外，在規(guī)模端兩只基金分別只有6.29億、7.37億，這意味著，在歸凱管理的基金份額中，幾乎9成年內(nèi)處于虧損狀態(tài)。

為了解歸凱管理基金年內(nèi)大跌的現(xiàn)狀，我們首先從相關(guān)基金的持倉(cāng)構(gòu)成進(jìn)行投資拆解。以其最具代表性的嘉實(shí)泰和混合（2016年3月接手）、嘉實(shí)增長(zhǎng)混合（2018年12月接手）、嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)股票（2018年12月接手）三款產(chǎn)品進(jìn)行分析，倉(cāng)位構(gòu)成上嘉實(shí)泰和混合倉(cāng)位集中在醫(yī)療、消費(fèi)、科技、制造業(yè)四大賽道，且前十大重倉(cāng)股維持在5-6成區(qū)間，持有周期上，該基金當(dāng)前第一大重倉(cāng)股華測(cè)檢測(cè)在2016年1季度末首次出現(xiàn)在前十大重倉(cāng)股名單起持股周期已超過(guò)五年。

不過(guò)，在比對(duì)嘉實(shí)增長(zhǎng)混合、嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)股票持倉(cāng)后，卻出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。三款產(chǎn)品雖然在類(lèi)型、名稱(chēng)上有所差別，但在持倉(cāng)構(gòu)成上，卻呈現(xiàn)了高度一致的態(tài)勢(shì)。通策醫(yī)療、國(guó)瓷材料、華測(cè)檢測(cè)、中科創(chuàng)達(dá)、貴州茅臺(tái)等股票頻頻出現(xiàn)在三款產(chǎn)品的重倉(cāng)股名單，而在調(diào)倉(cāng)步伐上，年內(nèi)相關(guān)基金又同步增加了科沃斯、巨星科技等股票的身影。

通常而言，基金的持倉(cāng)在一定程度上代表了基金經(jīng)理的投資理念，同一基金經(jīng)理在管理多款基金時(shí)也往往會(huì)配置相同的上市公司，但多款代表性產(chǎn)品同質(zhì)化如此嚴(yán)重的情況，在公募基金中卻并不多見(jiàn)。若從前十大重倉(cāng)股比重上區(qū)別，偏股型產(chǎn)品嘉實(shí)泰和混合和股票型基金嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)股票更是趨于混同，在重倉(cāng)股基本相同背景下，兩款產(chǎn)品前十大股票比重均在2020年末一舉超過(guò)55%，并在年內(nèi)維持近6成的重倉(cāng)運(yùn)作，相比之下，平衡型基金嘉實(shí)增長(zhǎng)混合依靠持有更多的債券產(chǎn)品，以0.88%的年內(nèi)回撤成為歸凱代表作中表現(xiàn)最好的產(chǎn)品。

鑒于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極為相近，表現(xiàn)在規(guī)模變化上，三款產(chǎn)品也在2020年2季度后呈現(xiàn)了基本相近的變化曲線。值得注意的是，嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)股票在2019Q3-2020Q2間規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，歸因來(lái)看，作為一名換手率常年維持在1倍左右的基金經(jīng)理，歸凱在2018年末接手后用了三個(gè)季度對(duì)其股票進(jìn)行了買(mǎi)賣(mài)調(diào)倉(cāng)，逐步將該基金此前重倉(cāng)持有的長(zhǎng)春高新、中國(guó)平安、永輝超市等調(diào)出，換成了他心愛(ài)的通策醫(yī)療、華測(cè)檢測(cè)等上市公司，憑借企業(yè)優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)股票2019年實(shí)現(xiàn)76.74%的年內(nèi)漲幅，跑贏同類(lèi)平均收益40個(gè)百分點(diǎn)，位列同類(lèi)基金排名前10%。

客觀來(lái)說(shuō)，在首年接任條件下，依靠均衡的資產(chǎn)配置跑出業(yè)內(nèi)前列的超額收益并非易事，而在2020上半年該基金再度延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中二季度單季漲幅近35%（全年76.59%回報(bào)增長(zhǎng)），超過(guò)指數(shù)20個(gè)百分點(diǎn)，疊加獲得金牛獎(jiǎng)等業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)可，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)便不難以理解。

