鋒靂 時浩

作為嘉實基金名氣最大和全市場最知名的股票基金經(jīng)理之一，歸凱曾憑連續(xù)管理兩年以上基金均實現(xiàn)翻倍的超額收益被江湖譽為“成長一哥”，但在2021年起，這位風(fēng)光無二的基金經(jīng)理卻遭遇了生涯滑鐵盧。

年初，因27個交易日在管基金資產(chǎn)縮水158億致信向投資者公開道歉后，四月中旬，歸凱又被曝出出軌女下屬和約炮的桃色新聞，截止目前，歸凱在管的基金中年內(nèi)僅有兩只收益為正，433.2億元規(guī)模相比年初的900億最高點已跌去一半。

歸凱，和他曾經(jīng)在管的近千億規(guī)?；?，在嘉實基金中究竟占有怎樣的分量，業(yè)績大跌的他還配得上市場的高期待嗎？

產(chǎn)品持倉重度雷同

現(xiàn)任嘉實成長投資策略組投資總監(jiān)的歸凱畢業(yè)于清華大學(xué)，2006年進入國都證券擔(dān)任傳媒和旅游研究員，2010年起升任股票投資經(jīng)理，投資領(lǐng)域逐漸擴展至消費、醫(yī)藥、TMT領(lǐng)域。2014年起，歸凱加入嘉實基金擔(dān)任QFII專戶投資經(jīng)理，并于兩年后接手運作公司的最老牌基金嘉實泰和混合。2018年末，歸凱接力公司另一款老牌產(chǎn)品嘉實增長混合，該基金自2003年成立起18年漲幅接近28倍，是公募基金界有名的“一代名基”，在收益回報極為罕見。除去上述兩只基金，歸凱在管的另一款產(chǎn)品嘉實新興產(chǎn)業(yè)更是憑借此前接近70%的年化收益獲得了金牛獎、明星基金獎、金基金獎三項大獎，成為了名副其實的大滿貫產(chǎn)品。

截止2021年初，縱觀全國從業(yè)5年左右的新銳基金經(jīng)理，歸凱憑借超過25%的年化回報，成為市場表現(xiàn)最優(yōu)異的20位明星投資人之一。

曾經(jīng)有多風(fēng)光，打臉來的就有多快。天天基金數(shù)據(jù)顯示，截止2021年三季度末，歸凱合計在管基金9只（A/C類單獨計算），資產(chǎn)規(guī)模合計433.2億。但這9只基金，今年以來的收益率全部在行業(yè)后50%名水平，其中7只基金年內(nèi)還處在虧損狀態(tài)，具體來看：

嘉實泰禾混和，規(guī)模58.57億元，年內(nèi)已虧損4.86%%；

嘉實新興產(chǎn)業(yè)股票，規(guī)模111.34億元，年內(nèi)已虧損6.36 %；

嘉實瑞和，規(guī)模34.61億元，年內(nèi)虧損9.60 %；

嘉實遠(yuǎn)見精選，規(guī)模83.64億元，年內(nèi)虧損10.01% %；

嘉實核心成長A，規(guī)模90.88億元，年內(nèi)虧損9.18 %；

嘉實核心成長C，規(guī)模6.36億，年內(nèi)虧損9.50%。

此外，盈利的2只基金中，嘉實成長增強混和和嘉實領(lǐng)先成長混合盈利均不足2個百分點，同類排名1519/1948、1037/1578。另外，在規(guī)模端兩只基金分別只有6.29億、7.37億，這意味著，在歸凱管理的基金份額中，幾乎9成年內(nèi)處于虧損狀態(tài)。

為了解歸凱管理基金年內(nèi)大跌的現(xiàn)狀，我們首先從相關(guān)基金的持倉構(gòu)成進行投資拆解。以其最具代表性的嘉實泰和混合（2016年3月接手）、嘉實增長混合（2018年12月接手）、嘉實新興產(chǎn)業(yè)股票（2018年12月接手）三款產(chǎn)品進行分析，倉位構(gòu)成上嘉實泰和混合倉位集中在醫(yī)療、消費、科技、制造業(yè)四大賽道，且前十大重倉股維持在5-6成區(qū)間，持有周期上，該基金當(dāng)前第一大重倉股華測檢測在2016年1季度末首次出現(xiàn)在前十大重倉股名單起持股周期已超過五年。

不過，在比對嘉實增長混合、嘉實新興產(chǎn)業(yè)股票持倉后，卻出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。三款產(chǎn)品雖然在類型、名稱上有所差別，但在持倉構(gòu)成上，卻呈現(xiàn)了高度一致的態(tài)勢。通策醫(yī)療、國瓷材料、華測檢測、中科創(chuàng)達、貴州茅臺等股票頻頻出現(xiàn)在三款產(chǎn)品的重倉股名單，而在調(diào)倉步伐上，年內(nèi)相關(guān)基金又同步增加了科沃斯、巨星科技等股票的身影。