盡管業(yè)內(nèi)名氣快速增長(zhǎng)，管理規(guī)模迅速膨脹，但在歸凱的調(diào)倉(cāng)操作之下，嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)股票也在2020年起逐漸同嘉實(shí)泰和混合、嘉實(shí)增長(zhǎng)混合走向混同，其實(shí)，不只是這三只基金，在歸凱在管的9只基金中，其所有持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和重倉(cāng)股基本完全雷同，只在換手率和倉(cāng)位配比上稍有區(qū)別，換言之，歸凱管理的所有基金，在復(fù)制策略下，更像是一只400億規(guī)模的大型打包產(chǎn)品。

踏空熱點(diǎn)，操作僵化

單一的產(chǎn)品趨同并不足以造成歸凱管理基金年內(nèi)表現(xiàn)慘淡的現(xiàn)狀，其核心原因在于歸凱完全踏空了市場(chǎng)熱點(diǎn)。從披露的持倉(cāng)股票來(lái)看，無(wú)論是光伏、新能源汽車(chē)、還是煤電、軍工，相關(guān)龍頭均未出現(xiàn)在歸凱的持倉(cāng)名單中，而眾多基金經(jīng)理偏愛(ài)的寧德時(shí)代也并未入選與其概念貼合的嘉實(shí)產(chǎn)業(yè)升級(jí)混合中。

相信自身的投資邏輯并沒(méi)有錯(cuò)，投研風(fēng)格放上，歸凱將自己認(rèn)定為"成長(zhǎng)風(fēng)格的價(jià)值投資者"。在嘉實(shí)基金選股重于擇時(shí)、質(zhì)量重于估值的投資理念熏陶下，歸凱同樣看中能夠創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的偉大公司，其選股注重在商業(yè)模式上創(chuàng)造現(xiàn)金流能力強(qiáng)，定價(jià)能力好，資本依賴(lài)度低的公司，此外還要綜合考量競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)等特征，并看中公司的企業(yè)家精神和公司文化。在產(chǎn)品管理上，歸凱采用復(fù)制策略，換手率也保持高度一致，這一理念與業(yè)內(nèi)頭牌基金經(jīng)理朱少醒基本一致。

作為生涯年化堪比巴菲特的長(zhǎng)情基金經(jīng)理，朱少醒奉行滾雪球式的均衡投資，其代表產(chǎn)品富國(guó)天惠自2005年運(yùn)作以來(lái)收益增長(zhǎng)接近20倍。在資產(chǎn)配置方面，朱少醒涉獵行業(yè)廣泛均衡，投資遍布能源、化工、消費(fèi)、金融等數(shù)十個(gè)行業(yè)，且在持股集中度方面，歸凱與朱少醒相似，均不以重倉(cāng)某一個(gè)行業(yè)以求得超額收益。

然而，在具體的風(fēng)控表現(xiàn)上，歸凱和朱少醒相比還有不少差距。盡管同屬于低換手、長(zhǎng)期持股的基金經(jīng)理，且偏好高倉(cāng)位運(yùn)作，但朱少醒十分注重風(fēng)險(xiǎn)分散，其持股集中度基本穩(wěn)定在50%以下，2021年前兩個(gè)季度，管理的富國(guó)天惠前十大重倉(cāng)股合計(jì)分別只占全部倉(cāng)位32.78%、30.56%，均衡的配置理念在極端風(fēng)格的市場(chǎng)中短期內(nèi)往往難以產(chǎn)生亮眼業(yè)績(jī)，但在結(jié)構(gòu)化特質(zhì)明顯的今年，其回撤比重也要遠(yuǎn)好于歸凱管理的基金產(chǎn)品。

將歸凱與同時(shí)期出道、知名度及風(fēng)格相近的勞杰男、楊縉對(duì)比，歸凱的整體運(yùn)作優(yōu)勢(shì)依然不算明顯。和基本同期接手公司王牌基金產(chǎn)品的勞杰男比較，歸凱的嘉實(shí)泰和混合以185.27%任期回報(bào)明顯高于勞杰男運(yùn)作的匯添富價(jià)值精選混合A（2015年11月接任，任期回報(bào)112.73%），但后者的管理規(guī)模（當(dāng)前190億）遠(yuǎn)超嘉實(shí)泰和混合，且在2018年熊市中，該基金回撤幅度也表現(xiàn)更優(yōu)。