通常而言，基金的持倉在一定程度上代表了基金經(jīng)理的投資理念，同一基金經(jīng)理在管理多款基金時也往往會配置相同的上市公司，但多款代表性產(chǎn)品同質(zhì)化如此嚴(yán)重的情況，在公募基金中卻并不多見。若從前十大重倉股比重上區(qū)別，偏股型產(chǎn)品嘉實泰和混合和股票型基金嘉實新興產(chǎn)業(yè)股票更是趨于混同，在重倉股基本相同背景下，兩款產(chǎn)品前十大股票比重均在2020年末一舉超過55%，并在年內(nèi)維持近6成的重倉運作，相比之下，平衡型基金嘉實增長混合依靠持有更多的債券產(chǎn)品，以0.88%的年內(nèi)回撤成為歸凱代表作中表現(xiàn)最好的產(chǎn)品。

鑒于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極為相近，表現(xiàn)在規(guī)模變化上，三款產(chǎn)品也在2020年2季度后呈現(xiàn)了基本相近的變化曲線。值得注意的是，嘉實新興產(chǎn)業(yè)股票在2019Q3-2020Q2間規(guī)?？焖僭鲩L，歸因來看，作為一名換手率常年維持在1倍左右的基金經(jīng)理，歸凱在2018年末接手后用了三個季度對其股票進行了買賣調(diào)倉，逐步將該基金此前重倉持有的長春高新、中國平安、永輝超市等調(diào)出，換成了他心愛的通策醫(yī)療、華測檢測等上市公司，憑借企業(yè)優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，嘉實新興產(chǎn)業(yè)股票2019年實現(xiàn)76.74%的年內(nèi)漲幅，跑贏同類平均收益40個百分點，位列同類基金排名前10%。

客觀來說，在首年接任條件下，依靠均衡的資產(chǎn)配置跑出業(yè)內(nèi)前列的超額收益并非易事，而在2020上半年該基金再度延續(xù)高增長態(tài)勢，其中二季度單季漲幅近35%（全年76.59%回報增長），超過指數(shù)20個百分點，疊加獲得金牛獎等業(yè)內(nèi)專家認(rèn)可，規(guī)?？焖僭鲩L便不難以理解。

盡管業(yè)內(nèi)名氣快速增長，管理規(guī)模迅速膨脹，但在歸凱的調(diào)倉操作之下，嘉實新興產(chǎn)業(yè)股票也在2020年起逐漸同嘉實泰和混合、嘉實增長混合走向混同，其實，不只是這三只基金，在歸凱在管的9只基金中，其所有持倉結(jié)構(gòu)和重倉股基本完全雷同，只在換手率和倉位配比上稍有區(qū)別，換言之，歸凱管理的所有基金，在復(fù)制策略下，更像是一只400億規(guī)模的大型打包產(chǎn)品。

踏空熱點，操作僵化

單一的產(chǎn)品趨同并不足以造成歸凱管理基金年內(nèi)表現(xiàn)慘淡的現(xiàn)狀，其核心原因在于歸凱完全踏空了市場熱點。從披露的持倉股票來看，無論是光伏、新能源汽車、還是煤電、軍工，相關(guān)龍頭均未出現(xiàn)在歸凱的持倉名單中，而眾多基金經(jīng)理偏愛的寧德時代也并未入選與其概念貼合的嘉實產(chǎn)業(yè)升級混合中。

相信自身的投資邏輯并沒有錯，投研風(fēng)格放上，歸凱將自己認(rèn)定為"成長風(fēng)格的價值投資者"。在嘉實基金選股重于擇時、質(zhì)量重于估值的投資理念熏陶下，歸凱同樣看中能夠創(chuàng)造長期價值的偉大公司，其選股注重在商業(yè)模式上創(chuàng)造現(xiàn)金流能力強，定價能力好，資本依賴度低的公司，此外還要綜合考量競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)趨勢等特征，并看中公司的企業(yè)家精神和公司文化。在產(chǎn)品管理上，歸凱采用復(fù)制策略，換手率也保持高度一致，這一理念與業(yè)內(nèi)頭牌基金經(jīng)理朱少醒基本一致。

作為生涯年化堪比巴菲特的長情基金經(jīng)理，朱少醒奉行滾雪球式的均衡投資，其代表產(chǎn)品富國天惠自2005年運作以來收益增長接近20倍。在資產(chǎn)配置方面，朱少醒涉獵行業(yè)廣泛均衡，投資遍布能源、化工、消費、金融等數(shù)十個行業(yè)，且在持股集中度方面，歸凱與朱少醒相似，均不以重倉某一個行業(yè)以求得超額收益。