作為歸凱的另一個(gè)對(duì)照，楊瑨則可以在倉(cāng)位極度分散的前提下以低于大盤(pán)的20%的最大回撤實(shí)現(xiàn)超30%的生涯復(fù)合年化回報(bào)，且投資領(lǐng)域橫跨A股、美股、港股三大不同風(fēng)格市場(chǎng)，還覆蓋互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、消費(fèi)等眾多賽道，在廣度和深度上超過(guò)歸凱。

即使在公司內(nèi)部，嘉實(shí)的另一位頭部股票基金經(jīng)理姚志鵬風(fēng)頭同樣有趕超歸凱的架勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，目前姚志鵬在管基金12只，總規(guī)模達(dá)到303.7億，收益表現(xiàn)上，年內(nèi)姚志鵬管理基金所有收益均為正值，代表性產(chǎn)品嘉實(shí)智能汽車(chē)股票2015年至今累計(jì)回報(bào)達(dá)到336.52%。持倉(cāng)風(fēng)格上，姚志鵬更專(zhuān)注主題系列基金，以新能源、低碳為主，普遍持有寧德時(shí)代作為第一重倉(cāng)股，今年以來(lái)，寧德時(shí)代走勢(shì)穩(wěn)步上行，為姚志鵬的收益率打下了支撐。值得注意的是，歸凱持股的新宙邦、立訊精密、深信服等公司也出現(xiàn)在姚志鵬的多個(gè)基金投資組合重倉(cāng)股中，然而在操作上，姚志鵬更加靈活，既有長(zhǎng)期持股也可以在單季進(jìn)行200%左右換手調(diào)倉(cāng)，這同長(zhǎng)期保持一倍以下?lián)Q手的歸凱差距明顯。

一鍵躺贏模式已成過(guò)去式

作為一名成長(zhǎng)風(fēng)格明顯的基金經(jīng)理，歸凱敢于重倉(cāng)、長(zhǎng)期持有的操作風(fēng)格在過(guò)去幾年為他贏得了極佳的口碑和業(yè)內(nèi)知名度，在基金管理上，歸凱奉行的復(fù)制策略使得其所有基金基本相同，更像是一款高達(dá)400億的大型打包產(chǎn)品。

對(duì)于歸凱管理基金年內(nèi)業(yè)績(jī)的全面縮水，實(shí)質(zhì)上更像是投資理念和市場(chǎng)風(fēng)格產(chǎn)生的矛盾，全市場(chǎng)收益來(lái)看，在結(jié)構(gòu)化特征明顯的今年，成長(zhǎng)型基金經(jīng)理普遍業(yè)績(jī)回報(bào)不佳，參考過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的低估后最終會(huì)回到合理的估值水平，因此，與其說(shuō)這位明星基金經(jīng)理風(fēng)光不再，歸凱今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更像是一場(chǎng)“意外”。

基金規(guī)模的快速膨脹同樣限制了歸凱的操作。資金規(guī)模的擴(kuò)張一方面代表了市場(chǎng)的認(rèn)可，但同時(shí)也意味著更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)把控、更高的回報(bào)預(yù)期，在當(dāng)前A股上市公司超過(guò)4000家的背景下，買(mǎi)入龍頭一鍵躺贏的操作模式對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)已不在可行，如何選擇優(yōu)質(zhì)行業(yè)的潛力公司將成為重中之重。

需要注意的是，在歸凱當(dāng)前主要投資的醫(yī)藥、消費(fèi)、科技、制造四大領(lǐng)域中，除醫(yī)藥外歸凱在其他賽道選股只能算差強(qiáng)人意，既未持有市場(chǎng)認(rèn)可的業(yè)內(nèi)巨頭，也未配置銀行等資產(chǎn)用于平衡風(fēng)險(xiǎn)。

雖然未配置紫光國(guó)微、士蘭微、寧德時(shí)代、三一重工等科技、制造業(yè)龍頭并非錯(cuò)誤，但相比同風(fēng)格基金經(jīng)理，歸凱不愿像朱少醒、楊縉等靈活調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，難免會(huì)讓市場(chǎng)產(chǎn)生低于預(yù)期之感，疊加從業(yè)年限短和負(fù)面新聞纏身，歸凱的嘉實(shí)一哥位置恐怕并不牢靠。另外，在實(shí)際收益方面歸凱管理的基金也并沒(méi)有明顯超出市場(chǎng)頭部，褪去光環(huán)后，歸凱的400億基金或?qū)⒅鼗匕l(fā)展正軌，但如何平衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，還要經(jīng)歷時(shí)間的考驗(yàn)。