然而，在具體的風(fēng)控表現(xiàn)上，歸凱和朱少醒相比還有不少差距。盡管同屬于低換手、長期持股的基金經(jīng)理，且偏好高倉位運作，但朱少醒十分注重風(fēng)險分散，其持股集中度基本穩(wěn)定在50%以下，2021年前兩個季度，管理的富國天惠前十大重倉股合計分別只占全部倉位32.78%、30.56%，均衡的配置理念在極端風(fēng)格的市場中短期內(nèi)往往難以產(chǎn)生亮眼業(yè)績，但在結(jié)構(gòu)化特質(zhì)明顯的今年，其回撤比重也要遠(yuǎn)好于歸凱管理的基金產(chǎn)品。

將歸凱與同時期出道、知名度及風(fēng)格相近的勞杰男、楊縉對比，歸凱的整體運作優(yōu)勢依然不算明顯。和基本同期接手公司王牌基金產(chǎn)品的勞杰男比較，歸凱的嘉實泰和混合以185.27%任期回報明顯高于勞杰男運作的匯添富價值精選混合A（2015年11月接任，任期回報112.73%），但后者的管理規(guī)模（當(dāng)前190億）遠(yuǎn)超嘉實泰和混合，且在2018年熊市中，該基金回撤幅度也表現(xiàn)更優(yōu)。

作為歸凱的另一個對照，楊瑨則可以在倉位極度分散的前提下以低于大盤的20%的最大回撤實現(xiàn)超30%的生涯復(fù)合年化回報，且投資領(lǐng)域橫跨A股、美股、港股三大不同風(fēng)格市場，還覆蓋互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、消費等眾多賽道，在廣度和深度上超過歸凱。

即使在公司內(nèi)部，嘉實的另一位頭部股票基金經(jīng)理姚志鵬風(fēng)頭同樣有趕超歸凱的架勢。數(shù)據(jù)顯示，目前姚志鵬在管基金12只，總規(guī)模達到303.7億，收益表現(xiàn)上，年內(nèi)姚志鵬管理基金所有收益均為正值，代表性產(chǎn)品嘉實智能汽車股票2015年至今累計回報達到336.52%。持倉風(fēng)格上，姚志鵬更專注主題系列基金，以新能源、低碳為主，普遍持有寧德時代作為第一重倉股，今年以來，寧德時代走勢穩(wěn)步上行，為姚志鵬的收益率打下了支撐。值得注意的是，歸凱持股的新宙邦、立訊精密、深信服等公司也出現(xiàn)在姚志鵬的多個基金投資組合重倉股中，然而在操作上，姚志鵬更加靈活，既有長期持股也可以在單季進行200%左右換手調(diào)倉，這同長期保持一倍以下?lián)Q手的歸凱差距明顯。

一鍵躺贏模式已成過去式

作為一名成長風(fēng)格明顯的基金經(jīng)理，歸凱敢于重倉、長期持有的操作風(fēng)格在過去幾年為他贏得了極佳的口碑和業(yè)內(nèi)知名度，在基金管理上，歸凱奉行的復(fù)制策略使得其所有基金基本相同，更像是一款高達400億的大型打包產(chǎn)品。

對于歸凱管理基金年內(nèi)業(yè)績的全面縮水，實質(zhì)上更像是投資理念和市場風(fēng)格產(chǎn)生的矛盾，全市場收益來看，在結(jié)構(gòu)化特征明顯的今年，成長型基金經(jīng)理普遍業(yè)績回報不佳，參考過往經(jīng)驗，質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)在經(jīng)過一段時間的低估后最終會回到合理的估值水平，因此，與其說這位明星基金經(jīng)理風(fēng)光不再，歸凱今年的業(yè)績表現(xiàn)更像是一場“意外”。

基金規(guī)模的快速膨脹同樣限制了歸凱的操作。資金規(guī)模的擴張一方面代表了市場的認(rèn)可，但同時也意味著更嚴(yán)格的風(fēng)險把控、更高的回報預(yù)期，在當(dāng)前A股上市公司超過4000家的背景下，買入龍頭一鍵躺贏的操作模式對基金經(jīng)理來說已不在可行，如何選擇優(yōu)質(zhì)行業(yè)的潛力公司將成為重中之重。

需要注意的是，在歸凱當(dāng)前主要投資的醫(yī)藥、消費、科技、制造四大領(lǐng)域中，除醫(yī)藥外歸凱在其他賽道選股只能算差強人意，既未持有市場認(rèn)可的業(yè)內(nèi)巨頭，也未配置銀行等資產(chǎn)用于平衡風(fēng)險。

雖然未配置紫光國微、士蘭微、寧德時代、三一重工等科技、制造業(yè)龍頭并非錯誤，但相比同風(fēng)格基金經(jīng)理，歸凱不愿像朱少醒、楊縉等靈活調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，難免會讓市場產(chǎn)生低于預(yù)期之感，疊加從業(yè)年限短和負(fù)面新聞纏身，歸凱的嘉實一哥位置恐怕并不牢靠。另外，在實際收益方面歸凱管理的基金也并沒有明顯超出市場頭部，褪去光環(huán)后，歸凱的400億基金或?qū)⒅鼗匕l(fā)展正軌，但如何平衡風(fēng)險和回報，還要經(jīng)歷時間的考驗。